文|科技說
云計算近年可謂是資本市場的寵兒，在過去幾年時間里幾乎是“沾云必漲”，無論是老牌的微軟，亞馬遜抑或是salesforce，Adobe，在2020年大放水后，SaaS概念又仿佛成了靈丹妙藥，公司只要冠以“某領域的SaaS”就可坐收財富暴漲。
此潮流在2021年第四季度急轉(zhuǎn)直下，尤其在美聯(lián)儲宣布Taper之后，雖然美指仍然保持了穩(wěn)定和小幅的上揚（2021年內(nèi)），但過往高估值的云計算板塊卻遭受了一輪重擊，腰斬企業(yè)已非少數(shù)，最近市場中也鮮有唱多云計算的聲音，行業(yè)又彌漫著一股悲觀之氣。
以上現(xiàn)象一方面可以反映出當流動性有潛在轉(zhuǎn)折動力時，市場會用手中的鈔票投票，對高估值股票抱以審慎態(tài)度，也就是說，宏觀貨幣政策調(diào)整會改變資本市場的估值邏輯。
基于以上梳理，我們撰寫本文來談談以下問題：1.究竟云計算行業(yè)的市值調(diào)整到頭沒有，抑或是究竟市場的底部在哪里？2.在此背景之下，我國云計算行業(yè)又將會怎樣的機會和挑戰(zhàn)。
對美股的研究我們主要以BVP納斯達克云計算指數(shù)為參考，該指數(shù)里基本包含了美股市場主要的新興云計算廠商，尤其是近年火爆的SaaS概念，以該指數(shù)來一窺美國資本市場對云計算的基本態(tài)度。
自2016年開始，BVP指數(shù)就以高增長拉開了與美股三大指數(shù)的距離，在此期間投資此指數(shù)就可獲得高收益率，但在上圖中，我們亦發(fā)現(xiàn)在上個加息周期的2018年，BVP指數(shù)的波動性要明顯大于三大指數(shù)，這也繼續(xù)驗證當外部市場變化時，BVP指數(shù)作為高估值板塊代表將面臨更大的壓力這一開篇結(jié)論。
2021年第四季度開始，BVP指數(shù)便出現(xiàn)了大幅的回調(diào)，較之高點有接近三分之一的壓縮，其中不乏高估值腰斬的公司，市場悲觀情緒進一步蔓延，截至撰稿并未出現(xiàn)明顯回轉(zhuǎn)跡象。
那么就目前情況來看，BVP指數(shù)還有多大的回調(diào)空間，抑或是說云計算板塊觸底了么？
我們在此主要參考營收倍數(shù)，見下圖
以營收倍數(shù)為參考，將BVP指數(shù)盤子企業(yè)分為頭部，中部和底部三類，并統(tǒng)計制作上述圖表。
若以2018年市場調(diào)整為參考，可以發(fā)現(xiàn)除頭部企業(yè)營收倍數(shù)略高之外，其他兩類企業(yè)估值水平基本回歸到了2018年末水平。如前文所述，隨著貨幣政策的調(diào)整，資本市場的估值邏輯會隨之進行調(diào)整，且目前大致回到了歷史低點水平，這究竟意味著什么呢？
從宣布Taper到目前美股的調(diào)整中，資本市場出現(xiàn)了有序的撤離（或調(diào)整），簡單來說，從前期壓縮以云計算為代表的高估值企業(yè)，中期meta，奈飛等頭部企業(yè)亦開始出現(xiàn)大幅度的調(diào)整。如果說預期管理是企業(yè)估值能力的錨，那么隨著加息周期的臨近，“錨”的條件也越來越苛刻，市場的脆弱和敏感性也在放大，但也隨之產(chǎn)生了一個新的爭議問題：既然是有序撤離，也就是前期市值壓縮的企業(yè)會率先滿足預期，這是否就說明這些板塊在未來會成為“避險”股票呢？
此問題在中概股的問題上也同樣出現(xiàn)：既然中概股動輒5折，甚至3折，一旦加息后美股急轉(zhuǎn)直下，中概股率先打折就會成為避險股，以上可歸結(jié)于調(diào)整的時間差問題。
在關于避險的問題上，不同人有不同的看法，不同的模型亦會產(chǎn)生不同的結(jié)論，其中甚至會出現(xiàn)很大分歧，我們在此的看法又是什么呢？
從常識推論，一個類別如果被資本看好，且估值處于膨脹期，其表現(xiàn)不僅在于估值絕對值高企，亦意味著品類內(nèi)企業(yè)的估值標準呈現(xiàn)出不一致性，市值評判的標準極為分散，市場會對不同企業(yè)會選擇性采取拉高估值的方法，或者說頭部企業(yè)拿到的籌碼更多，更容易獲得高溢價能力。
上圖中橫軸為營收增速，縱軸為營收倍數(shù)，在BVP指數(shù)中，經(jīng)過近幾個月市場的調(diào)整，盡管上述點狀分布仍然較為分散，但相較前期已經(jīng)較為集中了，也就是說，增速與營收倍數(shù)越來越向正相關性靠攏。
考慮到美股大盤在加息開始前后仍然會處于動蕩周期內(nèi)，BVP指數(shù)很難獨善其身，我們只在此做以下結(jié)論：
其一，在極為痛苦的調(diào)整過程中，資本市場對美國云計算行業(yè)的定價開始趨于理性，估值水平回落，市場擠出泡沫，價值的山峰開始顯現(xiàn)；
其二，接下來BVP指數(shù)仍然會是動蕩的，但如果依上述趨勢進行，則意味著該板塊會率先完成價值回歸，是可以考慮美股加息后期的價值投資的。
對美股進行分析之后，我們也大致知道了成長性與估值的正相關性關系，這對于我們客觀理性解讀中國云計算行業(yè)大有裨益。
回到中國市場，云計算在我國市場一直是一個最熱門的行業(yè)，但在一些具體的觀點中又存在一些爭議，諸如市場份額的問題，又諸如SaaS和IaaS行業(yè)景氣度的切換問題等等。
我們選擇將其放置在基礎設施投入這一背景下，畢竟無論是企業(yè)采購抑或是政府采購，其最終落腳都屬于資產(chǎn)性投入。
進入2022年之后，宏觀經(jīng)濟拉動究竟是靠舊基建還是新基建的問題上有許多討論，尤其在財政部提前下達2022年新增地方政府債務限額17880億元之后，關于錢投在何處又引起了爭議，這對于未來投資就顯得尤為重要了。
我們簡單判斷：1.新舊基建都是需要的，偏向哪方都是不客觀；2.新基建的權重要高于往年，而云計算又會隨著新基建走，整個行業(yè)會因為政策的偏向而呈現(xiàn)利好。
以近期的“東數(shù)西算”為例，其邏輯為要將以往分布在東部地區(qū)的數(shù)據(jù)運算能力遷移至成本低廉的西部地區(qū)，借此機會要拉平東西部地區(qū)數(shù)字化水平分布不均的現(xiàn)狀，而在此過程中又會有大量的屬于舊基建的工程與新基建配合，如果說以往的新舊基建相互割裂，那么2022年的新舊基建就會出現(xiàn)你中有我的局面。
再比如《關于促進云網(wǎng)融合加快中小城市信息基礎設施建設的通知》，將目標定向了常住人口100萬以下的中小城市。
如果說上一輪的基建是以高速公路和高鐵建設推動城鄉(xiāng)發(fā)展，實現(xiàn)了經(jīng)濟高質(zhì)發(fā)展，那么目前的情況，政策端很顯然希望通過一輪基礎設施建設來提高全國普遍的信息化和數(shù)字化水平。
如下圖所示，2019-2021年東、中、西、東北地區(qū)移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量增速情況
東西部在信息化基礎設施面前是存在較大的不對等性的，如果說東部地區(qū)是商業(yè)和用戶需求自然產(chǎn)生的結(jié)果，那么如果要實現(xiàn)中西部共同繁榮，就需要解決這一問題。
從云計算構成來看，包括我本人在過去都認為IaaS增速可能要讓位于SaaS，理由為當云計算完成第一輪的基礎設施投入之后，會越來越向應用端發(fā)展，SaaS就會是重頭戲。
但在現(xiàn)實中，SaaS的發(fā)展并未盡隨人愿，下圖是statista網(wǎng)站根據(jù)公開信息整理的我國云計算分類別增長情況。
可以看到盡管阿里云和騰訊都在積極推動SaaS的發(fā)展，但無論是過去還是分析機構對未來的判斷，拉動我國云計算發(fā)展的還是IaaS（SaaS只在2020年短暫超過IaaS），關于SaaS發(fā)展為何滯后已經(jīng)有許多爭論，包括商業(yè)模式，基礎設施不同以及原創(chuàng)軟件能力等等，而在“東數(shù)西算”推動下，IaaS的價值將會繼續(xù)強化。
此外，也有觀點認為工業(yè)云會是未來的一大方向，畢竟主流云計算廠商都在力推工業(yè)云的相關產(chǎn)品，提高向工業(yè)部門兜售產(chǎn)品的能力，但我們對近期的工業(yè)云不抱太大樂觀，理由為當下工業(yè)部門的主要課題在于保增長，提效益，并穩(wěn)定杠桿率，在現(xiàn)時的生存壓力下很難有對云的強大需求。
那么我們就可以對當下我國云計算現(xiàn)狀做如下總結(jié)：
其一，將云計算置于基建大背景下，近兩年的行業(yè)是保持樂觀的，以BVP指數(shù)為參考，保守估計以我國公有云現(xiàn)有增速為依據(jù)，其營收乘數(shù)應該節(jié)約保持在10倍左右，行業(yè)總市值會在3500億美元上下，也就是超過2萬億元的規(guī)模，說這仍是一片藍海是不為過的；
其二，在工業(yè)云的現(xiàn)狀以及我國此輪云計算的使命等因素下，這就使得政府會成為云計算的最重要的采購者（沒有之一），這就會對云計算廠商有更高的要求，諸如良好的企業(yè)形象以及信用問題等等。
那么接下來我們?nèi)绾蝸砼袛嘣朴嬎銖S商的市場份額和估值問題。
由于篇幅和公開信息所限，此部分將較為簡短，主要分享思考框架。
迄今為止，阿里云都占據(jù)著我國公有云第一市場份額，且市場增速保持在中高速周期內(nèi)，但在2021年后幾個季度內(nèi)，其增速開始出現(xiàn)明顯下調(diào)，從50%降到了30%上下。
根據(jù)前文對BVP指數(shù)的分析，我們認為云計算的估值能力是取決于增速，高盛在2021年給了阿里云接近1300億美元的增速，以彼時阿里云的速度管理，該估值也是符合邏輯的，但如果速度下來，加之未來預期的不確定性，要很難保持此估值能力。
因此，對阿里云的看法我更傾向于：短期內(nèi)市場份額的地位仍然不可動搖，但更側(cè)重于觀察增速和新客戶的獲取能力。
對于騰訊云和華為云為代表的追趕型云計算廠商，我們則傾向于判斷：1.增速，誰的增速最快誰就吃到了此輪市場的最大紅利；2.除云計算的基礎性服務之外，是否可以通過創(chuàng)新手段拿到更多的可能性，如騰訊云在SaaS平臺端的優(yōu)勢，華為云的品牌優(yōu)勢等等，更容易獲得政府的青睞。
站在投資者的角度，由于主流云計算廠商要么未能上市，要么在母公司的懷抱中，投資者以此衡量母公司的估值尚可，但很難直接投資云計算廠商，加之SaaS時代并未真正到來，投資者對行業(yè)的參與感是比較弱的。
在此環(huán)境下我們要么對云計算行業(yè)進行寬口徑投資，將IT基建也納入云計算盤子，諸如數(shù)據(jù)庫，服務器等廠商等可作為備選企業(yè)研究，云計算的紅利也大概率要外溢到周邊領域，要么在對母公司進行合理估值后，對云計算進行間接投資。
總之，云計算是一個不斷處于變化中的行業(yè)，尤其兼具周期性和短期波動性雙重特點，使得我們很容易被表象迷惑而忘了根本邏輯。