文丨張濤（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）
不出意外的話，美聯(lián)儲(chǔ)將于下月初（11月2日至3日）在其議息會(huì)議上宣布縮減購(gòu)債Taper，對(duì)此美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已經(jīng)釋放了清晰的信號(hào)，但同時(shí)鮑威爾一直在強(qiáng)調(diào)，加息門檻要比Taper高。然而，美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖的信息顯示2022年就會(huì)加息，而市場(chǎng)則已經(jīng)開(kāi)始對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)始交易（參見(jiàn)《美債收益率曲線形態(tài)變化反映出什么市場(chǎng)信息》）。
那么，美聯(lián)儲(chǔ)這次加息的門檻到底有多高呢？為此，按照“言行一致”的政策規(guī)則，需要我們從美聯(lián)儲(chǔ)法定的“雙重使命”和政策框架變遷入手來(lái)回答這一問(wèn)題。
一、美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命及政策框架的變遷
在1913年美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立之初，《美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備法》賦予聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策職能僅是“提供一種彈性貨幣”，即只是明確美聯(lián)儲(chǔ)“最后貸款人”的功能，而后1946年《就業(yè)法》要求政府的經(jīng)濟(jì)政策以充分就業(yè)、充分產(chǎn)出和充分購(gòu)買力為宗旨，1977年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)改革法》相應(yīng)將美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)規(guī)定為業(yè)最大化、物價(jià)穩(wěn)定和適度長(zhǎng)期利率，后經(jīng)1978年《哈姆弗里·霍金斯法》的修正和明確，最終形成了美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有三大法定貨幣政策目標(biāo)：就業(yè)最大化、物價(jià)穩(wěn)定和適度長(zhǎng)期利率，此三目標(biāo)通常還被稱為美聯(lián)儲(chǔ)的“雙重使命”，因?yàn)槲飪r(jià)穩(wěn)定和適度長(zhǎng)期利率實(shí)際上是一回事。
但三大政策目標(biāo)被正式確立納入政策框架之中，則是在美聯(lián)儲(chǔ)成立百年前后。2012年，美聯(lián)儲(chǔ)公布了“關(guān)于長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策框架的聲明”，首次明確了2%的通脹目標(biāo)和就業(yè)最大化動(dòng)態(tài)機(jī)制，尤其是在“聲明中”，通脹被列為首要目標(biāo)。
但是，之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“三低一平”的趨勢(shì)性變化——“低增長(zhǎng)、低利率、低失業(yè)率、菲利普斯曲線平坦化”。對(duì)此變化，2020年8月27日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾年度會(huì)議上的所做《新的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策審查》演講中做了詳細(xì)闡述，同一天美聯(lián)儲(chǔ)公布了修訂后的新政策框架，更側(cè)重就業(yè)最大化的實(shí)現(xiàn)（就業(yè)前移至首位），并將2%通脹目標(biāo)制（Inflation Targeting ，IT）調(diào)整為2%平均通脹目標(biāo)制（Average Inflation Targeting，AIT）。美聯(lián)儲(chǔ)新政策框架變化最大的政策含義就是大幅提高了對(duì)通脹的容忍度。
二、新政策框架的模糊令市場(chǎng)預(yù)期不定
在2020年調(diào)整政策框架之前，實(shí)際上在2016年1月份，美聯(lián)儲(chǔ)就曾將2%通脹目標(biāo)進(jìn)一步修訂為對(duì)稱通脹目標(biāo)（symmetric inflation goal），即將原來(lái)2%作為通脹上限政策路徑，轉(zhuǎn)變?yōu)槿萑?/span>通脹圍繞2%中值上下浮動(dòng)，其實(shí)此變化已顯露出美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮提高通脹的容忍度。到了2020年8月新政策框架確立，美聯(lián)儲(chǔ)就將2%通脹目標(biāo)正式修訂為“一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)通脹平均水平為2%”，即當(dāng)通脹持續(xù)低于2%一段時(shí)期后，貨幣政策容忍通脹在一段時(shí)間內(nèi)略高于2%。
然而，對(duì)于平均通脹目標(biāo)涉及到的觀察期長(zhǎng)度，美聯(lián)儲(chǔ)至今沒(méi)有明確，由此導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)如何評(píng)判通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度的模糊。
因?yàn)殡S著觀測(cè)時(shí)間期點(diǎn)的不同，平均通脹的觀測(cè)結(jié)果差別會(huì)很大。例如，分別以2012年政策框架首次確立年、2016年對(duì)稱通脹目標(biāo)確認(rèn)年、疫情前的2019年和疫情爆發(fā)的2020年為不同起點(diǎn)，來(lái)觀察通脹實(shí)際曲線和以2%通脹幅度模擬出通脹達(dá)標(biāo)曲線的變化，可以發(fā)現(xiàn)，由于觀察起點(diǎn)不同帶來(lái)的差異，對(duì)應(yīng)著政策路徑也就大相徑庭了：
- 以2012年為起點(diǎn)，實(shí)際平均通脹就仍低于目標(biāo)，政策含義不需加息。
- 以2016年為起點(diǎn)，實(shí)際平均通脹基本達(dá)標(biāo)，政策含義是可以加息。
- 若分別以2019年、2020年為起點(diǎn)，實(shí)際平均通脹已超過(guò)目標(biāo)，政策含義是需要加息。
不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)在新政策框架中明確了要“每5年對(duì)其貨幣政策戰(zhàn)略、工具和溝通實(shí)踐進(jìn)行一次徹底的公開(kāi)審查”，但是否這里明確的5年就是觀察期長(zhǎng)度，只能待到美聯(lián)儲(chǔ)真正實(shí)施加息之后才能驗(yàn)證。另外，觀察期是否為動(dòng)態(tài)滾動(dòng)觀察期，則需要更長(zhǎng)期的實(shí)踐去驗(yàn)證。當(dāng)然，不排除美聯(lián)儲(chǔ)在后期實(shí)施加息時(shí)，對(duì)這些規(guī)則做出清晰的明確。
三、三大政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度映射出的加息門檻
鑒于平均通脹目標(biāo)制尚有很多規(guī)則細(xì)節(jié)待明確，對(duì)于鮑威爾所言的“加息門檻”的判斷，我們只能以美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命及三大目標(biāo)為標(biāo)的，來(lái)觀察美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑，進(jìn)而在路徑依賴的假設(shè)前提下，嘗試對(duì)“加息門檻”作出判斷。
為了做出更好的比較，同上文一樣，觀察按照從短到長(zhǎng)，采取三個(gè)時(shí)間段：2016年至2019年——疫情前5年情況、2012年至2019年——首次確立政策框架至疫情前情況、2000年至2019年——截至疫情前，新世紀(jì)以來(lái)的整體情況。
如上表：目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)基本已達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)新框架確立的“就業(yè)缺口消失”標(biāo)準(zhǔn)，失業(yè)率不僅低于過(guò)去20年的均值，而且也已經(jīng)明顯低于就業(yè)空缺率，2016年至2019年間，美聯(lián)儲(chǔ)在失業(yè)率與空缺率基本持平的環(huán)境下，實(shí)施了一輪加息操作，聯(lián)邦基金利率由【0,0.25%】逐步升至【2.25%，2.50%】。另外，當(dāng)前的物價(jià)漲幅和個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格漲幅均已處于較高水平；利率方面的國(guó)債利率、投資級(jí)企業(yè)發(fā)債利率及個(gè)人住房按揭貸款利率則均處于較低水平，加之圖3中以5年為觀察期的平均通脹也已達(dá)標(biāo)。
按照之前政策路徑將這些信息綜合起來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息條件已經(jīng)初步具備。只要即將開(kāi)始的Taper進(jìn)展順利且沒(méi)有給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成太多意外的話，那么明年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施加息的條件就會(huì)更加充足，而伴隨“暫時(shí)性通脹”預(yù)期的破滅，相應(yīng)給聯(lián)儲(chǔ)的壓力會(huì)快速增加。（有關(guān)本輪通脹走勢(shì)分析，參見(jiàn)《為何本輪通脹不是暫時(shí)性的》）。不過(guò)加息能否徹底扭轉(zhuǎn)供應(yīng)短缺造成的通脹，則另當(dāng)別論，這恰恰是本世紀(jì)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)要面臨的最大挑戰(zhàn)。
參考：