文|海豚投研
北京時(shí)間2月2日港股盤后，百度（9888.HK；BIDU.O）發(fā)布了2022年四季度財(cái)報(bào)。剔除愛奇藝看百度核心業(yè)務(wù)的情況，整體略優(yōu)于預(yù)期，主要相對(duì)意外的是研發(fā)投入的大幅度收縮。此外，就是公司新宣布的一項(xiàng)三年期50億美金額度的回購(gòu)計(jì)劃。
百度核心業(yè)績(jī)重點(diǎn)表現(xiàn)為：
（1）核心收入主要受制于疫情，無(wú)論是對(duì)廣告還是云，都帶來(lái)了暫時(shí)性的壓力——下滑幅度加大或增幅顯著放緩。但因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期偏謹(jǐn)慎，因此各項(xiàng)收入都比預(yù)期得要更優(yōu)。
如果不與預(yù)期對(duì)比，單從業(yè)績(jī)本身的表現(xiàn)來(lái)看，海豚君認(rèn)為：
a.廣告收入雖然同比下滑5.5%，但基本還是有韌性的。背后可能隱含的信息：去年底盡管疫情高發(fā)很大程度上影響了線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但因?yàn)榉酪哒咴诓粩嗾{(diào)整，因此廣告主對(duì)前景預(yù)期可能并沒有那么悲觀。
b.以云、智能駕駛等為主的其他業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)11%，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的支柱——智能云四季度增長(zhǎng)只有4%，失速顯著。除了有疫情因素，自身的業(yè)務(wù)調(diào)整（主動(dòng)剝離低效益項(xiàng)目）也對(duì)當(dāng)期增速影響。
（2）盈利情況基本跟著貢獻(xiàn)支柱——廣告業(yè)務(wù)走，因此環(huán)比走低基本在預(yù)料之中。但四季度因?yàn)槌A(yù)期的加速收縮研發(fā)費(fèi)用（預(yù)期差近6億），因此最后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是比預(yù)期要略高。
（3）愛奇藝不再是拖累：加上愛奇藝這個(gè)季度也表現(xiàn)不俗，集團(tuán)整體收入331億人民幣，同比持平，明顯超市場(chǎng)預(yù)期321億；
同時(shí)愛奇藝的盈利能力也在持續(xù)改善，并且超預(yù)期更多，在這個(gè)季度也貢獻(xiàn)了近8億的自由現(xiàn)金流，至少短期上愛奇藝已經(jīng)不再是百度急于甩掉的包袱了。
（4）體內(nèi)毛利相對(duì)高一些的托管頁(yè)廣告四季度貢獻(xiàn)了核心廣告的45%，比上季度有所下降。
（5）截至去年底，百度賬面現(xiàn)金非常豐厚，現(xiàn)金+投資減去短期的有息債務(wù)、少數(shù)股東權(quán)益外，還有凈現(xiàn)金近165億美元，占了當(dāng)期市值的34%。單季自由現(xiàn)金流進(jìn)賬59億元人民幣，剔除愛奇藝也有51億。
公司這次也宣布了一項(xiàng)50億美金額度的回購(gòu)計(jì)劃，在正常經(jīng)營(yíng)下，等于就是拿了一年賺的現(xiàn)金用作回購(gòu)。
長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)
百度作為之前反彈最慢的中概，在最近一個(gè)月趕上ChatGPT風(fēng)口的助力下，自低點(diǎn)以來(lái)的漲幅已經(jīng)看齊甚至超越了同行。
在中文圈的環(huán)境中，百度的大模型（文心一言）幾乎沒有能夠比肩的對(duì)手。在國(guó)內(nèi)搜索引擎的市場(chǎng)地位上，百度也是一家獨(dú)大，況且其他搜索平臺(tái)在AI技術(shù)上的積累也很難與百度直接扳手腕。因此可以說(shuō)在ChatGPT對(duì)谷歌潛在的競(jìng)爭(zhēng)影響上，百度并不存在同等的危機(jī)。
因此對(duì)于百度來(lái)說(shuō)，重點(diǎn)需要特別關(guān)注的就是投入成本對(duì)短期利潤(rùn)潛在的侵蝕問(wèn)題（參考海豚君在關(guān)于ChatGPT的成本測(cè)算《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》）。
相比英文語(yǔ)境，中文環(huán)境下因?yàn)槎喾矫嬗绊懸蛩?，在語(yǔ)料的獲取、清洗等處理上都更復(fù)雜，加大了訓(xùn)練的難度和準(zhǔn)確性，可能也會(huì)提高訓(xùn)練成本。此外，訓(xùn)練差異體現(xiàn)在終端應(yīng)用上的影響，就是中文大模型最終的用戶體驗(yàn)要與ChatGPT弱一截，進(jìn)而可能也會(huì)影響到“文心一言”潛在的商業(yè)化空間。
目前而言，百度透露會(huì)將AI融入當(dāng)前的搜索引擎，以及對(duì)外技術(shù)授權(quán)。直接對(duì)API接口收費(fèi)的商業(yè)模式相對(duì)比較清晰（目前百度免費(fèi)對(duì)外開放，OpenAI按次/按時(shí)間收費(fèi)），但要想讓廣告主也來(lái)參與覆蓋AI的成本，短期恐怕還有點(diǎn)難度。在廣告效果未有顯著提升下，商家立即提高預(yù)算的可能性不高。
而在實(shí)際獲得有效且持續(xù)的變現(xiàn)增量之前，成本已經(jīng)提前投入，短期上隨著百度對(duì)AI的重心傾斜，利潤(rùn)上或許會(huì)看到一些影響，但也取決于百度的投入節(jié)奏。（建議關(guān)注電話會(huì)上管理層對(duì)AI成本投入指引）
中長(zhǎng)期的商業(yè)化前景，AI賦能后，對(duì)百度現(xiàn)有產(chǎn)品在流量入口和廣告變現(xiàn)上的競(jìng)爭(zhēng)提升的助力，可關(guān)注產(chǎn)業(yè)發(fā)展的逐步兌現(xiàn)情況。
因此海豚君認(rèn)為，隨著加息預(yù)期的升溫導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不寬松的情況下，我們更傾向于淡化短期的炒作情緒，回歸到對(duì)百度中長(zhǎng)期估值影響更大的因子——宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和超預(yù)期的節(jié)奏，來(lái)看當(dāng)下存在的增值空間。
從目前市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，對(duì)百度核心廣告收入今年的增長(zhǎng)預(yù)期在5.5%左右。如果結(jié)合今年GDP預(yù)期，以及百度客戶中疫情受損嚴(yán)重的中小商戶，尤其是線下本地商業(yè)在今年的更高彈性的回暖趨勢(shì)來(lái)看，海豚君認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于2023年的預(yù)期略偏保守了，百度想要實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的難度可能并不大。
結(jié)合海豚君此前對(duì)百度的估值《消費(fèi)乍暖還寒，攔不住廣告的春天》，目前股價(jià)位于市場(chǎng)一致預(yù)期下的合理區(qū)間（海豚君比彭博一致預(yù)期要樂(lè)觀一些）。如果二季度之后國(guó)內(nèi)消費(fèi)回暖節(jié)奏超預(yù)期加快，那么也有望提升估值空間。
2023開年已有2月，實(shí)際消費(fèi)復(fù)蘇情況如何？公司如何判斷短中期前景？建議關(guān)注管理層電話會(huì)對(duì)未來(lái)的展望和指引。
本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為：
1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。
兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無(wú)礙趨勢(shì)判斷。
本財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)著重于百度核心的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，關(guān)于愛奇藝的表現(xiàn)海豚君會(huì)另作點(diǎn)評(píng)。
一、廣告小超市場(chǎng)的保守預(yù)期
由于12月份防控調(diào)整后，全國(guó)經(jīng)歷了一波感染高峰，線下出行受到影響，因此四季度廣告不及上季度業(yè)績(jī)會(huì)給出的指引顯然已經(jīng)屬于是意料之中，市場(chǎng)也已經(jīng)在過(guò)去兩個(gè)月中對(duì)百度廣告收入做了調(diào)整，給出了負(fù)7%的增長(zhǎng)預(yù)期。
但也因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期足夠低、去年基數(shù)也比較友好，實(shí)際百度核心的廣告收入并沒有那么差，海豚君基于百度財(cái)報(bào)核算出來(lái)的百度核心廣告收入是181億，同比下跌-5.5%，稍優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期的-7%下滑。
總體上看，盡管四季度全國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因?yàn)橐咔榇竺娣e停擺，但百度四季度廣告也并沒有市場(chǎng)預(yù)期的那么悲觀。從中窺出的信號(hào)可能是：四季度雖然有疫情擾動(dòng)，但因?yàn)榉酪哒叩恼{(diào)整，至少在去年底廣告主對(duì)今年消費(fèi)前景預(yù)期還是不錯(cuò)的。
在走過(guò)了元旦的感染高峰，線下經(jīng)濟(jì)也開始從春節(jié)正式開啟復(fù)蘇，旅游出行的火熱大家都有目共睹，那么別的行業(yè)對(duì)新一年的營(yíng)銷展望如何？以及二季度之后的復(fù)蘇節(jié)奏是繼續(xù)加快還是放緩？建議大家關(guān)注電話會(huì)管理層的指引。
從百度本身來(lái)看，自2019年下半年推出的托管頁(yè)營(yíng)銷（“營(yíng)銷+運(yùn)營(yíng)”類廣告SaaS解決方案），毛利相對(duì)高一些，近兩年在傳統(tǒng)搜索廣告低迷期高速增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)了不少增量。
但四季度，托管頁(yè)營(yíng)銷收入占整體核心廣告收入的45%（環(huán)比下滑了6個(gè)點(diǎn)），到底是因?yàn)榉酪哒{(diào)整，傳統(tǒng)搜索上的中小商家客戶恢復(fù)彈性更大占比提升帶來(lái)，還是說(shuō)因?yàn)橥械母?jìng)爭(zhēng)，比如微信在去年四季度釋放了搜一搜的廣告庫(kù)存。這恐怕也會(huì)成為電話會(huì)上分析師會(huì)詢問(wèn)管理層的一個(gè)點(diǎn)，可關(guān)注管理層的解釋。
四季度百度APP平均月活6.48億，在獲客投入環(huán)比有所增加上，帶來(lái)了約1400萬(wàn)人的凈增。
二、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：短期疫情影響智慧云交付
百度核心中的其他所有與廣告無(wú)關(guān)的收入都在百度核心的其他收入當(dāng)中，這部分收入基本能夠貢獻(xiàn)到百度核心收入的30%以內(nèi)，其中貢獻(xiàn)主力是智能云業(yè)務(wù)。
具體分項(xiàng)上，既包括了軟硬一體的智能業(yè)務(wù)，含to B和to C兩端的智能云（占七成以上）、智能音箱、阿波羅自動(dòng)駕駛，也包括了移動(dòng)業(yè)務(wù)部分非廣告收入。
四季度的疫情不僅影響了廣告，也影響了智慧云等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的客戶交付進(jìn)度。百度核心其他收入約在76 億，同比增長(zhǎng)接近 11%，顯著弱于2022年前三個(gè)季度，不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整比較及時(shí)，也更保守，僅對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)維持7%的增長(zhǎng)預(yù)期。
1、智慧云除了疫情擾動(dòng)，剝離低質(zhì)業(yè)務(wù)的動(dòng)作還在持續(xù)
在近兩年的互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管之下，相比于騰訊云的泛娛樂(lè)集中的客戶和阿里云互聯(lián)網(wǎng)集中的客戶，百度本身由于客戶行業(yè)分布更加均衡一些，加上本身在規(guī)模上基數(shù)也不高，因此整體放緩節(jié)奏要稍慢一些。
作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的主要支撐，智能云四季度收入大約54億，同比增長(zhǎng)只有4%，相比上季度增速顯著下滑。首先是有全國(guó)大面積疫情對(duì)商務(wù)出行和合同交付的影響，此外，由于與上季度相比放緩明顯較大，因此海豚君認(rèn)為百度對(duì)低效益的項(xiàng)目剝離應(yīng)該還在持續(xù)。
而即將上線的百度版ChatGPT大模型“文心一言”則主要是在中長(zhǎng)期上可以幫助擴(kuò)大百度AI云的影響力。目前參與第一批測(cè)試的生態(tài)合作企業(yè)達(dá)到了400家，并且數(shù)量仍然在快速增長(zhǎng)中。
雖然當(dāng)下在測(cè)試期，文心一言免費(fèi)對(duì)外授權(quán)API接口，重在擴(kuò)大生態(tài)影響力，同時(shí)有意積累更多的高質(zhì)量語(yǔ)料數(shù)據(jù)，增強(qiáng)模型訓(xùn)練。
但同時(shí)，后續(xù)不排除可以像OpenAI一樣，按次/時(shí)間收費(fèi)，并且作為企業(yè)上云的突破口，拓展百度云其他模塊的能力。
當(dāng)然這主要是未來(lái)中長(zhǎng)期前景的其中一種預(yù)判，由于此次技術(shù)變革的特殊性，海豚君認(rèn)為并不需要著急定價(jià)到估值中，而是關(guān)注后續(xù)產(chǎn)品化，以及商業(yè)模式的落地情況，尤其是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
2、智能駕駛
相較于云業(yè)務(wù)已經(jīng)初具規(guī)模，百度的智能汽車板塊還屬于一個(gè)需要想象力的長(zhǎng)線故事。雖然夢(mèng)想很遠(yuǎn)大，但是每一步的落地更重要。
1）輔助駕駛是百度全自動(dòng)駕駛路上沿途下蛋、向整車廠賣輔助駕駛方案的產(chǎn)品——ANP（道路自動(dòng)駕駛）、AVP（自動(dòng)泊車）和高精地圖：上季度已經(jīng)在廣汽埃安、長(zhǎng)城、威馬等多款品牌車型上搭載，整體業(yè)務(wù)訂單金額已超百億，公司預(yù)計(jì)今年下半年會(huì)慢慢確認(rèn)到收入中。
2）自動(dòng)駕駛車隊(duì)服務(wù)蘿卜快跑：四季度，蘿卜快跑共提供56.1萬(wàn)單的乘車服務(wù)，同比增長(zhǎng)162%，環(huán)比增長(zhǎng)18.4%。截至2023 年1月，蘿卜快跑向公眾提供的乘車服務(wù)次數(shù)已累計(jì)達(dá)到200萬(wàn)。
3）自動(dòng)駕駛牌照上：百度已獲得中國(guó)自動(dòng)駕駛測(cè)試牌照718張，其中載人資格571張，商業(yè)試點(diǎn)194張；
去年底，蘿卜快跑也成為首批獲準(zhǔn)在北京開展無(wú)人駕駛測(cè)試的解決方案商。
三、廣告修復(fù)+減投入，毛利率持續(xù)修復(fù)
四季度由于高毛利率的廣告負(fù)增長(zhǎng)，整體毛利率因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)的關(guān)系而環(huán)比走低。愛奇藝在其中已經(jīng)不再是拖累，四季度毛利率反而繼續(xù)優(yōu)化至28.8%。
但單看百度核心，四季度毛利下滑近7%，核心毛利率走低了3個(gè)點(diǎn)至54.3%，比市場(chǎng)預(yù)期的要差一些。通過(guò)與往年相比，在疫情相對(duì)嚴(yán)重的時(shí)期，百度的毛利率都會(huì)走低至53%-54%，雖然低毛利率的智能云等其他業(yè)務(wù)在整體收入中的占比在走高，但在關(guān)閉盈利低質(zhì)的項(xiàng)目后，本身也在走改善趨勢(shì)。
海豚君認(rèn)為，如果后續(xù)AI成本投入有限，或者能夠同步商業(yè)化的話，那么在非正常環(huán)境下的四季度的毛利率水平，應(yīng)該是今年的一個(gè)相對(duì)低點(diǎn)。
四、研發(fā)開支收縮加劇
經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上，百度進(jìn)入2022年已經(jīng)進(jìn)入明顯的降本增效周期，銷售費(fèi)用率一直在持續(xù)收縮當(dāng)中。四季度除了銷售費(fèi)用繼續(xù)同比下滑但幅度放緩?fù)猓@次超預(yù)期的是在研發(fā)上的費(fèi)用開支顯著加速收縮，在繼三季度個(gè)位數(shù)下滑后，這個(gè)季度下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大到-21.7%。
不過(guò)，由于開年以來(lái)ChatGPT的技術(shù)革新，百度言語(yǔ)中似乎進(jìn)一步提高了AI的戰(zhàn)略地位，因此恐怕也會(huì)指向新一年的研發(fā)費(fèi)用可能會(huì)重新抬頭。
最終由于收入超了一點(diǎn)（云業(yè)務(wù)預(yù)期差稍微大點(diǎn)），研發(fā)投入節(jié)省額度超預(yù)期，核心業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)38億，超出市場(chǎng)預(yù)期近2個(gè)億。
經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28%，雖然有所放緩，但整體上處于修復(fù)趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率回落至14.7%，基本符合預(yù)期。
