文|數(shù)獨(dú)智車
如果有個從來沒從事汽車行業(yè)的人告訴你，他要造車，那么他大概率可能是瘋了。如果他說他有錢，那么可能是人傻錢多還瘋。
可現(xiàn)在，真有人把這件事做出點(diǎn)意思了。
8月，證監(jiān)會核準(zhǔn)浙江零跑科技股份有限公司（以下簡稱“零跑”）發(fā)行境外上市外資股及境內(nèi)未上市股份到境外上市。
上周，零跑汽車成功通過港交所上市聆訊，即將成為新勢力第四家上市公司。
當(dāng)威馬還在苦苦等待港交所的答復(fù)，零跑一個暴趟，先沖線了。
零跑是騾是馬？
先看結(jié)論：
1、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有明顯“大華”烙印，缺少汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，走了不少彎路
2、核心競爭力可以歸結(jié)為“全域自研”
3、全域自研可簡化供應(yīng)鏈、統(tǒng)一接口、優(yōu)化體驗(yàn)；但前期成本高，起步慢
4、自研成果部分顯現(xiàn)，CTC技術(shù)與自動駕駛芯片均開始在量產(chǎn)車型配置
5、量產(chǎn)車型中，S01慘淡、T03妥協(xié)，C11終于找到了節(jié)奏
6、低價車型及新車型表現(xiàn)亮眼，交付量重回新勢力第一梯隊(duì)，但整體售價偏低
7、毛利率低，虧損持續(xù)擴(kuò)大，持有現(xiàn)金不足以支撐下一階段競爭，上市融資迫切
8、當(dāng)前時點(diǎn)，業(yè)績已是近年來最佳，可能是最適合的上市時機(jī)
9、在品牌、營收規(guī)模等方面，與蔚小理差距明顯，不確定性依然很高
01 團(tuán)隊(duì)能力
零跑成立的時間不算晚，2015年12月成立。
之所以說零跑是外來的和尚，因?yàn)樗麄兊膭?chuàng)始人朱江明完全沒有汽車產(chǎn)業(yè)的經(jīng)歷。
60后的朱江明是浙江大學(xué)無線電專業(yè)畢業(yè)，1993年與傅利泉一起白手起家創(chuàng)立大華股份，負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理。朱江明帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)研發(fā)出8路嵌入式DVR；主導(dǎo)HDCVI（高清復(fù)合視頻接口）技術(shù)，在全球申請了12項(xiàng)專利。大華股份成為安防行業(yè)龍頭，全球安防行業(yè)市占率第二。朱江明還獲得浙江省科學(xué)技術(shù)一等獎。
2008年，朱江明曾短暫加入摩托羅拉杭州公司，工作兩年后回到大華。
2015年，朱江明跨界造車，創(chuàng)立零跑。
作為創(chuàng)始人，朱江明是典型的技術(shù)流，早期創(chuàng)業(yè)憑借技術(shù)取得了成功，因此零跑有天然的技術(shù)底色。
在此之外，朱江明創(chuàng)業(yè)成功，也保證了零跑初期有充足的的啟動資金，零跑創(chuàng)立之初，大華占股33%，創(chuàng)業(yè)老伙伴傅利泉持股32%。
創(chuàng)業(yè)初期，朱江明還拉來了自己在大華的同事曹力，負(fù)責(zé)整車相關(guān)的研發(fā)，電池相關(guān)的研發(fā)和制造。
但是看曹力的履歷，也有點(diǎn)讓人看不懂。曹力主要是設(shè)計(jì)領(lǐng)域的大咖，獲得過紅點(diǎn)、IF等設(shè)計(jì)大獎，在加入大華前一直是設(shè)計(jì)崗，加盟大華后擔(dān)任高級工業(yè)工程師。這些履歷跟整車、電池研發(fā)，跨度太大。
唯一跟汽車有關(guān)的核心管理層是總裁吳保軍，但也是2020年才加入，吳保軍是吉林工業(yè)大學(xué)農(nóng)機(jī)工程學(xué)院汽車與拖拉機(jī)專業(yè)，先后在廣州標(biāo)致、廣州本田、廣州豐田、廣汽資本、眾誠保險工作。他的能力圖譜是汽車行業(yè)管理和營銷。
三位核心管理層，兩位來自大華，缺少汽車產(chǎn)業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，是比較偏科的存在。
有汽車產(chǎn)業(yè)背景的主要有3位VP：
巫存，負(fù)責(zé)電驅(qū)動研發(fā)及制造
履歷包括博世汽車部件公司、艾默生環(huán)境優(yōu)化技術(shù)公司、蘇州三星電子公司
舒春成 負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈管理
在汽車供應(yīng)鏈管理領(lǐng)域擁有近20年工作經(jīng)驗(yàn)，主要擔(dān)任奇瑞汽車高級采購經(jīng)理
張光銀 負(fù)責(zé)整車制造
曾任職于北汽、奇瑞和日本豐田汽車
除此之外，負(fù)責(zé)自動駕駛、汽車電子研發(fā)及制造的VP周洪濤依然來自大華。
總結(jié)來說，零跑更像是老哥倆領(lǐng)著核心團(tuán)隊(duì)，一頭扎進(jìn)去造車，這確實(shí)是個非常需要勇氣的事情，也肯定會吃不少苦頭。
02 股權(quán)關(guān)系
股權(quán)關(guān)系上，也有著明顯的“大華”烙印。
朱江明、傅利泉及各自的夫人采取一致行動，直接及間接持有31.01%的股權(quán)。
提交招股書前零跑完成了8輪融資，主要資方包括杭州國資旗下國舜領(lǐng)跑和綠色領(lǐng)跑、紅杉中國旗下紅杉智勝及紅杉捷勝、上海電氣旗下上海電氣香港、中國中車旗下金華輿軒、國信證券等。
其中，杭州國資合計(jì)持股約10.87%、國信證券5.7%、紅杉中國持股約4.1%、上海電氣持股約4%、中車持股約3%。
主要高管持股中，VP兼董秘敬華持股0.71%。2021年的股權(quán)激勵中，嫡系曹力獲得0.16%的權(quán)益，總裁吳保軍獲得0.06%的權(quán)益。這也深刻說明，跟對人的重要性。
03 核心競爭力
由于創(chuàng)始人對技術(shù)的篤定，零跑的主要精力就集中在技術(shù)創(chuàng)新上。
根據(jù)財(cái)報，零跑號稱擁有全域自研和垂直整合能力。
拆開說，“全域自研”與“全棧自研”有一定區(qū)別，全域自研是自研自制智能電動汽車核心系統(tǒng)及電子部件中的所有關(guān)鍵軟硬件。
相比于全棧自研硬件上依賴第三方，全域自研的好處之一便是：可以向上游供應(yīng)鏈垂直整合。帶來的結(jié)果是簡化供應(yīng)鏈條，降低采購成本，而且在當(dāng)前新能源汽車供應(yīng)鏈緊張的情況下，簡化供應(yīng)鏈條的成本優(yōu)勢更明顯。
另一個好處則是體驗(yàn)。零跑的邏輯很清楚，就如同蘋果的閉環(huán)系統(tǒng)，把軟硬件掌握在自己手里，自然對整體的體驗(yàn)感更有把控力。
但全域自研，電池、電驅(qū)、自動駕駛、智能座艙等都需要親力親為。
電池系統(tǒng)是主要的創(chuàng)新點(diǎn)。零跑推出CTC（電池底盤一體化）技術(shù)，將在C01車型上使用，零跑號稱“全球首家”，但公開信息看，特斯拉已經(jīng)在Model Y上有應(yīng)用；比亞迪在財(cái)報中提到CTB（電池車身一體化），在理念上相近。但這項(xiàng)技術(shù)至少在新勢力中是獨(dú)特的。
電驅(qū)系統(tǒng)上，零跑研發(fā)了Heracles，能實(shí)現(xiàn)對電機(jī)、控制器、減速器的集成，號稱工作效率可達(dá)到92.3%，電機(jī)最高效率94.9%。另外，零跑預(yù)計(jì)在今年推出“盤古”油冷電驅(qū)系統(tǒng)，號稱最高能量轉(zhuǎn)化效率94.6%。從業(yè)界的介紹看，這一模式可以更簡化的物料清單來實(shí)現(xiàn)成本控制。
智能座艙方面，零跑研發(fā)了智能座艙Leapmotor OS。
自動駕駛方面，零跑自研Leapmotor Pilot 3.0，具有自適應(yīng)巡航、自動泊車以及自動緊急制動等22種功能。值得注意的是，零跑去年與大華聯(lián)手研發(fā)AI自動駕駛芯片凌芯 01，28nm制程工藝，功耗為4W，算力為4.2TOPS，目前已經(jīng)在C11上搭載。自研精神很值得敬佩，但算力比主流的芯片還有很大差距。
從汽車論壇看，智能座艙中，車主對提前的空調(diào)制冷等技術(shù)反饋較多，但整體對自動駕駛的感知很少。
除了體驗(yàn)，當(dāng)軟硬件統(tǒng)一，復(fù)用率會更高，進(jìn)而會提高研發(fā)效率，降低研發(fā)成本。零跑表示，底層算法、數(shù)據(jù)、通訊協(xié)議統(tǒng)一，形成平臺化電子電氣架構(gòu)和整車架構(gòu)，可以在不同電動車型間高度復(fù)用。
簡而言之，零跑的核心競爭力可以概括為“全域自研”。這主要得益于早期在安防行業(yè)的積累，讓零跑具備軟硬件協(xié)同的技術(shù)基礎(chǔ)。
話雖如此，朱江明畢竟不是汽車產(chǎn)業(yè)科班出身，短板有那么容易補(bǔ)齊嗎？
04 產(chǎn)品表現(xiàn)
全域自研最大的問題在于起步緩慢，前期研發(fā)周期更長。
零跑目前一共發(fā)布了4款車：
2019年7月，純電轎跑S01，13-15萬
2020年5月，純電微型車T03，6.9-8.5萬
2021年10月，中型純電SUV C11，16-20萬
Q3即將交付大型純電轎車C01，18萬-27萬
能看出來，零跑前期進(jìn)展緩慢，2015年底公司成立，2019年中才交付第一款車，大部分新勢力都是在2017-2018年交付第一款量產(chǎn)車，基本可以說零跑當(dāng)初差點(diǎn)造不出車。
但彎路不止于此，早期的第一款車S01非常慘淡。
S01發(fā)布時，朱江明躊躇滿志，設(shè)置的銷售目標(biāo)：
2019年交付1萬臺
可現(xiàn)實(shí)很打臉，到2021年S01一共賣了2705臺，除了2019年四季度，季度交付量從來沒超過500臺。
根本原因是，這個車太別扭，Coupe造型、兩排座椅，軸距卻只有2500mm，被戲稱為“四不像”“審美下限”“老年代步車”。而且，S01明顯不夠成熟，在上市后遭遇了車主維權(quán)。
S01開門黑之后，零跑調(diào)整策略，做了小車T03。在外形上，酷似奔馳smart。由于售價較低，T03逐漸打開銷路，到2021年一共賣了46162臺，并且2021年Q4單季度銷量超過了1.3萬臺，但說不錯也只是跟S01比，這個時間段，造車新勢力單月銷量都可以超過1.3萬。
今年以來，T03的銷量逐漸擠進(jìn)乘聯(lián)會新能源轎車銷量榜單，但普遍都在中下游。價格類比五菱宏光MINI，銷量只有后者的約五分之一。
到C11，零跑慢慢找到了節(jié)奏。一方面，線下銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)兩年內(nèi)從49家快速擴(kuò)張到291家；另一方面，C11的產(chǎn)品力有明顯提升。審美恢復(fù)正常，軸距拉到2930mm（達(dá)到中大型SUV的規(guī)格），甚至還提供四驅(qū)版本，自動駕駛功能基本全車型配置，各方面性價比做到了合格。這一次，零跑終于不再是笑話了。這款車從今年3月開始就頻繁擠進(jìn)乘聯(lián)會新能源SUV銷量榜單，7月交付量已經(jīng)達(dá)到6582臺，躋身榜單前十。
即將在9月交付的C01，CLTC續(xù)航717km（換算成NEDC大約660km），采用CTC技術(shù)。按照公布的預(yù)售，4小時預(yù)訂量20764輛，預(yù)計(jì)短期內(nèi)C01預(yù)計(jì)銷量不會很差。
C01之后，零跑會在接下來三年間發(fā)售7款車型，包括2款轎車，4款SUV和1款MPV，進(jìn)入規(guī)模化階段。
在今年的發(fā)布會上，朱江明豪言
自研能力對標(biāo)特斯拉，3年內(nèi)超過特斯拉，2025年產(chǎn)出80萬輛車
且不說如何評定自研能力超過特斯拉，單是80萬產(chǎn)能就是一道巨大的門檻。根據(jù)財(cái)報，零跑目前只有浙江金華市一個工廠，年產(chǎn)能只有20萬輛，杭州工廠正在建設(shè)，預(yù)計(jì)明年開始投產(chǎn)。
零跑目前所處的16-30萬的價格段位，可替代性很強(qiáng)，亟需擴(kuò)充產(chǎn)能。財(cái)報中零跑提到，25%的募集資金用于提升產(chǎn)能，足以看出緊迫性。
現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)來說，如果C01能夠在市場上立住陣腳，后續(xù)的車型能夠一步步做出爆款，至少零跑很有希望穩(wěn)住第二梯隊(duì)，站上第一梯隊(duì)。
05 財(cái)務(wù)表現(xiàn)
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，今年上市，時機(jī)既合適也十分迫切。
說時機(jī)合適是因?yàn)楝F(xiàn)階段銷量相對好看。注意，是“相對”。
今年以來，零跑的整體銷量多次超越蔚小理（T03售價低導(dǎo)致有一些水分），C11表現(xiàn)亮眼，C01交付在即，又雄心壯志地安排7款車型，有產(chǎn)品有想象空間。
銷量步入正軌后，零跑汽車的業(yè)績也有明顯改觀。營收2020年增長了440%，2021年增長了396%。
得益于Pre-IPO輪融資，資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率從150%降到42.3%，流動比率增至2.1倍，短期負(fù)債壓力減小。
除了自身逐漸向好，同行的襯托也可能進(jìn)一步推高估值。今年是規(guī)?；那耙?，理想、小鵬、蔚來都處于新老產(chǎn)品交替的階段，銷量都是環(huán)比下滑。零跑反倒處于上升期，得到了更多關(guān)注。
一旦進(jìn)入規(guī)模化階段，零跑的不確定性會很大，到時候再上市很可能會遭遇像威馬汽車這樣的局面。
說迫切，是因?yàn)榱闩苄枰鲜醒a(bǔ)充彈藥。
這其中有兩個主要因素。其一，零跑現(xiàn)在依然沒有足夠的現(xiàn)金儲備。
由于T03的價位低，并且目前依然占據(jù)銷量的半壁江山，零跑最近三年的ASP（平均每臺車銷售價格）逐年走低。2021年的ASP只有7.2萬。2021年，零跑全年虧損28.5億，這已經(jīng)是首次虧損低于營收，平均每臺車虧損6.5萬，造一臺虧0.9臺。
?虧損的原因很多，一個是新能源造車的成本極高，特別是動力電池，可以說造車企業(yè)融錢送給電池廠商。2021年零跑銷售成本45.2億，其中33.7%是向前五大供應(yīng)商采購。
虧損的另一個原因也需要?dú)w結(jié)到零跑的模式上。全域自研的模式，看起來很好，但對資金的消耗也是巨大的。2021年研發(fā)費(fèi)用7.4億，研發(fā)費(fèi)用率雖然有明顯降低，但24%的費(fèi)用率依然遠(yuǎn)高于已披露業(yè)績的新勢力。
截至2021年末，現(xiàn)金及等價物為43.4億，比期初已經(jīng)增加了42.4億，但橫向?qū)Ρ龋幌喈?dāng)于蔚小理們的“零頭”。
根據(jù)招股書，今年僅僅一個月，零跑的現(xiàn)金就減少了約3.2億，最近三年，經(jīng)營活動現(xiàn)金始終處于凈流出狀態(tài)，并且逐年擴(kuò)大，2021年流出了10.2億。
接下來擴(kuò)產(chǎn)能，大規(guī)模發(fā)新車的階段，極其需要資金。加上虧損規(guī)模大、銷售成本高，這個規(guī)模的現(xiàn)金儲備很快就會燒沒。
在這個時機(jī)上市，行業(yè)β增長，資本對虧損有足夠的包容度，也愿意給態(tài)勢良好的企業(yè)高估值。
那么，零跑值得多高的估值？
未來的評判只能大致類比測算，由于零跑前期發(fā)展緩慢，落后于蔚小理，增長軌跡可以參照蔚小理此前的發(fā)展軌跡。
目前蔚小理在港交所的估值2201.5億、1021.5億、2000.4億人民幣（截至9月2日，按匯率換算），2021年?duì)I收為331.697億、209.9億和270.1億，對應(yīng)PS（市銷率）為6.6、4.9和7.4。
在起速后的第二年，零跑今年的銷量有望達(dá)到10萬輛，C11成為主力車型后ASP會有提升，以2022年?duì)I收約80億測算，按照悲觀、中觀、樂觀估計(jì)，分別賦予PS為5、7、9，對應(yīng)的市值可能在400億、560億和720億左右。
但零跑的未來真的能兌現(xiàn)期待嗎？
積極的因素是：
1、S01到T03到C11，能夠看到管理團(tuán)隊(duì)很強(qiáng)的糾偏能力，同時技術(shù)不斷進(jìn)化
2、正處于銷量快速增長階段，大概率實(shí)現(xiàn)非線性增長
但問題也很明顯：
1、全域自研依然消耗資金，零跑的研發(fā)投入沒有規(guī)模優(yōu)勢，行業(yè)領(lǐng)先難度大
2、產(chǎn)能受限，快魚吃慢魚階段，掉隊(duì)風(fēng)險很大
外來的和尚，終于在創(chuàng)業(yè)7年時，邁入高增長階段，現(xiàn)在可能是零跑能拿到好估值的階段，而未來的挑戰(zhàn)，即將像黑云一樣壓過來。