文丨張濤、路思遠（中國建設(shè)銀行金融市場部）
在經(jīng)歷一季度快速上行之后，二季度以來美債收益率由前期高點出現(xiàn)回落，但回落幅度尚不及一季度累計升幅的一半。
例如，10年美債收益率于3月30日觸及1.774%之后（較年初低點上升了86BPs，1BPs為萬分之一），至6月11日最低曾降至1.43%，較高點下降34BPs。
再例如，5年期美債收益率則是于4月5日觸及0.987%之后（較年初低點上升了64BPs），至6月11日最低降至0.708%，較高點下降28BPs。
按照“美債收益率 = 通脹指數(shù)國債收益率（TIPS） + 通脹預(yù)期”的邏輯，分別對美債收益率一季度的上行和二季度的調(diào)整進行分解后，發(fā)現(xiàn)代表經(jīng)濟增長前景的TIPS對10年美債收益率的影響更大一些，而5年期美債收益率的變化更多源自通脹預(yù)期的變化，即美債收益率反映出典型的經(jīng)濟復(fù)蘇特征，中期的通脹預(yù)期和長期的增長前景。
例如，一季度10年美債收益率上行的86BPs中，通脹預(yù)期貢獻了36BPs，另外50BPs則是來自TIPS；而二季度回落的34BPs中，通脹預(yù)期僅貢獻了5BPs，另外29BPs是來自TIPS。
再例如，一季度5年美債收益率上行的64BPs中，通脹預(yù)期貢獻了60BPs，TIPS只貢獻了4BPs；而二季度回落的28BPs中，通脹預(yù)期貢獻了15BPs，另外13BPs來自TIPS。
但在二季度美債收益率的調(diào)整同時，美國通脹水平卻在持續(xù)快速上升，尤其是剔除能源和食品后核心CPI漲幅連創(chuàng)本世紀的新高，目前已升至3.8%。按照核心CPI與美債收益率的經(jīng)驗規(guī)律，很顯然美債收益率明顯偏低，大幅低于趨勢水平。
另外，就在通脹水平快速上升的同時，美國就業(yè)市場的改善卻十分緩慢。美國失業(yè)率3月份以來基本就穩(wěn)定在6%附近，但同期核心CPI卻由1.6%大幅升值3.8%。而按照去年美聯(lián)儲調(diào)整后的“平均通脹目標”的新貨幣政策框架，美聯(lián)儲對于通脹的容忍度直接取決于美國就業(yè)市場的修復(fù)程度，若就業(yè)市場始終存在巨大缺口，那么聯(lián)儲政策難有明顯調(diào)整。
但由于本次疫情對于經(jīng)濟的外生沖擊具有明顯的“非對稱性”，因此在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，服務(wù)業(yè)的修復(fù)始終被疫情羈絆。例如，截至目前，美國非農(nóng)就業(yè)市場仍有762.9萬的缺口，其中有70%以上的缺口集中在休閑和酒店、政府服務(wù)、教育和保健以及商業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域就業(yè)的修復(fù)直接取決于人員自由流動的恢復(fù)情況。
因此，二季度美債收益率之所以與美國實際通脹水平發(fā)生脫節(jié)，主因在于就業(yè)市場修復(fù)速度不及市場預(yù)期，但進入6月份，美國單劑疫苗接種率已超過50%（目前是52.1%），已經(jīng)有希望最終實現(xiàn)“群體免疫”，同時其單日新增確診病例由年初的25萬人以上，降至1.5萬人。因此，就業(yè)修復(fù)相對緩慢的幾個重點服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，后期的修復(fù)速度有望提速，相應(yīng)美債收益率也會擺脫目前橫盤的態(tài)勢，復(fù)歸上行趨勢。
綜上，我們維持前期預(yù)判“10年期美債收益率年內(nèi)高點為2.2%”,而觸發(fā)美債收益率復(fù)歸上升趨勢的事件，很可能就是二季度美國GDP超過兩位數(shù)預(yù)期增速的落地。
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