文|科技說

百度在這輪ChatGPT浪潮中可謂出盡風(fēng)頭，作為AI標(biāo)簽極重的企業(yè)，資本市場對企業(yè)寄予厚望，率先推出ChatGPT概念的文心一言，并與搜索業(yè)務(wù)結(jié)合，接下來就是股價連漲，輿論中也充斥著樂觀情緒。

在此前文章中我們已經(jīng)基本揭示了板塊短期內(nèi)高漲的重要原因：新技術(shù)推出——資本市場重新調(diào)整估值模型——高亢的情緒中市場經(jīng)常失真——在情緒與理性估值未確立之前板塊暴漲。也描述了除市場人士津津樂道的“顛覆性技術(shù)”之外，板塊上漲其實(shí)亦有流動性因素，抑或是說ChatGPT未來在資本市場表現(xiàn)既與技術(shù)的普及和商業(yè)前景有關(guān)，亦與全球貨幣流動性密切相關(guān)。

用此框架去解釋現(xiàn)實(shí)仍然會令人得出十分糾結(jié)的結(jié)論，在過去已經(jīng)有不少朋友就百度的“重塑”問題與我爭執(zhí)（發(fā)給我各類文章證明顛覆性技術(shù)對乃是重塑再造，要以新視角評估企業(yè)）。

預(yù)判未來當(dāng)然是一個“概率問題”，難有一個確定的結(jié)論，本文就在基本框架基礎(chǔ)之上再來研究百度在ChatGPT的預(yù)期問題。

核心觀點(diǎn)：

其一，強(qiáng)概念和好故事對企業(yè)估值確實(shí)有非常積極的一面，但從長期看還是要經(jīng)營效率的反饋；

其二，百度之前的AI故事未能長期在資本市場體現(xiàn)價值，主要在于搜索業(yè)務(wù)下行對沖掉了新的預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)營質(zhì)量惡化；

其三，文心一言預(yù)期上確實(shí)要比此前百度的故事更有落地性（尤其是要鞏固搜索），但也對未來提出更高的要求，百度管理層要在經(jīng)營和財(cái)務(wù)上去適應(yīng)新的節(jié)奏。

百度AI概念為何遲遲沒發(fā)力？

在對企業(yè)估值分析中，市盈率是最常用的指標(biāo)之一，也是判斷企業(yè)成長潛力的重要參照。

根據(jù)公式P/E=d/（R-g），R為融資成本，g為可持續(xù)增長率，d為股息支付率），由于分母對結(jié)果更為敏感，因此新技術(shù)推出，g的潛力上行，自然就推高了市盈率水平，這也再次確定了預(yù)期與市盈率的關(guān)系，對g的高估傳導(dǎo)到了市值的快速膨脹。

其后隨著市場的成熟，預(yù)期的明確，加之均值回歸效應(yīng)的發(fā)揮，市盈率則會逐漸回歸。也就是說，短期內(nèi)企業(yè)股價的起伏確實(shí)與預(yù)期有關(guān)，但從一個較長周期去看，還是要考慮企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量是否可以配得上預(yù)期，在現(xiàn)實(shí)中一些企業(yè)在新技術(shù)革新之后從此走上人生巔峰，而有些企業(yè)在追逐概念之后又回歸庸碌。

我們在此舉谷歌為例子，作為美國一線互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也經(jīng)歷了高成長到成熟，再到通過安卓找到第二曲線的過程，整個過程中市盈率的表現(xiàn)都非常值得我們注意。

作為初創(chuàng)企業(yè)的谷歌，市盈率初期接近百倍之多，其后業(yè)務(wù)逐漸成熟，預(yù)期越發(fā)穩(wěn)定，市盈率開始回歸。2011年前后，谷歌在業(yè)務(wù)端面臨成長性難題（FaceBook的異軍突起對谷歌也產(chǎn)生了干擾），在此過程企業(yè)也進(jìn)行了諸多嘗試，如AI的研發(fā)，智能穿戴（google glass）等等，但其中最成功的當(dāng)屬安卓系統(tǒng)。

隨著全球智能手機(jī)的大爆發(fā)，安卓系統(tǒng)的價值被凸顯，極大提高了谷歌的增長潛力，市盈率隨之上行，當(dāng)智能手機(jī)趨近于飽和，此第二曲線的潛力被稀釋，市盈率也就隨之下行。

2019年之后，谷歌市值在寬流動性下仍然一路走高，但其實(shí)已經(jīng)由市盈率驅(qū)動轉(zhuǎn)為利潤驅(qū)動，乘數(shù)效應(yīng)的光芒暗淡。

雖然短期內(nèi)市盈率與貨幣政策（前文公式中的R）密切相關(guān)，但拉長周期，剔除貨幣因素，企業(yè)實(shí)際經(jīng)營質(zhì)量價值就成了決定性要素。

與谷歌非常相似是在搜索業(yè)務(wù)預(yù)期充分被市場消化之后，百度一直在尋找自己的“第二曲線”，如電商業(yè)務(wù)，又如AI業(yè)務(wù)，造車業(yè)務(wù)等等，希望以此改變企業(yè)的增長曲線，為市場定價注入新的有利要素。

再看百度的市盈率走勢情況，從節(jié)奏方面確實(shí)與谷歌比較接近（新舊業(yè)務(wù)交替市盈率的波動起伏），尤其在2016年確立AI戰(zhàn)略之后，市盈率確實(shí)有一輪小陽春。與谷歌明顯不同的乃是小陽春周期之短，幾乎可用“轉(zhuǎn)瞬即逝”來形容，這與谷歌接近10年的大運(yùn)是截然不同的。

既然同屬第二曲線尋找概念，領(lǐng)域也極為接近，但為何資本市場的結(jié)局卻迥然不同呢？

在此之前，我們多從貨幣政策和原有基石業(yè)務(wù)角度入手分析（百度搜索業(yè)務(wù)在中國市場遭遇壓力遠(yuǎn)大于谷歌在全球市場，導(dǎo)致基石業(yè)務(wù)成長性放緩速度超出了市場預(yù)期），以上也確實(shí)對百度的估值起著非常重要的作用，不過本文想換個角度闡釋，投資回報率。

尋找第二曲線，企業(yè)就必然要加大投資，資本投入會得到躍升，此時就要格外注意ROIC的表現(xiàn)(資本收益率），看該指標(biāo)會在高投入中有多大的稀釋。

不得不說從經(jīng)營質(zhì)量看，百度并不像外界所想象的遜色于谷歌，相反在很長一段時間無論是ROE還是ROIC百度都是領(lǐng)先于谷歌的，只是在2016年之后，也就是百度確立AI戰(zhàn)略后，該指標(biāo)開始落后于谷歌。

在找到第二曲線之后，谷歌之所以市盈率更為持久，很重要原因在于第二曲線并未過分透支企業(yè)的經(jīng)營效率(雖下行，但較為平滑），百度則不同，由于原有搜索廣告業(yè)務(wù)下行壓力較大，與新業(yè)態(tài)的高投資膨脹輝映，拉低了企業(yè)整體的ROIC。

ROIC為資本回報率，其對應(yīng)成本則為WACC（加權(quán)平均資本成本），一個正常有效率的企業(yè)是要確保ROIC長期大于WACC的，我們測算百度WACC大概在7.95%左右，也就是說企業(yè)事實(shí)上出現(xiàn)了資本收益與成本的倒掛，投資者利益難以保障，估值能力必然要得到壓縮。

總結(jié)本部分：

1.第二曲線確實(shí)可以短期內(nèi)提振市場信心，給企業(yè)以充分的資本溢價；

2.長期內(nèi)第二曲線對企業(yè)估值能力的提升，是要考驗(yàn)企業(yè)的經(jīng)營效率的，若得到不到體現(xiàn)，再好的故事也難以持續(xù)的。

ChatGPT熱能持續(xù)多久？

在理清“熱門概念”與企業(yè)估值的關(guān)系之后，我們再看進(jìn)入本文的主題，百度的ChatGPT熱能持續(xù)多久。

關(guān)于技術(shù)的應(yīng)用以及前景業(yè)內(nèi)早有專業(yè)文章，本文不再贅述，還是希望可以從一個審慎財(cái)務(wù)觀察者的角度去看技術(shù)創(chuàng)新與百度市值的關(guān)系。

回到P/E=d/（R-g）這一公式，我們已經(jīng)知道g（可持續(xù)增長率）對于企業(yè)估值的重要，技術(shù)的創(chuàng)新從財(cái)務(wù)上最終也是要反饋為對g的拉動。

另一方面，百度也面臨著WACC與ROIC倒掛的問題，降低企業(yè)的資本成本也擺在管理者的面前。

繼續(xù)看公式，P/E=d/（R-g）=d/（WACC-ROE*（1-d）），不難發(fā)現(xiàn)提高ROE乃是解決上述問題的關(guān)鍵（分母變大，PE增加，且ROE增加也可以提高ROIC）。

短期內(nèi)百度管理層已經(jīng)在操作了，那就是通過回購來降低權(quán)益規(guī)模，以穩(wěn)定ROE。

在一個高速成長周期內(nèi)，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很少發(fā)股息，這也非常容易理解，股息用在高速成長中的企業(yè)經(jīng)營將取得更高的投資回報。但隨著市場的逐漸紅?；?，企業(yè)的經(jīng)營能力也會逐漸回歸，此時再不發(fā)股息就會日益推高權(quán)益規(guī)模，不利于ROE的成長。

因此發(fā)放股息不僅僅是為投資者補(bǔ)充現(xiàn)金流，提高短期股價，更重要乃是改善企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，在一個較長周期改善投資者的信心，若一時無法改變股息政策，回購也是同樣有效的手段，其邏輯與發(fā)放股息邏輯相同（向市場撒錢，改變資本結(jié)構(gòu)）。

在上圖中我們也看到百度在2018年之后進(jìn)行了多輪回購，這也說明管理層已經(jīng)意識到上述問題，并采取了措施。

但財(cái)務(wù)手段調(diào)整其實(shí)是具有應(yīng)激性的，長期來看，企業(yè)長期的市值則要依托于企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，由于市場不可捉摸，本文僅拋出對百度的期望：

1.百度造車業(yè)務(wù)在2023年能否超出市場預(yù)期，提高潛在增長率的走向，在前文中我們也解讀了ROIC與WACC倒掛對百度估值的負(fù)面影響，若創(chuàng)新型業(yè)務(wù)可以減少財(cái)務(wù)上的損耗（甚至于扭虧為盈），對改善ROIC將有著重要價值；

2. ChatGPT大火之后，百度旋即推出了文心一言，這一方面確實(shí)踩對了風(fēng)口，但另一方面概念也仍然需要在實(shí)際經(jīng)營中落地方可。

在前文的分析中，我們不僅強(qiáng)調(diào)了“概念”或“故事”對企業(yè)估值的重要性，亦說明搜索業(yè)務(wù)的下行壓力對百度估值的副作用（抵消了新概念對市值的拉動），因此穩(wěn)定搜索大盤和傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)收入對百度市值管理乃是相當(dāng)重要的。

我本人是比較警惕動輒“再造”的言論，在一個成熟企業(yè)中，再造意味著推翻原有的基石業(yè)務(wù)，企業(yè)架構(gòu)重組，風(fēng)險不是一般的大，而如果新技術(shù)可以鞏固原有業(yè)務(wù)，使企業(yè)可以平滑增長曲線，也未嘗不是一件好事。

此次文心一言最令我們好奇的乃是與搜索業(yè)務(wù)的結(jié)合，從邏輯上確實(shí)可以改善搜索體驗(yàn)，可以穩(wěn)住百度基本盤，這是以往AI與造車所不存在的現(xiàn)象。

這就意味著：

1.短期內(nèi)百度的潛力g的提高預(yù)期較高，要大于以往尋找第二曲線之時，也有利于提高股價中樞的上行；

2.接下來就需要百度財(cái)報能兌現(xiàn)預(yù)期，對接下來百度財(cái)報提出了更高的要求，也對管理層提出了更好的要求。

ChatGPT這把火擾動著市場，在技術(shù)顛覆，場景無限等高頻詞匯下，我們也希望市場投資者能夠稍微冷靜一下，從資本市場的基本邏輯去看待這場技術(shù)變革，最后還要聲明：從不懷疑技術(shù)的進(jìn)步，只是希望能在經(jīng)營中得到兌現(xiàn)，否則技術(shù)就是無源之水。