文|錦緞研究員  耀華

2016年9月，萬達商業(yè)從港股退市，為萬達集團此后的沉浮走勢埋下伏筆。這段歷史囊括諸多故事橋段，迄今仍在坊間流傳。

轉戰(zhàn)A股失敗，兜兜轉轉之后，萬達商管于2021年10月再次遞表試圖重返港股。這中間整整過去了五年，也是房地產(chǎn)行業(yè)風雨飄搖的五年。

在此其間，宏觀經(jīng)濟波動加劇，“3.17”政策風向明確（房住不炒），三條紅線出臺，昔日曾并肩叱咤江湖的另幾大龍頭，一如恒大、融創(chuàng)等等，陸續(xù)傳出危情。

反觀萬達，一番刮骨療傷之后，似乎已然超脫于行業(yè)周期之外，王健林更是攜著千億身家于今年重回胡潤富豪榜，方才讓人們想起曾經(jīng)的老大哥，好像在越變越好。

最近這幾年，萬達過得究竟怎么樣？透過萬達商管招股書，并結合今年上半年的公開財務數(shù)據(jù)，我們能夠看個梗概。

01、萬達商管的“秘密”

（1）核心資產(chǎn)

之前沒有接觸過港股的同學可能不清楚，萬達商管到底是怎么一回事，和萬達廣場又有什么關系。

其實萬達商管就像是大型商場的物業(yè)一樣，為萬達廣場（或者其他商業(yè)廣場）提供招商、管理運營、安保等服務，是一個可已持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的業(yè)務。

這其中又分為租賃運營模式和委托管理模式，區(qū)別在于租賃運營是萬達商管租賃業(yè)主的資產(chǎn)拿來出租，而委托管理是業(yè)務委托萬達進行招商、運營支付一定的服務費。本質上講，都是物業(yè)運營，只不過采取了不同的模式。

圖：萬達商管業(yè)務模式介紹，來源：招股說明書

在王健林變賣資產(chǎn)前，商管的價值低于萬達地產(chǎn)。但是自從萬達變賣資產(chǎn)走“輕資產(chǎn)”的道路后，萬達商管搖身一變成為了萬達最核心的資產(chǎn)。

2019年，萬達商業(yè)正式更名為萬達商管，王健林也表達過：“萬達地產(chǎn)一平米也不開發(fā)?！比f達地產(chǎn)存在的意義，便成為了輔佐新王“商管”登基。

（2）巧妙的“內循環(huán)”

根據(jù)萬達商管招股書披露，營收自2019年134.37億增長至2021年234.81億，復合增速達到32.19%。毛利率由2019年34.1%提升至2021年44.8%；凈利率由2019年9.29%提升至2021年14.96%。

（圖：萬達商管收入結構及毛利率 ，來源：Choice金融客戶端）

表面看去，萬達商管這幾年一片欣欣向榮的模樣。

但是細拆萬達商管的收入結構后，我們會發(fā)現(xiàn)一個關鍵問題——萬達商管非常依賴萬達集團：

委管模式下來自萬達集團業(yè)務毛利率48.4%，來自第三方業(yè)務毛利率45.5%；租賃模式下來自萬達集團業(yè)務毛利率45.3%，來自第三方業(yè)務毛利率35.4%。

來自萬達集團業(yè)務的毛利占比由63.43%增長至75.01%，萬達商管的大部分業(yè)務和利潤還是來自于集團母公司。

一言以蔽，萬達商管有獨立性不足之嫌。

圖：萬達商管毛利結構（單位：億元），來源：招股說明書

另外，萬達商管的應收賬款激增，2018年應收賬款僅為1.62億，而2021年應收賬款達到了16.83億，增長超過了十倍。應收占營收比也由1.47%飆升至7.17%，應收增速明顯高于營收增速。

圖：萬達商管應收款占比，來源：招股說明書

細分應收的結構我們可以看到，導致應收飆升的主要原因是，來自母公司的“賒賬”增加，2021年萬達商管的應收賬款中，有90.31%來自同系附屬公司，金額達到了15.2億。

（圖：萬達商管關聯(lián)交易結余及占比，來源：招股說明書）

前文分析過，萬達商管來自集團內部收入的毛利率要遠高于第三方收入的毛利率，但是應收款關聯(lián)方的占比要遠高于第三方的，而且金額持續(xù)飆升，不免讓人感覺似乎萬達在“打腫臉充胖子”：想要提升萬達商管的毛利水平，卻又拿不出實打實的鈔票。

萬達集團這么在乎萬達商管的毛利水平和盈利狀況，一個合理的推測在于：無外乎就是希望萬達商管能成功上市，來獲得更低的融資成本，“反哺”萬達集團。

我們可以看到2020年萬達商管向大連萬達貸款27億，利率為4.35%，而萬達集團今年發(fā)行公司債的票面利率為7.5%，“融資-反哺”形成了一個巧妙的“內循環(huán)”，萬達商管成為了萬達集團完美的“融資工具”。

02、“失去的五年”

2016年9月退市，2021年10月再次遞表試圖重回港股，從財務角度來看，萬達在這五年間，一直持續(xù)“瘦身”，變賣資產(chǎn)、降低負債。

期間，資產(chǎn)由2016年7511.46億減少至2022年Q2的5921.23億元，負債由5277.7億元減少至2022年Q2的3007.16元，資產(chǎn)負債率由2016年的70.26%降低至2022Q2的50.79%，回歸紅線以下。毫無疑問，萬達的輕資產(chǎn)策略減持的很好，降負債的效果也不錯。

圖：萬達集團資產(chǎn)負債情況，來源：大連萬達企業(yè)年報

這一過程中，萬達集團營收由2016年的1298.55億下降至2021年的471.05億，毛利率增長超20個百分點，由42.48%增長至63.09%，凈利潤率基本沒有變化。

但企業(yè)規(guī)模減少對營收規(guī)模的影響較大，凈利潤由2016年328.85億降至2021年底134.44億，復合增長率為-16.38%，降幅大于負債降幅（復合增長率-10.69%）。

圖：萬達集團利潤情況，來源：大連萬達企業(yè)年報

很明顯，萬達降負債，犧牲了更多的盈利能力。

但需要指出的是，即便變賣了很多資產(chǎn)，萬達整體的償債能力仍有令人憂慮之處：“三條紅線”中的現(xiàn)金短貸比，萬達集團并沒有明顯的提升，今年上半年僅為0.5，并且上半年的經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額為83.7億元，較去年同期下降了22.21%。

圖：萬達集團現(xiàn)金短貸比，來源：大連萬達企業(yè)年報

再來看萬達寄予厚望的文化產(chǎn)業(yè)，2022年中報，萬達電影虧損5.83億元，萬達信息2.21億元，萬達酒店微盈0.78億元?？紤]到宏觀經(jīng)濟波動和我國目前的人均GDP，文旅產(chǎn)業(yè)還不具備放量的基礎條件。

一分為二地來看萬達這五年，負債結構下降明顯，輕資產(chǎn)轉型初見成效。但是整體來看盈利能力下降幅度更大，償債能力依舊比較乏力，新的增長點也不明顯。

故而在我們看來，暫且尚不能僅憑王健林個人資產(chǎn)的提升，以及上半年萬達接盤了幾個商業(yè)地產(chǎn)的項目（按預估資產(chǎn)規(guī)模500億，資產(chǎn)合計僅為目前的資產(chǎn)的5%），就表明萬達已經(jīng)實現(xiàn)了“王者歸來”。

03、萬達的周期啟示

房地產(chǎn)行業(yè)一直是強周期產(chǎn)業(yè)，香港最具資歷的房地產(chǎn)上市企業(yè)恒隆集團董事長陳啟宗在參加博鰲論壇時說過：“房地產(chǎn)跟其它的行業(yè)不一樣，它的周期性特別強，而且是‘特別不可以改變’”。

影響周期的因素是非常多元的。不可否認的是，房地產(chǎn)行業(yè)非常難用傳統(tǒng)的商業(yè)邏輯去對抗周期，無論是什么樣的商業(yè)手段，都不足以單一盈利手段去對抗風險。

回顧房地產(chǎn)商業(yè)化改革的24年來的幾次大的下跌，總會有知名的地產(chǎn)商遭遇資金困境，甚至最終倒下。似乎內地的地產(chǎn)商，終究逃不過周期魔咒。

雖然無論政策環(huán)境還是歷史演進都不具有實際可比性，但來自中國香港地產(chǎn)商們過去的一些運營經(jīng)驗，其實還是值得內地地產(chǎn)商在應對周期過程中有所借鑒——

其中最核心的要訣，在于“核心現(xiàn)金流”。所謂“核心現(xiàn)金流”并不是指某項業(yè)務的現(xiàn)金流增長有多快，而是說這項業(yè)務，不管周期怎么樣總是能賺錢。

比如長和與長實集團，無論經(jīng)濟如何波動，電能實業(yè)，港口租賃（全世界前十大港口李嘉誠參股有五個），超市（屈臣氏），藥店（萬寧）這些生活必需品消費企業(yè)和能源企業(yè)，都能為其提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。我們可以看到長和自2014年以來的經(jīng)營現(xiàn)金流波動率均在20%附近，而萬達波動水平一直高于長和。

（圖：長和、萬達經(jīng)營現(xiàn)金流及波動率 來源：Choice金融客戶端）

當然必須再度重申，內地的政策與競爭環(huán)境和香港不同，但是消費品、健康這類開放型的長青行業(yè)，也有很大機會為踏踏實實做實業(yè)的企業(yè)帶來“核心現(xiàn)金流”。李嘉誠曾經(jīng)告誡過馬云，“天塌下來也要有賺錢的產(chǎn)品”，大意便是如此。

以上，在我們看來，唯有萬達商管成為萬達集團真正意義的“現(xiàn)金奶?！保踅×值摹伴L青企業(yè)”愿景方能最終實現(xiàn)。目前來看，萬達正變得更輕、更有活力，但距離基業(yè)長青的目標，仍遙遠。