無(wú)論是央行政策意圖，還是LPR定價(jià)原理，都預(yù)示1月20日LPR將會(huì)再次下調(diào)，且一年期LPR下調(diào)幅度預(yù)計(jì)也將是10個(gè)基點(diǎn)。在“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策導(dǎo)向下，央行下調(diào)政策利率的最終目的還是通過(guò)貸款利率定價(jià)機(jī)制降低貸款成本。目前，我國(guó)貸款利率以LPR加減點(diǎn)的形式確定，而LPR又是以公開市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)。

回溯2019年8月LPR形成機(jī)制改革以來(lái)政策利率與LPR的調(diào)整時(shí)點(diǎn)和幅度，可以發(fā)現(xiàn)，自2019年11月以來(lái)，央行三次下降政策利率后，LPR都會(huì)跟隨調(diào)整，一年期LPR調(diào)整幅度相同，5年期LPR調(diào)整幅度則可能相同、也可能減半。

此次降息主要有以下四個(gè)方面原因。

第一，12月的全面降準(zhǔn)，疊加7月的全面降準(zhǔn)，僅僅推動(dòng)LPR在12月報(bào)價(jià)時(shí)下降5個(gè)基點(diǎn)，這很可能低于央行預(yù)期。盡管央行寄希望于存貸款定價(jià)機(jī)制來(lái)釋放降息空間，但是，在既定政策利率水平下，商業(yè)銀行已經(jīng)沒有多少降息空間。

界面商學(xué)院12月曾在《“穩(wěn)字當(dāng)頭”下，還會(huì)進(jìn)一步降息嗎？》一文中分析到，商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性降息空間越來(lái)越小，6月份存款定價(jià)自律機(jī)制改革后，通過(guò)存款利率下降釋放的動(dòng)能在三季度已經(jīng)消減，貸款利率再次回升，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率回升了7個(gè)基點(diǎn)，一般貸款加權(quán)平均利率再次回到了一季度和去年四季度的水平。

12月全面降準(zhǔn)后，商業(yè)銀行資金成本并沒有下降多少，12月的利率水平甚至有所上升。央行在1月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，12月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.02%，比上月低0.01個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.72個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.09%，分別比上月和上年同期高0.03個(gè)和0.73個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，和2020年12月相比，2021年利率實(shí)質(zhì)上出現(xiàn)了數(shù)次“上調(diào)”。

第二，12月全面降準(zhǔn)后的信貸數(shù)據(jù)并不理想。盡管12月當(dāng)月新增廣義貨幣供應(yīng)量M2創(chuàng)下2013年以來(lái)同期最高，推動(dòng)12月末廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速較11月末上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)至9%，但是，與企業(yè)投資關(guān)系密切的新增人民幣貸款卻不理想。

12月人民幣貸款數(shù)據(jù)低于預(yù)期，與企業(yè)投資關(guān)系密切的中長(zhǎng)期貸款占比顯著下降。當(dāng)月新增人民幣貸款1.13萬(wàn)億元，較上月減少了1400億元，也低于2019年和2020年同期。而且，這一增量主要是由票據(jù)融資“沖”上去的。12月，新增票據(jù)融資4087億元，創(chuàng)下2007年以來(lái)同期最高，環(huán)比大幅增加了154.6%，在新增人民幣貸款中的占比上升了23個(gè)百分點(diǎn)至36%；新增中長(zhǎng)期貸款6951億元，低于2019年和2020年同期，環(huán)比也下降了24.7%，其在新增人民幣貸款中的占比也下降了11個(gè)百分點(diǎn)至62%。

第三，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，12月投資和消費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期、失業(yè)率繼續(xù)上升，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大。降息同日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，12月，固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.22%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，由此推動(dòng)累計(jì)同比增速繼續(xù)下降，從前11個(gè)月的5.2%降至4.9%，其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至4.4%，制造業(yè)投資同比增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至13.5%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額12月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)0.18%，當(dāng)月同比增速下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)至1.7%。

四季度不變價(jià)GDP當(dāng)季同比增速僅錄得4%，是歷史同期最低，較三季度進(jìn)一步下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)，較2020年四季度下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，而央行測(cè)算2021-2025年我國(guó)潛在產(chǎn)出增速為5%-5.7%；與未來(lái)居民消費(fèi)關(guān)系密切的可支配收入增速也在下降，四季度全國(guó)居民可支配收入當(dāng)季同比增長(zhǎng)5.41%，也是同期最低。如果不考慮2020年疫情沖擊最嚴(yán)重的一季度和二季度，這兩項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)季同比增速均創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低值。

宏觀政策優(yōu)先關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)也有所走弱。12月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較11月上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.1%；分年齡段看，16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率持平于11月的14.3%，25-59歲失業(yè)率則上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.1%。

第四，就通脹走勢(shì)而言，今年一季度甚至前4個(gè)月可能是降息的最好窗口期。我們可以將2022年物價(jià)水平分為翹尾因素和新漲價(jià)因素，前者是已知因素，全年各月走勢(shì)已經(jīng)可以通過(guò)2021年各月CPI數(shù)據(jù)計(jì)算得出（所謂翹尾因素，是指上年價(jià)格變化對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的影響，正的翹尾因素會(huì)推高下一年的物價(jià)指數(shù)）。

2022年CPI翹尾因素明顯強(qiáng)于2021年，不過(guò)，分季度來(lái)看，一、四季度相對(duì)弱于二、三季度，特別是一季度，翹尾因素為負(fù)，這無(wú)疑會(huì)在數(shù)據(jù)上沖減新漲價(jià)因素，而4-9月份，各月翹尾因素將影響當(dāng)月CPI同比增速0.6-1.2個(gè)百分點(diǎn)，其中，4月份僅為0.6%，疊加新漲價(jià)因素，這段時(shí)間可能會(huì)成為2022年CPI當(dāng)月同比增速的高位。

新漲價(jià)因素的不確定性比較高，而且，越往后不確定性越高，CPI同比增速存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)（目前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)2022年的預(yù)測(cè)均值為2.2%，最高值為2.8%，仍低于3%。我國(guó)每年兩會(huì)確定的政府預(yù)期目標(biāo)中，CPI同比增速往往在3%以上）。

目前來(lái)看，2022年，新漲價(jià)壓力可能會(huì)比較大，考慮到傳導(dǎo)進(jìn)程，在時(shí)間上越往后，壓力越大。一方面，從上游向下游的價(jià)格傳導(dǎo)雖然有遲滯，但已經(jīng)顯現(xiàn)，終端消費(fèi)品漲價(jià)消息不斷傳來(lái)，CPI當(dāng)月同比在2021年四季度顯著上升，12月當(dāng)月同比在翹尾因素從11月的0.6%降為零時(shí)仍錄得1.5%。2021年工業(yè)品出廠價(jià)格上漲8.1%，特別是生產(chǎn)資料價(jià)格上漲10.7%。

另一方面，2022年開年以來(lái)，大宗商品價(jià)格仍在上漲，CRB現(xiàn)貨指數(shù)與我國(guó)的中國(guó)大宗商品價(jià)格總指數(shù)均延續(xù)了12月掉頭回升的勢(shì)頭。因國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)變化，發(fā)改委已經(jīng)在1月17日發(fā)布了2022年首個(gè)成品油調(diào)價(jià)通知，國(guó)內(nèi)汽、柴油價(jià)格每噸分別提高345元和330元。

此外，雖然央行認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我國(guó)影響“有限”，但“有限”的影響還是會(huì)掣肘貨幣政策的空間。美國(guó)12月CPI同比增速創(chuàng)下1982年7月以來(lái)的歷史新高，失業(yè)率進(jìn)一步降至3.9%，已經(jīng)低于自然失業(yè)率，在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)更趨鷹派，首次加息可能會(huì)在3月16 日的FOMC 會(huì)議，全年加息或在3次以上。

本次降息幅度只有上次的一半，在一定程度上反映央行對(duì)價(jià)格工具的使用仍然較為謹(jǐn)慎。央行還在邊走邊看，后續(xù)是否降息有賴于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。

在政策持續(xù)發(fā)力后，部分領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)改善。比如，保供政策下，制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升，11月和12月制造業(yè)PMI均處于擴(kuò)張區(qū)間，且12月進(jìn)一步上升至50.3%；工業(yè)增加值在四季度持續(xù)回升，月環(huán)比增速顯著好于三季度，當(dāng)月同比增速連續(xù)3個(gè)月上升；專項(xiàng)債加速發(fā)行，2021年9月、10月、11月三個(gè)月即發(fā)行了1.64萬(wàn)億元，這些資金不斷落地，基建投資（包含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）累計(jì)同比增速也在2021年12月回升，從前11月的負(fù)增長(zhǎng)0.17%轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)0.21%。

除了此次央行同時(shí)啟用價(jià)格工具和數(shù)量工具之外，目前正在落地或?qū)⒁l(fā)力的政策，還包括已經(jīng)提前下達(dá)的2022年新增專項(xiàng)債務(wù)1.46萬(wàn)億元、2022年1月1日起實(shí)施的普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換、發(fā)改委推出的十項(xiàng)促進(jìn)消費(fèi)措施，等等。

如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，”穩(wěn)字當(dāng)頭“下，央行預(yù)計(jì)會(huì)采取進(jìn)一步行動(dòng)，未來(lái)還有一定降息空間。截至1月14日，中美10年期國(guó)債收益率差額已經(jīng)收縮至1.01%，雖然略低于平均值1.11%，但仍高于四分之一分位數(shù)0.62%。而且，從歷史數(shù)據(jù)看，央行并不排斥中美利差出現(xiàn)負(fù)值的可能，2008年-2009年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)的國(guó)債收益率曾低于美國(guó)，中美利差最小值為負(fù)的0.86%。

與此同時(shí)，人民幣也可以發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器功能，通過(guò)匯率的雙向波動(dòng)吸收一定外部沖擊。截至1月17日，人民幣對(duì)美元即期匯率不到6.35，距離2010年匯率重啟波動(dòng)后的匯率最低點(diǎn)（分別出現(xiàn)于2019年、2020年）時(shí)仍有超過(guò)12%的貶值空間。