文|錦緞研究院 耀華
蔚來(lái)(NYSE:NIO)降價(jià)了。既不意外，也不重要。作為一個(gè)訊號(hào)，我們最須探尋的是兩個(gè)更關(guān)鍵的問(wèn)題：
1.不同條件下，深陷虧損泥沼的蔚來(lái)，能撐多久？
2.以及，蔚來(lái)需要交出怎樣的作業(yè)，才能從泥沼中脫身？
01、極限推演：不同條件下，蔚來(lái)能撐多久？
如果經(jīng)營(yíng)狀況保持不變，負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)也不發(fā)生變化，蔚來(lái)能撐多久？
第一層計(jì)算：“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流”比“現(xiàn)金及等價(jià)物余額”
圖：蔚來(lái)融資活動(dòng)現(xiàn)金流拆分，來(lái)源：Choice金融客戶端
我們還是沿用之前媒體判斷蔚來(lái)現(xiàn)金流周期的邏輯：用“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額”比“現(xiàn)金及等價(jià)物”這個(gè)公式，來(lái)計(jì)算蔚來(lái)耗干賬面融資的時(shí)間是多少？
答案是：5.93年。也就是如果保持2022年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，蔚來(lái)不增不減還能撐六年。
圖：蔚來(lái)期末現(xiàn)金流余額，來(lái)源：Choice金融客戶端第二層計(jì)算：非存貨流動(dòng)資產(chǎn)-扣除或有負(fù)債的短債比凈利潤(rùn)
第一層計(jì)算很樂(lè)觀，懂行的朋友可能一眼就看出了其中的問(wèn)題：為什么虧損超過(guò)144億的蔚來(lái)，每年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出不到40億？
答案是應(yīng)付賬款。
從現(xiàn)金流量表能看出，影響2022年當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的應(yīng)付賬款達(dá)到了116.51億元。換句話說(shuō)，蔚來(lái)雖然虧了144億，但是有近117億沒(méi)有支付給下游供應(yīng)商。
OK，我們換個(gè)思路，加和所有非存貨類流動(dòng)資產(chǎn)，以及所有非或有性負(fù)債的流動(dòng)負(fù)債，看看差值——以凈利潤(rùn)的角度，來(lái)判斷蔚來(lái)能維持多久現(xiàn)狀。
我們還是稍做一下解釋：“非存貨類流動(dòng)資產(chǎn)”就是所謂的速動(dòng)資產(chǎn)，這個(gè)好理解?！盎蛴胸?fù)債”是未來(lái)財(cái)報(bào)中應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他負(fù)債，這其中包含對(duì)用戶的承諾、福利利息等等，或有負(fù)債一部分可能不會(huì)發(fā)生（當(dāng)然大部分諸如購(gòu)買設(shè)備應(yīng)付賬款還是會(huì)發(fā)生），我們以比較寬松的視角來(lái)看，所以不計(jì)入這部分或有負(fù)債。
圖：蔚來(lái)流動(dòng)資產(chǎn)和減去或有負(fù)債的流動(dòng)負(fù)債，來(lái)源：Choice金融客戶端
我們還是用2022年報(bào)數(shù)據(jù)作為參照系——畢竟2023Q1對(duì)于蔚來(lái)而言太慘了點(diǎn)：2022年度虧損144億元，經(jīng)計(jì)算的流動(dòng)負(fù)債-流動(dòng)負(fù)債的安全墊在190億元左右。
這意味著，對(duì)于未來(lái)而言，在考慮應(yīng)收應(yīng)付等流動(dòng)負(fù)債的最極端的情況下，賬面融資耗干的節(jié)點(diǎn)在1.3年左右。第三層計(jì)算：扣除預(yù)期負(fù)債的流動(dòng)資產(chǎn)比經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)
第二種計(jì)算方式可能過(guò)于嚴(yán)苛，有些投資人可能會(huì)認(rèn)為應(yīng)付賬款對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)不一定是需要短期償還的債務(wù)。因此，我們還是用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流這個(gè)較為樂(lè)觀的指標(biāo)，與扣除預(yù)期債務(wù)的速動(dòng)資產(chǎn)做個(gè)比較。
對(duì)于蔚來(lái)而言，主要的債券是上市前融資的債務(wù)和銀行債務(wù)?？紤]到蔚來(lái)發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)股價(jià)在50美元以上，而目前僅在9美元左右，這部分可轉(zhuǎn)債在2026-2027集中到期——如果沒(méi)有基本面質(zhì)變或超級(jí)大牛市垂青，大概也會(huì)變成債務(wù)。
因此我們將短債中應(yīng)付賬款、或有負(fù)債中的計(jì)提負(fù)債（責(zé)任、承諾）扣除，2022年財(cái)報(bào)短債+可轉(zhuǎn)債+銀行存款整體的負(fù)債合計(jì)為293億左右，現(xiàn)金及等價(jià)物為422億，差額129億。
圖：蔚來(lái)速動(dòng)資產(chǎn)分類及合計(jì)，來(lái)源：Choice金融客戶端
這意味著，以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為每年39億元測(cè)算，賬面融資耗干的節(jié)點(diǎn)在3.3年左右。
當(dāng)然應(yīng)付賬款的債務(wù)肯定不可能全部無(wú)限期存續(xù)下去，我們可以看到僅今年第一季度，蔚來(lái)的速動(dòng)資產(chǎn)就縮水了68個(gè)億。
因此結(jié)合第二、三層計(jì)算，在生產(chǎn)銷售條件不變的情況下，我們預(yù)估蔚來(lái)下一輪密集融資的時(shí)間在2024年底-2025年初。
而對(duì)于蔚來(lái)而言，如果生產(chǎn)與銷售兩端沒(méi)有同步大幅改進(jìn)，融資難度定會(huì)大幅度提升。蔚來(lái)一季度的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了73.3%，因此可用的債務(wù)融資比例并不大。
圖：蔚來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端
總結(jié)來(lái)說(shuō)，目前蔚來(lái)的現(xiàn)金流還是面臨著肉眼可見(jiàn)的壓力，并且融資的口徑越來(lái)越小。對(duì)于蔚來(lái)而言，最關(guān)鍵的還是要實(shí)現(xiàn)自身造血的能力。
02、進(jìn)階計(jì)算：交出怎樣的作業(yè)，蔚來(lái)才能走出泥沼？
接下來(lái)，我們?cè)俳o蔚來(lái)做一道計(jì)算題，看看什么樣的條件下才能實(shí)現(xiàn)自給自足，走出惡性循環(huán)。
蔚來(lái)降價(jià)毫無(wú)意外可言，為什么這么說(shuō)。我們可以從兩個(gè)方面理解：
一方面，蔚來(lái)降價(jià)促銷能夠緩解較為急迫的現(xiàn)金流狀況。
我們?cè)凇洞┰?2%生死線：蔚來(lái)小鵬最重要的事》中將所有收入和毛利量化，得到了蔚來(lái)的單車毛利低于12%的結(jié)論。實(shí)際上根據(jù)蔚來(lái)的一季度報(bào)，目前蔚來(lái)的汽車銷售毛利率僅為5.1%。
就在蔚來(lái)宣布降價(jià)的三天前，目前活得最滋潤(rùn)的李想剛剛站出來(lái)表示：“有基本常識(shí)的車企在產(chǎn)品立項(xiàng)時(shí)普遍會(huì)把穩(wěn)定毛利率設(shè)在15%-25%之間?！?/p>
這其實(shí)比我們測(cè)算的汽車行業(yè)目前整體單車毛利率要高，不過(guò)理想做到了。單車銷售均價(jià)更高的蔚來(lái)，毛利率卻出乎意料的在生死線之下——本質(zhì)原因還是規(guī)模不夠，折舊固定成本無(wú)法分?jǐn)?，供?yīng)鏈上下游議價(jià)能力不足。
所以，也就有了另一方面：蔚來(lái)肯定寄希望于降價(jià)帶動(dòng)規(guī)模的增長(zhǎng)。
那么規(guī)模量達(dá)到多少才能實(shí)現(xiàn)造血？我們還是幫蔚來(lái)算一算。
根據(jù)馬克西—西爾伯斯通曲線，汽車單一車型年產(chǎn)量爬坡過(guò)程中，開(kāi)始平均成本大幅度下降，隨后下降幅度放緩，接著將達(dá)到最小有效規(guī)模MES臨界點(diǎn)，此后在較大范圍產(chǎn)量規(guī)模之內(nèi)，長(zhǎng)期平均成本達(dá)到最低并維持穩(wěn)定，此階段內(nèi)產(chǎn)量進(jìn)一步提升不會(huì)影響長(zhǎng)期平均成本。
圖：馬克西-西爾伯斯通曲線圖示，來(lái)源：第一電動(dòng)
那么對(duì)于電動(dòng)車而言，這個(gè)最小有效規(guī)模MES是多少呢？
我們以純電絕對(duì)標(biāo)桿特斯拉為例，我們可以看到在35萬(wàn)臺(tái)之前，單車毛利率和汽車毛利率整體與銷量成正相關(guān)。雖然有降價(jià)促銷量的前提，但這個(gè)結(jié)論基本足夠剛性——
整體來(lái)看目前電動(dòng)車市場(chǎng)的最小有效規(guī)模就是35萬(wàn)輛。
圖：特斯拉銷量及毛利率關(guān)系，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)、雪球用戶怒懟懟
特斯拉第一個(gè)毛利率大幅轉(zhuǎn)正的區(qū)間是單季度4萬(wàn)到8萬(wàn)區(qū)間（+23.5pct）,考慮到此時(shí)鋰電池的價(jià)格百分位在25%左右，單季度的單車毛利實(shí)際貢獻(xiàn)可能在6pct左右。
也就是說(shuō)當(dāng)新能源汽車月銷量從1萬(wàn)提升至2.2萬(wàn)時(shí)，毛利率會(huì)出現(xiàn)第一次躍遷，也就是目前理想的銷量區(qū)間。這也基本是蔚來(lái)需要交出的答卷了：如果月銷售額能達(dá)到2.2萬(wàn)臺(tái)，保持2022年費(fèi)用不變，費(fèi)用率會(huì)下降24pct，毛利率增長(zhǎng)6pct。一來(lái)一回凈利率提升30pct——而蔚來(lái)2022年整體的凈利率正好是-29.3pct。
至于降價(jià)多少錢才能實(shí)現(xiàn)月銷2.2萬(wàn)輛，這個(gè)必然不是一道單選題，而是競(jìng)品、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)全方位的多選題：
無(wú)論是現(xiàn)金流能夠用多久，還是銷量規(guī)模達(dá)到多少能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，本質(zhì)都是假定在特定條件下所計(jì)算的。但企業(yè)生存不是單向線性的，一定是多維的，比如現(xiàn)金流盈利也能靠降本快速實(shí)現(xiàn)，銷量不僅與價(jià)格相關(guān)更與產(chǎn)品相關(guān)。我們的兩道計(jì)算題不見(jiàn)得能特別精準(zhǔn)，初衷只是用以還原出蔚來(lái)目前大致處境和未來(lái)預(yù)期。僅就當(dāng)前市場(chǎng)情緒來(lái)看，還是樂(lè)見(jiàn)于蔚來(lái)浪子回頭的——宣布降價(jià)3個(gè)交易日，股價(jià)漲幅超過(guò)了10%。
正所謂生死面前，再無(wú)小節(jié)。祝愿李斌這次認(rèn)錯(cuò)，能夠帶給蔚來(lái)光明的未來(lái)。