文丨張濤（中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）
在年初經(jīng)濟(jì)展望時(shí)，我們曾預(yù)測10年期美債收益率在年內(nèi)就將突破2%，當(dāng)時(shí)的考慮主要基于以下三方面：
一是通脹預(yù)期的上升與疫后經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，將推動10年期美債收益率回升。
二是美聯(lián)儲新政策框架大幅提高了對通脹的容忍度，因此年內(nèi)美聯(lián)儲寬松政策難有改變，進(jìn)而使得短期美債收益率維持在較低水平。
三是在長期限美債收益率回升和短期限美債收益率維持低位的疊加影響下，美債收益率曲線將呈現(xiàn)陡峭化變化。
從今年美債市場的實(shí)際情況來看，主要有兩個(gè)變化是我們沒有預(yù)期到：
一是疫情以來，美債實(shí)際收益率（TIPs）不僅始終處于負(fù)值區(qū)間，而且還持續(xù)位于歷史底部。今年四個(gè)季度10年期美債實(shí)際收益率的均值依次為-0.85%、-0.79%、-1.02%和-1.00%，如此低的實(shí)際收益率，大幅對沖了通脹預(yù)期的漲幅（名義收益率=實(shí)際收益率+通脹預(yù)期），進(jìn)而造成10年期美債收益率在升至1.7%上方之后，就未能進(jìn)一步上行。
二是通脹壓力令美聯(lián)儲較早開展貨幣政策正常化進(jìn)程。經(jīng)過5個(gè)月的醞釀和吹風(fēng)，美聯(lián)儲已于11月開啟縮減購債操作（Taper），與此同時(shí)市場的加息預(yù)期也大幅提前。受此影響，自9月下旬，短期限美債收益率快速上升，例如2年期美債收益率由0.2%快速升至0.6%上方，相應(yīng)帶動美債收益率曲線出現(xiàn)平坦化變化，之前美債收益率曲線的平坦化主要是由10年期美債收益率回落所帶動（見圖1）。
基于對今年美債市場實(shí)況復(fù)盤（今年只有前4個(gè)月的情況符合年初預(yù)測），在展望2022年時(shí)需要考慮以下三方面因素：
首先，通脹的走勢。從美國CPI、核心CPI與10年期美債收益率的歷史數(shù)據(jù)來看，與不斷走高的通脹數(shù)據(jù)相比，目前美債收益率明顯處于趨勢線的最下方（見圖2）。鑒于本輪通脹最為重要的推動因素是全球供給的低彈性，因此價(jià)格機(jī)制平衡供需的功能出現(xiàn)大幅衰退，即價(jià)格的上漲并不能撬動供給的快速增加，那么在需求不減的條件下，商品價(jià)格的持續(xù)上漲就成為了必然，而出于對疫后復(fù)蘇進(jìn)程的呵護(hù)，各國又不敢貿(mào)然通過打壓需求來控制通脹，由此本輪通脹還將在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)，那么對于2022年的美債市場而言，目前大幅向下偏離趨勢線的情況是否會改變，就成為首要考慮的因素。
其次，美國的就業(yè)形勢。在新冠疫苗接種率持續(xù)提升的保證下，美國就業(yè)市場整體的修復(fù)進(jìn)程得到保持。從10年期美債收益率與失業(yè)率相關(guān)性來看，目前較低水平的長期利率確實(shí)有利于就業(yè)市場的修復(fù)，不過伴隨就業(yè)市場持續(xù)修復(fù)，市場的加息預(yù)期也得到持續(xù)強(qiáng)化。因?yàn)榧幢闶前凑彰缆?lián)儲新政策框架更加側(cè)重就業(yè)最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的要求，市場認(rèn)為目前就業(yè)的修復(fù)已基本符合美聯(lián)儲加息的條件。那么對于2022年的美債市場而言，就業(yè)市場究竟能接受美債收益率多大的波動區(qū)間，也是需重點(diǎn)考慮。
第三，美聯(lián)儲的政策。拜登已提名鮑威爾為美聯(lián)儲主席候選人，鮑威爾繼續(xù)執(zhí)掌美聯(lián)儲至2026年已無懸念。在第一個(gè)任期內(nèi)，鮑威爾是歷任美聯(lián)儲主席中與白宮溝通最頻繁的主席，由此他被市場詬病“獨(dú)立性不夠”，而美聯(lián)儲上一輪貨幣政策正?；^程中，鮑威爾的專業(yè)水平也曾被市場質(zhì)疑，例如2018年的4次加息普遍被市場視為是政策失誤。因此，在鮑威爾的第二個(gè)任期內(nèi)，這些曾被質(zhì)疑之處一定會對其產(chǎn)生影響。除此之外，美聯(lián)儲在2019年評估政策框架的一個(gè)重要內(nèi)容就是就業(yè)市場的公平性，截至目前，其他少數(shù)族群的就業(yè)恢復(fù)依然落后于白人，顯示就業(yè)均衡性還沒有完全修復(fù)。
另外，即便美聯(lián)儲在2022年加快縮減購債Taper進(jìn)程，例如將目前縮減規(guī)模由每月150億美元提高至每月300億美元，但美聯(lián)儲一直在強(qiáng)調(diào)，Taper與加息沒有“內(nèi)在聯(lián)系”，加之針對彈性有限的供應(yīng)短缺造成的通脹，加息在抑制通脹的同時(shí)，究竟對花很大力氣才保護(hù)下來的需求將產(chǎn)生什么影響，存在很大不確定性。因此，雖然圖2和圖3顯示美聯(lián)儲已經(jīng)落后于市場和經(jīng)濟(jì)曲線，加之市場對明年美聯(lián)儲加息的預(yù)期不斷增強(qiáng)（例如高盛最新預(yù)測就是明年6月美聯(lián)儲就會加息，且明年會加息3次），但最終鮑威爾和美聯(lián)儲最終如何選擇仍然存在很大不確定性，而此不確定性肯定對2022年美債市場產(chǎn)生不容忽視的影響。
注：美國失業(yè)率分六檔，簡稱U1-U6。U1代表失業(yè)了15周或以上的勞動力百分比率；U2是失業(yè)或完成臨時(shí)工的勞動力百分比率；U3是官方公布的失業(yè)率并包含國際勞工組織（ILO）的定義，即無工作者但于過去4周內(nèi)積極尋找工作；U4是U3加不再尋找作者，或已由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境令他們相信再無工作空位提供給他們而停止尋找工作者；U5是U4加準(zhǔn)待業(yè)人口，或一些具工作能力，但近期再無尋找工作者；U6是U5加希望尋找全職工作的兼職勞工，但因經(jīng)濟(jì)理由而找不到工作。
2022年美債市場的焦點(diǎn)在收益率曲線的形態(tài)
綜上，我們預(yù)計(jì)2022年10年期美債收益率將突破2.2%，全年波動區(qū)間大致在【1.6%，2.2%】，理由包括：難有改觀的通脹預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的延續(xù)和美聯(lián)儲貨幣政策正?；M(jìn)程等。
不過除了美債收益率回升之外，我們覺得2022年美債市場的焦點(diǎn)將集中于收益率曲線的形態(tài)，即明年主導(dǎo)美債市場的主線將是美聯(lián)儲政策取向與市場預(yù)期之間的差異。
自10月末以來，30年期美債與20年美債收益率出現(xiàn)了持續(xù)的倒掛（見圖6），雖然在歷史上，此兩個(gè)期限美債收益率倒掛并不罕見，但對此變化，還是要給予充分的警覺。
因?yàn)樵诿纻袌錾?，期限利差是重要的預(yù)測觀察指標(biāo)，其中10年美債和3個(gè)月美債收益率利差是最重要的利差指標(biāo)。早在上世紀(jì)90年代中期，埃斯特雷拉和米什金的研究就發(fā)現(xiàn)美債期限利差是預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的重要指標(biāo)，之后很多研究的分析均論證了該發(fā)現(xiàn)，近日帕克和舒拉里克通過對1870年至2017年期間18個(gè)發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)研究，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)美債期限利差還是金融不穩(wěn)定的預(yù)測指標(biāo)，他們的研究發(fā)現(xiàn)在短端利率上升推動下的期限利差收窄以及倒掛兩年后，一般都會出現(xiàn)金融危機(jī)。
目前，美國10年和3個(gè)月的美債期限利差基本還是跟隨10年美債收益率的變化而變化，但伴隨美聯(lián)儲貨幣政策正常化進(jìn)程的推進(jìn)，甚至真的如市場預(yù)期較早開始進(jìn)入加息周期，那么在短端利率回升推動下，美債收益率曲線大概率將平坦化，平坦化程度到底有多大，還取決于長端收益率反映出的市場經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的變化，然而這兩個(gè)變化恰恰是明年最為不確定的地方，因此，2022年美債市場的焦點(diǎn)是收益率曲線的形態(tài)。
（文章僅代表作者觀點(diǎn)。責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemain.com。）
參考：
二季度以來美債變化節(jié)奏的啟示：將復(fù)歸上行趨勢，年內(nèi)高點(diǎn)2.2%