但是，存款利率下降釋放的動能在三季度已經(jīng)消減，貸款利率再次回升。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率回升了7個基點(diǎn)，一般貸款加權(quán)平均利率再次回到了一季度和去年四季度的水平；9月份，一般貸款中利率高于LPR的貸款占比相較6月份上升了0.46個百分點(diǎn)至68.13%，利率低于LPR的貸款占比下降了0.73個百分點(diǎn)至23.52%。

截至三季度末，商業(yè)銀行凈息差為2.06%，持平于二季度，這也接近2017年初的歷史最低值2.03%。自該指標(biāo)2010年有統(tǒng)計(jì)以來，最高值為2.77%，均值為2.38%。

7月以來的兩次全面降準(zhǔn)后，LPR僅擠出5個基點(diǎn)，可見商業(yè)銀行很難再通過存貸款定價機(jī)制調(diào)整來釋放降息空間。

從基本面看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍比較大、就業(yè)壓力上升：盡管已經(jīng)公布的11月PMI、主要城市商品房銷售數(shù)據(jù)環(huán)比均有所改善、出口增速也超出預(yù)期，投資和工業(yè)有所改善，但總體上看，四季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行已成定局。此前，三季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)低于潛在增速。三季度當(dāng)季GDP不變價增速在上年同期4.9%的較低基數(shù)上僅錄得4.9%，而央行測算的“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出增速在5%-5.7%。從10月和11月來看，四季度經(jīng)濟(jì)增速大概率會進(jìn)一步下降，如果政策力度不夠，2022年一季度經(jīng)濟(jì)前景也不樂觀。

就業(yè)壓力明顯上升。截至11月，制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)連續(xù)兩個月落在了49%以下；非制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)連續(xù)4個月不到48%，這是該指標(biāo)自公布以來未曾出現(xiàn)過的，尤其是服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)，已經(jīng)連續(xù)4個月處于歷史最低水平（不考慮2020年2月疫情沖擊最嚴(yán)重的時候）。11月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較10月份回升0.1個百分點(diǎn)至5%，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率錄得14.3%，較10月份上升0.1個百分點(diǎn)，也創(chuàng)下該指標(biāo)自2018年公布以來同期最高，較上年同期高1.5個百分點(diǎn)。

疫情仍在反復(fù)，未來經(jīng)濟(jì)形勢仍存在不確定性：10月下旬以來，全球新增確診病例數(shù)量再次持續(xù)增長，特別是11月以來，變異株奧密克戎不斷擴(kuò)散，傳播速度明顯快于德爾塔，主要經(jīng)濟(jì)體再次啟動嚴(yán)格程度不等的限制措施。

目前，全球已有89個國家和地區(qū)報告了奧密克戎變異株，我國內(nèi)地也已在境外輸入病例中檢出奧密克戎變異株。世衛(wèi)組織總干事譚德塞12月14日表示，奧密克戎正以前所未有速度傳播，目前人們低估了它的危害，雖然感染奧密克戎變異株后的癥狀不太嚴(yán)重，但若出現(xiàn)大量感染病例，將會導(dǎo)致衛(wèi)生系統(tǒng)不堪重負(fù)。

與全球?qū)Ρ?，我國防疫效果和疫苗接種無疑交出了一份非常優(yōu)異的答卷。盡管如此，散發(fā)疫情仍然不時出現(xiàn)，特別是7月以來，多點(diǎn)散發(fā)明顯加劇，涉及地區(qū)多、本土新增確診人數(shù)也有顯著增加。

消費(fèi)因此受到較大影響，社會消費(fèi)品零售總額增速顯著放緩，11月份，其季調(diào)環(huán)比增速進(jìn)一步下降至0.22%，為8月以來最低，當(dāng)月同比僅增長3.9%、兩年平均增速進(jìn)一步降至4.4%?？紤]到冬季疫情還在持續(xù)，各地防疫管控措施加強(qiáng)下，高密接行業(yè)還將受到進(jìn)一步?jīng)_擊。

2022年“穩(wěn)字當(dāng)頭”，全面降息可能仍是央行備選項(xiàng)： 今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定來年經(jīng)濟(jì)工作 “穩(wěn)字當(dāng)頭”，宏觀政策明確轉(zhuǎn)向。此次會議相對往年在時間上有所提前，在一定程度上反映了中央提高調(diào)控前瞻性與加大跨周期調(diào)節(jié)力度的迫切（按照往年慣例中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿會在政治局會議召開后一周左右發(fā)布，今年政治局會議在12月6日舉行，中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿在12月10日發(fā)布）。

與去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議及上半年兩次有關(guān)經(jīng)濟(jì)工作的政治局會議相比，中央對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的判斷趨于悲觀，首次提出“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力的說法。由此，中央從宏觀政策、微觀政策、結(jié)構(gòu)政策、科技政策、改革開放政策、區(qū)域政策等七個方面提出具體要求，并且強(qiáng)調(diào)“各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。

會議通稿明確指出，要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持”，“加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持力度，促進(jìn)中小微企業(yè)融資增量、擴(kuò)面、降價”。與半年度政治局經(jīng)濟(jì)工作會議相比，融資支持對象從中小企業(yè)、困難行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

12月，已經(jīng)進(jìn)行了兩次結(jié)構(gòu)性降息，但可能并不能滿足這一要求。除LPR僅對一年期降低5個基點(diǎn)之外，央行在12月7日下調(diào)25個基點(diǎn)的再貸款利率，僅面向支農(nóng)與支小再貸款利率，雖然最終會在一定程度上降低涉農(nóng)、小微企業(yè)融資成本，但這部分資金規(guī)模有限，截至9月末支小、支農(nóng)再貸款余額為1.4萬億，25個基點(diǎn)的年利息成本為36.7億元。此次降息也會在一定程度上惠及普惠小微企業(yè)貸款，正如前述，普惠小微信用貸款已經(jīng)納入支農(nóng)支小再貸款支持計(jì)劃管理。

會議還要求“財政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動”，全面降息無疑有利于降低政府融資成本。在2022年的宏觀調(diào)控中，財政政策將扮演非常重要的角色，“保證財政支出強(qiáng)度”、“實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策”、“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”等政策，最終會走向增支減收，考慮到公共財政收入增長承壓，土地財政也難復(fù)往日榮光，政府債務(wù)或?qū)U(kuò)大增幅。

近年，我國政府債務(wù)利息負(fù)擔(dān)快速上升，特別是地方政府債務(wù)利息自2016年以來從月付不足100億元不斷上升，到2021年6月份突破1000億元，10月份甚至超過1600億元。10月、11月，地方政府支付的地方政府債利息在當(dāng)月地方本級財政收入與地方本級政府性基金收入的比重均超過10%。

與此同時，會議要求“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。目前，我國個人住房貸款利息負(fù)擔(dān)較高，對剛需群體并不友好。

今年以來，在房地產(chǎn)貸款利率持續(xù)走高，到三季度，我國個人住房貸款的加權(quán)平均利率為5.54%，較二季度高12個基點(diǎn)、較上年末高20個基點(diǎn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，個人住房貸款加權(quán)利率比貸款加權(quán)平均利率高54個基點(diǎn)，更比同期企業(yè)貸款加權(quán)平均利率4.59%高出95個基點(diǎn)。如果從國際比較，9月份，德國10年以上居民住房貸款的有效利率為1.27%，澳大利亞住房貸款銀行浮動利率（標(biāo)準(zhǔn)利率）為4.52%、新加坡金融機(jī)構(gòu)住房貸款利率（15年）為2.81%。此次LPR調(diào)整，與房貸利率緊密掛鉤的5年期LPR維持4.65%不變，該利率最近一次調(diào)整在2020年4月20日，下調(diào)了10個基點(diǎn)。

從中美利差、人民幣匯率來看，全面降息仍有空間：目前，中美10年期國債收益率利差為1.42%，高于平均值（1.12%），也高于中位數(shù)（1.25%）。回顧歷史數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，中美利差甚至出現(xiàn)過負(fù)值，2008年-2009年全球金融危機(jī)期間，中國的國債收益率低于美國。

去年下半年以來，人民幣匯率指數(shù)不斷上升，并再創(chuàng)新高。中國貨幣網(wǎng)公布的人民幣匯率指數(shù)（參考BIS貨幣籃子）已經(jīng)升至107.1，處于歷史最高水平，較2020年末上升了8.53%，與2019年9月人民幣對美元即期匯率最高值（7.17左右）時的94.67相比，上升了13.13%。目前，人民幣對美元即期匯率仍然不足6.4，接近貨幣當(dāng)局對我國人民幣對美元匯率能接受的下限（最近兩次外匯存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)均發(fā)生在6.35附近）。

央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中就“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對”設(shè)了專欄加以說明，明確指出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對我國影響有限。其中一個原因即是“匯率市場化改革取得進(jìn)展，對外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)”，人民幣匯率有升有貶的雙向波動，可以發(fā)揮自動穩(wěn)定器功能。與此同時，我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。

至于通脹會否制約降息，目前來看，還不是問題。一方面宏觀政策主線是“穩(wěn)增長”，中央經(jīng)濟(jì)工作會議并沒有提到對物價走勢的擔(dān)憂，此前發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行認(rèn)為“我國是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟(jì)自給能力較強(qiáng)，有利于應(yīng)對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響”；另一方面，在我國每年兩會確定的政府預(yù)期目標(biāo)中，CPI同比增速往往在3%以上，包括今年在內(nèi)的10年之內(nèi)，CPI的年同比增長均未超過3%，截至2021年11月，CPI累計(jì)同比增長了0.9%，在今年低基數(shù)下，2022年CPI增速預(yù)計(jì)將有所上升，目前各機(jī)構(gòu)預(yù)測差異雖然較大，但總體上來看，大概率在3%以下。更重要的是，今年持續(xù)創(chuàng)出新高的PPI同比增速，在國內(nèi)保供政策+2021年高基數(shù)下或?qū)⒊掷m(xù)回落。