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數(shù)讀零跑:外來的和尚,能念好經(jīng)嗎?

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數(shù)讀零跑:外來的和尚,能念好經(jīng)嗎?

交付時(shí)長(zhǎng)三年半,零跑要上市了。

文|數(shù)獨(dú)智車

如果有個(gè)從來沒從事汽車行業(yè)的人告訴你,他要造車,那么他大概率可能是瘋了。如果他說他有錢,那么可能是人傻錢多還瘋。

可現(xiàn)在,真有人把這件事做出點(diǎn)意思了。

8月,證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)浙江零跑科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“零跑”)發(fā)行境外上市外資股及境內(nèi)未上市股份到境外上市。

上周,零跑汽車成功通過港交所上市聆訊,即將成為新勢(shì)力第四家上市公司。

當(dāng)威馬還在苦苦等待港交所的答復(fù),零跑一個(gè)暴趟,先沖線了。

零跑是騾是馬?

先看結(jié)論:

1、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有明顯“大華”烙印,缺少汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn),走了不少?gòu)澛?/p>

2、核心競(jìng)爭(zhēng)力可以歸結(jié)為“全域自研”

3、全域自研可簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈、統(tǒng)一接口、優(yōu)化體驗(yàn);但前期成本高,起步慢

4、自研成果部分顯現(xiàn),CTC技術(shù)與自動(dòng)駕駛芯片均開始在量產(chǎn)車型配置

5、量產(chǎn)車型中,S01慘淡、T03妥協(xié),C11終于找到了節(jié)奏

6、低價(jià)車型及新車型表現(xiàn)亮眼,交付量重回新勢(shì)力第一梯隊(duì),但整體售價(jià)偏低

7、毛利率低,虧損持續(xù)擴(kuò)大,持有現(xiàn)金不足以支撐下一階段競(jìng)爭(zhēng),上市融資迫切

8、當(dāng)前時(shí)點(diǎn),業(yè)績(jī)已是近年來最佳,可能是最適合的上市時(shí)機(jī)

9、在品牌、營(yíng)收規(guī)模等方面,與蔚小理差距明顯,不確定性依然很高

01 團(tuán)隊(duì)能力

零跑成立的時(shí)間不算晚,2015年12月成立。

之所以說零跑是外來的和尚,因?yàn)樗麄兊膭?chuàng)始人朱江明完全沒有汽車產(chǎn)業(yè)的經(jīng)歷。

60后的朱江明是浙江大學(xué)無(wú)線電專業(yè)畢業(yè),1993年與傅利泉一起白手起家創(chuàng)立大華股份,負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理。朱江明帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)研發(fā)出8路嵌入式DVR;主導(dǎo)HDCVI(高清復(fù)合視頻接口)技術(shù),在全球申請(qǐng)了12項(xiàng)專利。大華股份成為安防行業(yè)龍頭,全球安防行業(yè)市占率第二。朱江明還獲得浙江省科學(xué)技術(shù)一等獎(jiǎng)。

2008年,朱江明曾短暫加入摩托羅拉杭州公司,工作兩年后回到大華。

2015年,朱江明跨界造車,創(chuàng)立零跑。

作為創(chuàng)始人,朱江明是典型的技術(shù)流,早期創(chuàng)業(yè)憑借技術(shù)取得了成功,因此零跑有天然的技術(shù)底色。

在此之外,朱江明創(chuàng)業(yè)成功,也保證了零跑初期有充足的的啟動(dòng)資金,零跑創(chuàng)立之初,大華占股33%,創(chuàng)業(yè)老伙伴傅利泉持股32%。

創(chuàng)業(yè)初期,朱江明還拉來了自己在大華的同事曹力,負(fù)責(zé)整車相關(guān)的研發(fā),電池相關(guān)的研發(fā)和制造。

但是看曹力的履歷,也有點(diǎn)讓人看不懂。曹力主要是設(shè)計(jì)領(lǐng)域的大咖,獲得過紅點(diǎn)、IF等設(shè)計(jì)大獎(jiǎng),在加入大華前一直是設(shè)計(jì)崗,加盟大華后擔(dān)任高級(jí)工業(yè)工程師。這些履歷跟整車、電池研發(fā),跨度太大。

唯一跟汽車有關(guān)的核心管理層是總裁吳保軍,但也是2020年才加入,吳保軍是吉林工業(yè)大學(xué)農(nóng)機(jī)工程學(xué)院汽車與拖拉機(jī)專業(yè),先后在廣州標(biāo)致、廣州本田、廣州豐田、廣汽資本、眾誠(chéng)保險(xiǎn)工作。他的能力圖譜是汽車行業(yè)管理和營(yíng)銷。

三位核心管理層,兩位來自大華,缺少汽車產(chǎn)業(yè)從業(yè)經(jīng)歷,是比較偏科的存在。

有汽車產(chǎn)業(yè)背景的主要有3位VP:

巫存,負(fù)責(zé)電驅(qū)動(dòng)研發(fā)及制造

履歷包括博世汽車部件公司、艾默生環(huán)境優(yōu)化技術(shù)公司、蘇州三星電子公司

舒春成 負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈管理

在汽車供應(yīng)鏈管理領(lǐng)域擁有近20年工作經(jīng)驗(yàn),主要擔(dān)任奇瑞汽車高級(jí)采購(gòu)經(jīng)理

張光銀 負(fù)責(zé)整車制造

曾任職于北汽、奇瑞和日本豐田汽車

除此之外,負(fù)責(zé)自動(dòng)駕駛、汽車電子研發(fā)及制造的VP周洪濤依然來自大華。

總結(jié)來說,零跑更像是老哥倆領(lǐng)著核心團(tuán)隊(duì),一頭扎進(jìn)去造車,這確實(shí)是個(gè)非常需要勇氣的事情,也肯定會(huì)吃不少苦頭。

02 股權(quán)關(guān)系

股權(quán)關(guān)系上,也有著明顯的“大華”烙印。

朱江明、傅利泉及各自的夫人采取一致行動(dòng),直接及間接持有31.01%的股權(quán)。

提交招股書前零跑完成了8輪融資,主要資方包括杭州國(guó)資旗下國(guó)舜領(lǐng)跑和綠色領(lǐng)跑、紅杉中國(guó)旗下紅杉智勝及紅杉捷勝、上海電氣旗下上海電氣香港、中國(guó)中車旗下金華輿軒、國(guó)信證券等。

其中,杭州國(guó)資合計(jì)持股約10.87%、國(guó)信證券5.7%、紅杉中國(guó)持股約4.1%、上海電氣持股約4%、中車持股約3%。

主要高管持股中,VP兼董秘敬華持股0.71%。2021年的股權(quán)激勵(lì)中,嫡系曹力獲得0.16%的權(quán)益,總裁吳保軍獲得0.06%的權(quán)益。這也深刻說明,跟對(duì)人的重要性。

03 核心競(jìng)爭(zhēng)力

由于創(chuàng)始人對(duì)技術(shù)的篤定,零跑的主要精力就集中在技術(shù)創(chuàng)新上。

根據(jù)財(cái)報(bào),零跑號(hào)稱擁有全域自研和垂直整合能力。

拆開說,“全域自研”與“全棧自研”有一定區(qū)別,全域自研是自研自制智能電動(dòng)汽車核心系統(tǒng)及電子部件中的所有關(guān)鍵軟硬件。

相比于全棧自研硬件上依賴第三方,全域自研的好處之一便是:可以向上游供應(yīng)鏈垂直整合。帶來的結(jié)果是簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈條,降低采購(gòu)成本,而且在當(dāng)前新能源汽車供應(yīng)鏈緊張的情況下,簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈條的成本優(yōu)勢(shì)更明顯。

另一個(gè)好處則是體驗(yàn)。零跑的邏輯很清楚,就如同蘋果的閉環(huán)系統(tǒng),把軟硬件掌握在自己手里,自然對(duì)整體的體驗(yàn)感更有把控力。

但全域自研,電池、電驅(qū)、自動(dòng)駕駛、智能座艙等都需要親力親為。

電池系統(tǒng)是主要的創(chuàng)新點(diǎn)。零跑推出CTC(電池底盤一體化)技術(shù),將在C01車型上使用,零跑號(hào)稱“全球首家”,但公開信息看,特斯拉已經(jīng)在Model Y上有應(yīng)用;比亞迪在財(cái)報(bào)中提到CTB(電池車身一體化),在理念上相近。但這項(xiàng)技術(shù)至少在新勢(shì)力中是獨(dú)特的。 

電驅(qū)系統(tǒng)上,零跑研發(fā)了Heracles,能實(shí)現(xiàn)對(duì)電機(jī)、控制器、減速器的集成,號(hào)稱工作效率可達(dá)到92.3%,電機(jī)最高效率94.9%。另外,零跑預(yù)計(jì)在今年推出“盤古”油冷電驅(qū)系統(tǒng),號(hào)稱最高能量轉(zhuǎn)化效率94.6%。從業(yè)界的介紹看,這一模式可以更簡(jiǎn)化的物料清單來實(shí)現(xiàn)成本控制。 

智能座艙方面,零跑研發(fā)了智能座艙Leapmotor OS。 

自動(dòng)駕駛方面,零跑自研Leapmotor Pilot 3.0,具有自適應(yīng)巡航、自動(dòng)泊車以及自動(dòng)緊急制動(dòng)等22種功能。值得注意的是,零跑去年與大華聯(lián)手研發(fā)AI自動(dòng)駕駛芯片凌芯 01,28nm制程工藝,功耗為4W,算力為4.2TOPS,目前已經(jīng)在C11上搭載。自研精神很值得敬佩,但算力比主流的芯片還有很大差距。

從汽車論壇看,智能座艙中,車主對(duì)提前的空調(diào)制冷等技術(shù)反饋較多,但整體對(duì)自動(dòng)駕駛的感知很少。

除了體驗(yàn),當(dāng)軟硬件統(tǒng)一,復(fù)用率會(huì)更高,進(jìn)而會(huì)提高研發(fā)效率,降低研發(fā)成本。零跑表示,底層算法、數(shù)據(jù)、通訊協(xié)議統(tǒng)一,形成平臺(tái)化電子電氣架構(gòu)和整車架構(gòu),可以在不同電動(dòng)車型間高度復(fù)用。

簡(jiǎn)而言之,零跑的核心競(jìng)爭(zhēng)力可以概括為“全域自研”。這主要得益于早期在安防行業(yè)的積累,讓零跑具備軟硬件協(xié)同的技術(shù)基礎(chǔ)。

話雖如此,朱江明畢竟不是汽車產(chǎn)業(yè)科班出身,短板有那么容易補(bǔ)齊嗎?

04 產(chǎn)品表現(xiàn)

全域自研最大的問題在于起步緩慢,前期研發(fā)周期更長(zhǎng)。

零跑目前一共發(fā)布了4款車:

2019年7月,純電轎跑S01,13-15萬(wàn)

2020年5月,純電微型車T03,6.9-8.5萬(wàn)

2021年10月,中型純電SUV C11,16-20萬(wàn)

Q3即將交付大型純電轎車C01,18萬(wàn)-27萬(wàn)

能看出來,零跑前期進(jìn)展緩慢,2015年底公司成立,2019年中才交付第一款車,大部分新勢(shì)力都是在2017-2018年交付第一款量產(chǎn)車,基本可以說零跑當(dāng)初差點(diǎn)造不出車。

但彎路不止于此,早期的第一款車S01非常慘淡。

S01發(fā)布時(shí),朱江明躊躇滿志,設(shè)置的銷售目標(biāo):

2019年交付1萬(wàn)臺(tái)

可現(xiàn)實(shí)很打臉,到2021年S01一共賣了2705臺(tái),除了2019年四季度,季度交付量從來沒超過500臺(tái)。

根本原因是,這個(gè)車太別扭,Coupe造型、兩排座椅,軸距卻只有2500mm,被戲稱為“四不像”“審美下限”“老年代步車”。而且,S01明顯不夠成熟,在上市后遭遇了車主維權(quán)。

S01開門黑之后,零跑調(diào)整策略,做了小車T03。在外形上,酷似奔馳smart。由于售價(jià)較低,T03逐漸打開銷路,到2021年一共賣了46162臺(tái),并且2021年Q4單季度銷量超過了1.3萬(wàn)臺(tái),但說不錯(cuò)也只是跟S01比,這個(gè)時(shí)間段,造車新勢(shì)力單月銷量都可以超過1.3萬(wàn)。

今年以來,T03的銷量逐漸擠進(jìn)乘聯(lián)會(huì)新能源轎車銷量榜單,但普遍都在中下游。價(jià)格類比五菱宏光MINI,銷量只有后者的約五分之一。

到C11,零跑慢慢找到了節(jié)奏。一方面,線下銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)兩年內(nèi)從49家快速擴(kuò)張到291家;另一方面,C11的產(chǎn)品力有明顯提升。審美恢復(fù)正常,軸距拉到2930mm(達(dá)到中大型SUV的規(guī)格),甚至還提供四驅(qū)版本,自動(dòng)駕駛功能基本全車型配置,各方面性價(jià)比做到了合格。這一次,零跑終于不再是笑話了。這款車從今年3月開始就頻繁擠進(jìn)乘聯(lián)會(huì)新能源SUV銷量榜單,7月交付量已經(jīng)達(dá)到6582臺(tái),躋身榜單前十。

即將在9月交付的C01,CLTC續(xù)航717km(換算成NEDC大約660km),采用CTC技術(shù)。按照公布的預(yù)售,4小時(shí)預(yù)訂量20764輛,預(yù)計(jì)短期內(nèi)C01預(yù)計(jì)銷量不會(huì)很差。

C01之后,零跑會(huì)在接下來三年間發(fā)售7款車型,包括2款轎車,4款SUV和1款MPV,進(jìn)入規(guī)模化階段。

在今年的發(fā)布會(huì)上,朱江明豪言

自研能力對(duì)標(biāo)特斯拉,3年內(nèi)超過特斯拉,2025年產(chǎn)出80萬(wàn)輛車

且不說如何評(píng)定自研能力超過特斯拉,單是80萬(wàn)產(chǎn)能就是一道巨大的門檻。根據(jù)財(cái)報(bào),零跑目前只有浙江金華市一個(gè)工廠,年產(chǎn)能只有20萬(wàn)輛,杭州工廠正在建設(shè),預(yù)計(jì)明年開始投產(chǎn)。

零跑目前所處的16-30萬(wàn)的價(jià)格段位,可替代性很強(qiáng),亟需擴(kuò)充產(chǎn)能。財(cái)報(bào)中零跑提到,25%的募集資金用于提升產(chǎn)能,足以看出緊迫性。

現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)來說,如果C01能夠在市場(chǎng)上立住陣腳,后續(xù)的車型能夠一步步做出爆款,至少零跑很有希望穩(wěn)住第二梯隊(duì),站上第一梯隊(duì)。

05 財(cái)務(wù)表現(xiàn)

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,今年上市,時(shí)機(jī)既合適也十分迫切。

說時(shí)機(jī)合適是因?yàn)楝F(xiàn)階段銷量相對(duì)好看。注意,是“相對(duì)”。

今年以來,零跑的整體銷量多次超越蔚小理(T03售價(jià)低導(dǎo)致有一些水分),C11表現(xiàn)亮眼,C01交付在即,又雄心壯志地安排7款車型,有產(chǎn)品有想象空間。

銷量步入正軌后,零跑汽車的業(yè)績(jī)也有明顯改觀。營(yíng)收2020年增長(zhǎng)了440%,2021年增長(zhǎng)了396%。

得益于Pre-IPO輪融資,資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率從150%降到42.3%,流動(dòng)比率增至2.1倍,短期負(fù)債壓力減小。

除了自身逐漸向好,同行的襯托也可能進(jìn)一步推高估值。今年是規(guī)?;那耙?,理想、小鵬、蔚來都處于新老產(chǎn)品交替的階段,銷量都是環(huán)比下滑。零跑反倒處于上升期,得到了更多關(guān)注。

一旦進(jìn)入規(guī)模化階段,零跑的不確定性會(huì)很大,到時(shí)候再上市很可能會(huì)遭遇像威馬汽車這樣的局面。

說迫切,是因?yàn)榱闩苄枰鲜醒a(bǔ)充彈藥。

這其中有兩個(gè)主要因素。其一,零跑現(xiàn)在依然沒有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

由于T03的價(jià)位低,并且目前依然占據(jù)銷量的半壁江山,零跑最近三年的ASP(平均每臺(tái)車銷售價(jià)格)逐年走低。2021年的ASP只有7.2萬(wàn)。2021年,零跑全年虧損28.5億,這已經(jīng)是首次虧損低于營(yíng)收,平均每臺(tái)車虧損6.5萬(wàn),造一臺(tái)虧0.9臺(tái)。

?虧損的原因很多,一個(gè)是新能源造車的成本極高,特別是動(dòng)力電池,可以說造車企業(yè)融錢送給電池廠商。2021年零跑銷售成本45.2億,其中33.7%是向前五大供應(yīng)商采購(gòu)。

虧損的另一個(gè)原因也需要?dú)w結(jié)到零跑的模式上。全域自研的模式,看起來很好,但對(duì)資金的消耗也是巨大的。2021年研發(fā)費(fèi)用7.4億,研發(fā)費(fèi)用率雖然有明顯降低,但24%的費(fèi)用率依然遠(yuǎn)高于已披露業(yè)績(jī)的新勢(shì)力。

截至2021年末,現(xiàn)金及等價(jià)物為43.4億,比期初已經(jīng)增加了42.4億,但橫向?qū)Ρ龋幌喈?dāng)于蔚小理們的“零頭”。

根據(jù)招股書,今年僅僅一個(gè)月,零跑的現(xiàn)金就減少了約3.2億,最近三年,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金始終處于凈流出狀態(tài),并且逐年擴(kuò)大,2021年流出了10.2億。

接下來擴(kuò)產(chǎn)能,大規(guī)模發(fā)新車的階段,極其需要資金。加上虧損規(guī)模大、銷售成本高,這個(gè)規(guī)模的現(xiàn)金儲(chǔ)備很快就會(huì)燒沒。

在這個(gè)時(shí)機(jī)上市,行業(yè)β增長(zhǎng),資本對(duì)虧損有足夠的包容度,也愿意給態(tài)勢(shì)良好的企業(yè)高估值。

那么,零跑值得多高的估值?

未來的評(píng)判只能大致類比測(cè)算,由于零跑前期發(fā)展緩慢,落后于蔚小理,增長(zhǎng)軌跡可以參照蔚小理此前的發(fā)展軌跡。

目前蔚小理在港交所的估值2201.5億、1021.5億、2000.4億人民幣(截至9月2日,按匯率換算),2021年?duì)I收為331.697億、209.9億和270.1億,對(duì)應(yīng)PS(市銷率)為6.6、4.9和7.4。

在起速后的第二年,零跑今年的銷量有望達(dá)到10萬(wàn)輛,C11成為主力車型后ASP會(huì)有提升,以2022年?duì)I收約80億測(cè)算,按照悲觀、中觀、樂觀估計(jì),分別賦予PS為5、7、9,對(duì)應(yīng)的市值可能在400億、560億和720億左右。

但零跑的未來真的能兌現(xiàn)期待嗎?

積極的因素是:

1、S01到T03到C11,能夠看到管理團(tuán)隊(duì)很強(qiáng)的糾偏能力,同時(shí)技術(shù)不斷進(jìn)化

2、正處于銷量快速增長(zhǎng)階段,大概率實(shí)現(xiàn)非線性增長(zhǎng)

但問題也很明顯:

1、全域自研依然消耗資金,零跑的研發(fā)投入沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì),行業(yè)領(lǐng)先難度大

2、產(chǎn)能受限,快魚吃慢魚階段,掉隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)很大

外來的和尚,終于在創(chuàng)業(yè)7年時(shí),邁入高增長(zhǎng)階段,現(xiàn)在可能是零跑能拿到好估值的階段,而未來的挑戰(zhàn),即將像黑云一樣壓過來。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容,授權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系原著作權(quán)人。

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如果有個(gè)從來沒從事汽車行業(yè)的人告訴你,他要造車,那么他大概率可能是瘋了。如果他說他有錢,那么可能是人傻錢多還瘋。

可現(xiàn)在,真有人把這件事做出點(diǎn)意思了。

8月,證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)浙江零跑科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“零跑”)發(fā)行境外上市外資股及境內(nèi)未上市股份到境外上市。

上周,零跑汽車成功通過港交所上市聆訊,即將成為新勢(shì)力第四家上市公司。

當(dāng)威馬還在苦苦等待港交所的答復(fù),零跑一個(gè)暴趟,先沖線了。

零跑是騾是馬?

先看結(jié)論:

1、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有明顯“大華”烙印,缺少汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn),走了不少?gòu)澛?/p>

2、核心競(jìng)爭(zhēng)力可以歸結(jié)為“全域自研”

3、全域自研可簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈、統(tǒng)一接口、優(yōu)化體驗(yàn);但前期成本高,起步慢

4、自研成果部分顯現(xiàn),CTC技術(shù)與自動(dòng)駕駛芯片均開始在量產(chǎn)車型配置

5、量產(chǎn)車型中,S01慘淡、T03妥協(xié),C11終于找到了節(jié)奏

6、低價(jià)車型及新車型表現(xiàn)亮眼,交付量重回新勢(shì)力第一梯隊(duì),但整體售價(jià)偏低

7、毛利率低,虧損持續(xù)擴(kuò)大,持有現(xiàn)金不足以支撐下一階段競(jìng)爭(zhēng),上市融資迫切

8、當(dāng)前時(shí)點(diǎn),業(yè)績(jī)已是近年來最佳,可能是最適合的上市時(shí)機(jī)

9、在品牌、營(yíng)收規(guī)模等方面,與蔚小理差距明顯,不確定性依然很高

01 團(tuán)隊(duì)能力

零跑成立的時(shí)間不算晚,2015年12月成立。

之所以說零跑是外來的和尚,因?yàn)樗麄兊膭?chuàng)始人朱江明完全沒有汽車產(chǎn)業(yè)的經(jīng)歷。

60后的朱江明是浙江大學(xué)無(wú)線電專業(yè)畢業(yè),1993年與傅利泉一起白手起家創(chuàng)立大華股份,負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理。朱江明帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)研發(fā)出8路嵌入式DVR;主導(dǎo)HDCVI(高清復(fù)合視頻接口)技術(shù),在全球申請(qǐng)了12項(xiàng)專利。大華股份成為安防行業(yè)龍頭,全球安防行業(yè)市占率第二。朱江明還獲得浙江省科學(xué)技術(shù)一等獎(jiǎng)。

2008年,朱江明曾短暫加入摩托羅拉杭州公司,工作兩年后回到大華。

2015年,朱江明跨界造車,創(chuàng)立零跑。

作為創(chuàng)始人,朱江明是典型的技術(shù)流,早期創(chuàng)業(yè)憑借技術(shù)取得了成功,因此零跑有天然的技術(shù)底色。

在此之外,朱江明創(chuàng)業(yè)成功,也保證了零跑初期有充足的的啟動(dòng)資金,零跑創(chuàng)立之初,大華占股33%,創(chuàng)業(yè)老伙伴傅利泉持股32%。

創(chuàng)業(yè)初期,朱江明還拉來了自己在大華的同事曹力,負(fù)責(zé)整車相關(guān)的研發(fā),電池相關(guān)的研發(fā)和制造。

但是看曹力的履歷,也有點(diǎn)讓人看不懂。曹力主要是設(shè)計(jì)領(lǐng)域的大咖,獲得過紅點(diǎn)、IF等設(shè)計(jì)大獎(jiǎng),在加入大華前一直是設(shè)計(jì)崗,加盟大華后擔(dān)任高級(jí)工業(yè)工程師。這些履歷跟整車、電池研發(fā),跨度太大。

唯一跟汽車有關(guān)的核心管理層是總裁吳保軍,但也是2020年才加入,吳保軍是吉林工業(yè)大學(xué)農(nóng)機(jī)工程學(xué)院汽車與拖拉機(jī)專業(yè),先后在廣州標(biāo)致、廣州本田、廣州豐田、廣汽資本、眾誠(chéng)保險(xiǎn)工作。他的能力圖譜是汽車行業(yè)管理和營(yíng)銷。

三位核心管理層,兩位來自大華,缺少汽車產(chǎn)業(yè)從業(yè)經(jīng)歷,是比較偏科的存在。

有汽車產(chǎn)業(yè)背景的主要有3位VP:

巫存,負(fù)責(zé)電驅(qū)動(dòng)研發(fā)及制造

履歷包括博世汽車部件公司、艾默生環(huán)境優(yōu)化技術(shù)公司、蘇州三星電子公司

舒春成 負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈管理

在汽車供應(yīng)鏈管理領(lǐng)域擁有近20年工作經(jīng)驗(yàn),主要擔(dān)任奇瑞汽車高級(jí)采購(gòu)經(jīng)理

張光銀 負(fù)責(zé)整車制造

曾任職于北汽、奇瑞和日本豐田汽車

除此之外,負(fù)責(zé)自動(dòng)駕駛、汽車電子研發(fā)及制造的VP周洪濤依然來自大華。

總結(jié)來說,零跑更像是老哥倆領(lǐng)著核心團(tuán)隊(duì),一頭扎進(jìn)去造車,這確實(shí)是個(gè)非常需要勇氣的事情,也肯定會(huì)吃不少苦頭。

02 股權(quán)關(guān)系

股權(quán)關(guān)系上,也有著明顯的“大華”烙印。

朱江明、傅利泉及各自的夫人采取一致行動(dòng),直接及間接持有31.01%的股權(quán)。

提交招股書前零跑完成了8輪融資,主要資方包括杭州國(guó)資旗下國(guó)舜領(lǐng)跑和綠色領(lǐng)跑、紅杉中國(guó)旗下紅杉智勝及紅杉捷勝、上海電氣旗下上海電氣香港、中國(guó)中車旗下金華輿軒、國(guó)信證券等。

其中,杭州國(guó)資合計(jì)持股約10.87%、國(guó)信證券5.7%、紅杉中國(guó)持股約4.1%、上海電氣持股約4%、中車持股約3%。

主要高管持股中,VP兼董秘敬華持股0.71%。2021年的股權(quán)激勵(lì)中,嫡系曹力獲得0.16%的權(quán)益,總裁吳保軍獲得0.06%的權(quán)益。這也深刻說明,跟對(duì)人的重要性。

03 核心競(jìng)爭(zhēng)力

由于創(chuàng)始人對(duì)技術(shù)的篤定,零跑的主要精力就集中在技術(shù)創(chuàng)新上。

根據(jù)財(cái)報(bào),零跑號(hào)稱擁有全域自研和垂直整合能力。

拆開說,“全域自研”與“全棧自研”有一定區(qū)別,全域自研是自研自制智能電動(dòng)汽車核心系統(tǒng)及電子部件中的所有關(guān)鍵軟硬件。

相比于全棧自研硬件上依賴第三方,全域自研的好處之一便是:可以向上游供應(yīng)鏈垂直整合。帶來的結(jié)果是簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈條,降低采購(gòu)成本,而且在當(dāng)前新能源汽車供應(yīng)鏈緊張的情況下,簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈條的成本優(yōu)勢(shì)更明顯。

另一個(gè)好處則是體驗(yàn)。零跑的邏輯很清楚,就如同蘋果的閉環(huán)系統(tǒng),把軟硬件掌握在自己手里,自然對(duì)整體的體驗(yàn)感更有把控力。

但全域自研,電池、電驅(qū)、自動(dòng)駕駛、智能座艙等都需要親力親為。

電池系統(tǒng)是主要的創(chuàng)新點(diǎn)。零跑推出CTC(電池底盤一體化)技術(shù),將在C01車型上使用,零跑號(hào)稱“全球首家”,但公開信息看,特斯拉已經(jīng)在Model Y上有應(yīng)用;比亞迪在財(cái)報(bào)中提到CTB(電池車身一體化),在理念上相近。但這項(xiàng)技術(shù)至少在新勢(shì)力中是獨(dú)特的。 

電驅(qū)系統(tǒng)上,零跑研發(fā)了Heracles,能實(shí)現(xiàn)對(duì)電機(jī)、控制器、減速器的集成,號(hào)稱工作效率可達(dá)到92.3%,電機(jī)最高效率94.9%。另外,零跑預(yù)計(jì)在今年推出“盤古”油冷電驅(qū)系統(tǒng),號(hào)稱最高能量轉(zhuǎn)化效率94.6%。從業(yè)界的介紹看,這一模式可以更簡(jiǎn)化的物料清單來實(shí)現(xiàn)成本控制。 

智能座艙方面,零跑研發(fā)了智能座艙Leapmotor OS。 

自動(dòng)駕駛方面,零跑自研Leapmotor Pilot 3.0,具有自適應(yīng)巡航、自動(dòng)泊車以及自動(dòng)緊急制動(dòng)等22種功能。值得注意的是,零跑去年與大華聯(lián)手研發(fā)AI自動(dòng)駕駛芯片凌芯 01,28nm制程工藝,功耗為4W,算力為4.2TOPS,目前已經(jīng)在C11上搭載。自研精神很值得敬佩,但算力比主流的芯片還有很大差距。

從汽車論壇看,智能座艙中,車主對(duì)提前的空調(diào)制冷等技術(shù)反饋較多,但整體對(duì)自動(dòng)駕駛的感知很少。

除了體驗(yàn),當(dāng)軟硬件統(tǒng)一,復(fù)用率會(huì)更高,進(jìn)而會(huì)提高研發(fā)效率,降低研發(fā)成本。零跑表示,底層算法、數(shù)據(jù)、通訊協(xié)議統(tǒng)一,形成平臺(tái)化電子電氣架構(gòu)和整車架構(gòu),可以在不同電動(dòng)車型間高度復(fù)用。

簡(jiǎn)而言之,零跑的核心競(jìng)爭(zhēng)力可以概括為“全域自研”。這主要得益于早期在安防行業(yè)的積累,讓零跑具備軟硬件協(xié)同的技術(shù)基礎(chǔ)。

話雖如此,朱江明畢竟不是汽車產(chǎn)業(yè)科班出身,短板有那么容易補(bǔ)齊嗎?

04 產(chǎn)品表現(xiàn)

全域自研最大的問題在于起步緩慢,前期研發(fā)周期更長(zhǎng)。

零跑目前一共發(fā)布了4款車:

2019年7月,純電轎跑S01,13-15萬(wàn)

2020年5月,純電微型車T03,6.9-8.5萬(wàn)

2021年10月,中型純電SUV C11,16-20萬(wàn)

Q3即將交付大型純電轎車C01,18萬(wàn)-27萬(wàn)

能看出來,零跑前期進(jìn)展緩慢,2015年底公司成立,2019年中才交付第一款車,大部分新勢(shì)力都是在2017-2018年交付第一款量產(chǎn)車,基本可以說零跑當(dāng)初差點(diǎn)造不出車。

但彎路不止于此,早期的第一款車S01非常慘淡。

S01發(fā)布時(shí),朱江明躊躇滿志,設(shè)置的銷售目標(biāo):

2019年交付1萬(wàn)臺(tái)

可現(xiàn)實(shí)很打臉,到2021年S01一共賣了2705臺(tái),除了2019年四季度,季度交付量從來沒超過500臺(tái)。

根本原因是,這個(gè)車太別扭,Coupe造型、兩排座椅,軸距卻只有2500mm,被戲稱為“四不像”“審美下限”“老年代步車”。而且,S01明顯不夠成熟,在上市后遭遇了車主維權(quán)。

S01開門黑之后,零跑調(diào)整策略,做了小車T03。在外形上,酷似奔馳smart。由于售價(jià)較低,T03逐漸打開銷路,到2021年一共賣了46162臺(tái),并且2021年Q4單季度銷量超過了1.3萬(wàn)臺(tái),但說不錯(cuò)也只是跟S01比,這個(gè)時(shí)間段,造車新勢(shì)力單月銷量都可以超過1.3萬(wàn)。

今年以來,T03的銷量逐漸擠進(jìn)乘聯(lián)會(huì)新能源轎車銷量榜單,但普遍都在中下游。價(jià)格類比五菱宏光MINI,銷量只有后者的約五分之一。

到C11,零跑慢慢找到了節(jié)奏。一方面,線下銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)兩年內(nèi)從49家快速擴(kuò)張到291家;另一方面,C11的產(chǎn)品力有明顯提升。審美恢復(fù)正常,軸距拉到2930mm(達(dá)到中大型SUV的規(guī)格),甚至還提供四驅(qū)版本,自動(dòng)駕駛功能基本全車型配置,各方面性價(jià)比做到了合格。這一次,零跑終于不再是笑話了。這款車從今年3月開始就頻繁擠進(jìn)乘聯(lián)會(huì)新能源SUV銷量榜單,7月交付量已經(jīng)達(dá)到6582臺(tái),躋身榜單前十。

即將在9月交付的C01,CLTC續(xù)航717km(換算成NEDC大約660km),采用CTC技術(shù)。按照公布的預(yù)售,4小時(shí)預(yù)訂量20764輛,預(yù)計(jì)短期內(nèi)C01預(yù)計(jì)銷量不會(huì)很差。

C01之后,零跑會(huì)在接下來三年間發(fā)售7款車型,包括2款轎車,4款SUV和1款MPV,進(jìn)入規(guī)模化階段。

在今年的發(fā)布會(huì)上,朱江明豪言

自研能力對(duì)標(biāo)特斯拉,3年內(nèi)超過特斯拉,2025年產(chǎn)出80萬(wàn)輛車

且不說如何評(píng)定自研能力超過特斯拉,單是80萬(wàn)產(chǎn)能就是一道巨大的門檻。根據(jù)財(cái)報(bào),零跑目前只有浙江金華市一個(gè)工廠,年產(chǎn)能只有20萬(wàn)輛,杭州工廠正在建設(shè),預(yù)計(jì)明年開始投產(chǎn)。

零跑目前所處的16-30萬(wàn)的價(jià)格段位,可替代性很強(qiáng),亟需擴(kuò)充產(chǎn)能。財(cái)報(bào)中零跑提到,25%的募集資金用于提升產(chǎn)能,足以看出緊迫性。

現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)來說,如果C01能夠在市場(chǎng)上立住陣腳,后續(xù)的車型能夠一步步做出爆款,至少零跑很有希望穩(wěn)住第二梯隊(duì),站上第一梯隊(duì)。

05 財(cái)務(wù)表現(xiàn)

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,今年上市,時(shí)機(jī)既合適也十分迫切。

說時(shí)機(jī)合適是因?yàn)楝F(xiàn)階段銷量相對(duì)好看。注意,是“相對(duì)”。

今年以來,零跑的整體銷量多次超越蔚小理(T03售價(jià)低導(dǎo)致有一些水分),C11表現(xiàn)亮眼,C01交付在即,又雄心壯志地安排7款車型,有產(chǎn)品有想象空間。

銷量步入正軌后,零跑汽車的業(yè)績(jī)也有明顯改觀。營(yíng)收2020年增長(zhǎng)了440%,2021年增長(zhǎng)了396%。

得益于Pre-IPO輪融資,資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率從150%降到42.3%,流動(dòng)比率增至2.1倍,短期負(fù)債壓力減小。

除了自身逐漸向好,同行的襯托也可能進(jìn)一步推高估值。今年是規(guī)?;那耙梗硐?、小鵬、蔚來都處于新老產(chǎn)品交替的階段,銷量都是環(huán)比下滑。零跑反倒處于上升期,得到了更多關(guān)注。

一旦進(jìn)入規(guī)模化階段,零跑的不確定性會(huì)很大,到時(shí)候再上市很可能會(huì)遭遇像威馬汽車這樣的局面。

說迫切,是因?yàn)榱闩苄枰鲜醒a(bǔ)充彈藥。

這其中有兩個(gè)主要因素。其一,零跑現(xiàn)在依然沒有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

由于T03的價(jià)位低,并且目前依然占據(jù)銷量的半壁江山,零跑最近三年的ASP(平均每臺(tái)車銷售價(jià)格)逐年走低。2021年的ASP只有7.2萬(wàn)。2021年,零跑全年虧損28.5億,這已經(jīng)是首次虧損低于營(yíng)收,平均每臺(tái)車虧損6.5萬(wàn),造一臺(tái)虧0.9臺(tái)。

?虧損的原因很多,一個(gè)是新能源造車的成本極高,特別是動(dòng)力電池,可以說造車企業(yè)融錢送給電池廠商。2021年零跑銷售成本45.2億,其中33.7%是向前五大供應(yīng)商采購(gòu)。

虧損的另一個(gè)原因也需要?dú)w結(jié)到零跑的模式上。全域自研的模式,看起來很好,但對(duì)資金的消耗也是巨大的。2021年研發(fā)費(fèi)用7.4億,研發(fā)費(fèi)用率雖然有明顯降低,但24%的費(fèi)用率依然遠(yuǎn)高于已披露業(yè)績(jī)的新勢(shì)力。

截至2021年末,現(xiàn)金及等價(jià)物為43.4億,比期初已經(jīng)增加了42.4億,但橫向?qū)Ρ龋幌喈?dāng)于蔚小理們的“零頭”。

根據(jù)招股書,今年僅僅一個(gè)月,零跑的現(xiàn)金就減少了約3.2億,最近三年,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金始終處于凈流出狀態(tài),并且逐年擴(kuò)大,2021年流出了10.2億。

接下來擴(kuò)產(chǎn)能,大規(guī)模發(fā)新車的階段,極其需要資金。加上虧損規(guī)模大、銷售成本高,這個(gè)規(guī)模的現(xiàn)金儲(chǔ)備很快就會(huì)燒沒。

在這個(gè)時(shí)機(jī)上市,行業(yè)β增長(zhǎng),資本對(duì)虧損有足夠的包容度,也愿意給態(tài)勢(shì)良好的企業(yè)高估值。

那么,零跑值得多高的估值?

未來的評(píng)判只能大致類比測(cè)算,由于零跑前期發(fā)展緩慢,落后于蔚小理,增長(zhǎng)軌跡可以參照蔚小理此前的發(fā)展軌跡。

目前蔚小理在港交所的估值2201.5億、1021.5億、2000.4億人民幣(截至9月2日,按匯率換算),2021年?duì)I收為331.697億、209.9億和270.1億,對(duì)應(yīng)PS(市銷率)為6.6、4.9和7.4。

在起速后的第二年,零跑今年的銷量有望達(dá)到10萬(wàn)輛,C11成為主力車型后ASP會(huì)有提升,以2022年?duì)I收約80億測(cè)算,按照悲觀、中觀、樂觀估計(jì),分別賦予PS為5、7、9,對(duì)應(yīng)的市值可能在400億、560億和720億左右。

但零跑的未來真的能兌現(xiàn)期待嗎?

積極的因素是:

1、S01到T03到C11,能夠看到管理團(tuán)隊(duì)很強(qiáng)的糾偏能力,同時(shí)技術(shù)不斷進(jìn)化

2、正處于銷量快速增長(zhǎng)階段,大概率實(shí)現(xiàn)非線性增長(zhǎng)

但問題也很明顯:

1、全域自研依然消耗資金,零跑的研發(fā)投入沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì),行業(yè)領(lǐng)先難度大

2、產(chǎn)能受限,快魚吃慢魚階段,掉隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)很大

外來的和尚,終于在創(chuàng)業(yè)7年時(shí),邁入高增長(zhǎng)階段,現(xiàn)在可能是零跑能拿到好估值的階段,而未來的挑戰(zhàn),即將像黑云一樣壓過來。

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