文|表外表里 張冉冉 赫晉一
編輯|付曉玲 曹賓玲
數(shù)據(jù)支持|洞見數(shù)據(jù)研究院
芒格對比亞迪的偏愛，沒能經(jīng)得住考驗。
港交所數(shù)據(jù)披露，比亞迪2.25億股于7月11日被轉讓給花旗銀行，數(shù)額剛好與伯克希爾2021年底重倉股中的比亞迪持股比例一致。
幾百億的倉位，從保險柜里，挪到了菜市場路邊攤，儼然一副“跑路”姿態(tài)。
不過，市場似乎對這起事件背后的事主，是否是芒格存疑。畢竟，芒格一直以來對比亞迪的狂熱，有目共睹。
2008年，芒格給巴菲特打了認識51年來第3個建議投資的電話，投資標的就是比亞迪。
切入投資后，芒格和巴菲特多次在現(xiàn)場、股東大會抑或是社交網(wǎng)絡上，為比亞迪站臺。
比如，2018年芒格參加《每日期刊》（Daily Journal）年會時表示：“比亞迪很重要，現(xiàn)在是一家極其成功的公司。”
而針對“會不會拋售比亞迪股票”的問題，他斬釘截鐵表示：拋售比亞迪？我想這不是我的風格，比亞迪是芒格家族的一員，我想我會帶著它進墳墓。
這樣一個“深情款款”的形象，說他會變心，多少讓人“難以置信”。但商業(yè)世界里，大家都是千年的狐貍，哪來什么白蓮花啊。
可以看到，從2008年以每股8港元買入至今，芒格持有比亞迪14年，回報已近36倍。不妨回歸投資本身，看看比亞迪到底是否到了要拋的時候？
一、挺過第一個風投退出高點，賭銷量高兌現(xiàn)
“當你對像比亞迪這樣的企業(yè)下注時，不僅僅是在對比亞迪下注，而是在下注賭某樣東西即將會被證實?！?010年年會上，芒格如此闡述投資比亞迪的邏輯道。
他所說的“某樣東西”，正是早期投資對項目的底層邏輯——賽道、馬、騎手，因應到比亞迪身上，就是新能源賽道、比亞迪和王傳福團隊。
換句話說，芒格投資比亞迪，初衷是一筆風險投資。
芒格的老伙計巴菲特，在同一年的訪談中曾盛贊稱：“比亞迪CEO王傳福是一個不平凡的人，我很看好他們的管理層?！?/p>
不過，眼光到底準不準，最終還是要以高回報說話。因此，風險投資的退出時機很重要。
從Gartner曲線的技術發(fā)展階段來看，風險投資有兩個最佳的退出時點：
第一個高點是滑向低谷前的過熱期，第二個高點是進入平穩(wěn)期之前的爬坡期。
參照這個規(guī)律，2008-2010年，市場對新能源技術預期火熱背景下，比亞迪通過推出全球首款不依賴專業(yè)充電站的新能源汽車——F3DM雙模電動車，以及首批面向大眾的純電動車E6，成了新能源賽道“領頭羊”。
籍由此，其股價從8港元漲到最高點80港元，翻了10倍。
也就是說，2010年左右的比亞迪，處于第一個頂點——滑向低谷前的過熱期。
但當時的芒格并未退出，而是繼續(xù)持有，理由是：比亞迪專注于新能源汽車市場，這個市場巨大，所以對比亞迪有信心。
運氣不錯，事情確實被其押中，10年之后新能源汽車行業(yè)從to B轉入to C時代，銷量快速爬坡。
比亞迪的電池技術和混動技術經(jīng)過幾輪迭代，相繼落地應用成功，兌現(xiàn)銷量。
如下圖，2020年搭載刀片電池的比亞迪漢，2021年搭載DM-i超級混動的秦Plus、宋Plus和唐等車型上市后，銷量迅速提升。
這也意味著，隨著技術采用率的上升和用戶滲透的加速，比亞迪目前在走向第二個高點的階段。
而最終能否達到高點，主要看兩方面：一是公司是否有更多的可能性和空間；二是現(xiàn)在的市場，是否price in了相對成熟期的態(tài)勢。
就第一個條件來說，目前比亞迪技術的大規(guī)模應用方面，短中期沒有比較明確的路徑：
呼聲較高的半導體板塊，產(chǎn)品主要是IGBT、MCU等電控和工業(yè)芯片，且起步較晚，可靠性與國際大廠有明顯差距。高階的智能駕駛芯片和數(shù)字座艙芯片，更是尚未涉足。
手機代加工業(yè)務，雖然電子霧化突破了技術壁壘，但市場空間小，落地時間不確定。
如此一來，評判壓力來到了第二個條件。那么，比亞迪現(xiàn)在的股價，到底蘊含了什么狀態(tài)呢？
二、風投邏輯兌現(xiàn)，吃到了成長股最肥美一段
數(shù)據(jù)顯示，新能源行業(yè)仍處于加速滲透階段，2021年6月-2022年6月，新能源汽車零售滲透率從14.6%提升到了27.4%。
與此同時，比亞迪銷量也同步高速增長，今年6月新能源汽車銷量13.4萬輛，位居細分品牌第一。
也就是說，行業(yè)空間巨大疊加自身高速發(fā)展，很多人覺得比亞迪無疑是“最好”的成長股標的。
在當下短中期來看，業(yè)績兌現(xiàn)是相對樂觀的。
2021年年報電話會議上，管理層預期2022年的銷量情況為：保守估計銷量150萬輛，沖擊200萬年度目標。
這一預期的邏輯支撐有：
比亞迪當下仍處于技術兌現(xiàn)的高峰期，且下半年有政策刺激（新能源汽車下鄉(xiāng)等）。
此前銷量受制于產(chǎn)能，未能大規(guī)模釋放：董事長王傳福在上個月的股東大會上透露，目前比亞迪在手訂單已超過50萬輛。
公司還有多款儲備車型待交付，比如e3.0平臺的海豹，開啟預售7小時訂單達到2.26萬輛，供應商近期透露目前訂單大概在11萬輛左右。
隨著今年下半年新工廠（合肥工廠）的投產(chǎn)，銷量將逐步釋放。
當然，這只是短期中的兌現(xiàn)情況。
成長股的核心，還要關注一定時間內業(yè)績兌現(xiàn)的持續(xù)性。要確定這一點，需要弄清市場對比亞迪當下的定價，反應到了哪個階段？
我們拆解比亞迪的業(yè)務構成（如下圖），按分部估值法測算得出，比亞迪汽車板塊對應的估值約7425億。
備注：（1）比亞迪市值選取時點為2022.7.20，選擇了A股和港股的平均值；（2）電池、手機、半導體板塊，估值采用券商近期估值平均數(shù)。
而按照這樣的估值，我們合理假設比亞迪汽車板的凈利率能夠達到10%，并假定未來平均單車收入為18萬，在給予10-20倍PE的情況下，可得出市場對比亞迪的銷量預期為412/275/206萬輛。
而412萬輛這個銷量數(shù)值，甚至超過了市場對其2025年的銷量預計。也就是說靜態(tài)看，市場對比亞迪現(xiàn)在的定價，透支的是未來3年的銷量。
備注：（1）估值假設基于成熟車企的歷史PE區(qū)間；（2）比亞迪目前在自動駕駛、智能化，并沒展現(xiàn)出軟件訂閱SaaS強大的一面，PE會延續(xù)傳統(tǒng)車企；（3）2021年比亞迪平均單車收入14.8萬，隨著中高端車型的推出，平均單車收入達到18萬的確定性較強。
而拉長到三年的時間緯度中，行業(yè)景氣度、政策、競爭環(huán)境等動態(tài)變化，比亞迪的兌現(xiàn)確定性多大呢？
我們推算一下，合理假設2025年乘用車銷量可達到2500萬輛，比亞迪實現(xiàn)412萬銷量對應的市占率就為16.5%。（即使是15倍PE下的275萬銷量預期，對應的市占率也超過了10%）
從美國市場上來看，最近幾年，市占率超過10%的汽車制造商有四家，達成概率較高。
但從當下的中國市場來看，2013年至今，國內主流車企乘用車市占率變化顯示，細分品牌中只有一汽大眾在2020年的市占率超過了10%，且僅一年，其市占率又再次回到10%以下。
由此可見，在國內市場想要市占率超過10%，絕非易事。如果要給比亞迪在這一塊的確定性定量，概率參考上述變化情況約為1/17。
除了銷量兌現(xiàn)問題，前文樂觀假設的10%凈利率，事實上也很難實現(xiàn)。
那些全球最成熟的汽車制造商，最近十幾年里，只有福特、大眾各有一年，毛利率超過10%。
而國內自主品牌，凈利率表現(xiàn)相對較好的是長城汽車，2005-2021的16年里，凈利率超過10%的有10年。
但這都是2017年以前，吃得是SUV市場早期紅利。之后，市場競爭加劇疊加汽車行業(yè)低景氣度，10%以上的毛利率難以維持。
其他自主品牌，凈利率超過10%的情況，也都不持續(xù)。
基于此，按照最樂觀假設，參考歷史經(jīng)驗，比亞迪凈利率超過10%的概率，參考長城汽車的情況約為5/8，而市占率超過10%的概率又為1/17，可得兩項同時兌現(xiàn)的概率只有3.7%。
也就是說，比亞迪目前的定價里已經(jīng)蘊含到了相對成熟的狀態(tài)，說明大概率到達了第二個高點。這意味著芒格的風險投資邏輯已經(jīng)結束了，成長股投資也已經(jīng)吃到了最肥美的一段。
不過，這個定價并不代表投資機會終結，畢竟定價，只是反映「成長到價值投資」過渡的前夕。
三、汽車賽道并非“厚雪長坡”，魚尾階段或不適合價值投資
眾所周知，價值投資的優(yōu)秀標的，是“投入一定，產(chǎn)出無限大”的賺錢機器，投資的邏輯為：
以一定的安全邊際買入相對好的企業(yè)，它們的產(chǎn)品生命周期長，不需要做大規(guī)模的資本性投入，且生產(chǎn)要素議價權低，因此能夠實現(xiàn)良好的盈利水平。
那么，比亞迪是這樣的標的嗎？
汽車作為一種高價消耗品，是有一定的使用年限的，而在中國使用年限尤其短。換車原因除了滿足國家年檢要求外，還有隨著國內消費水平的提升，帶來的換車需求。
面對這部分更換需求，車企們紛紛卯足了勁兒推出新產(chǎn)品，逐漸形成了“每年更新改款，3年換代更迭，5年技術大革新”的行規(guī)。
不僅如此，在當下的行業(yè)轉型期，新能源和智能化的水平升級迅速，推動研發(fā)投入居高不下，因此傳統(tǒng)車企的研發(fā)費用占收入比達5%-8%，新勢力則更甚。
天天要求競爭和更新，產(chǎn)品壽命周期就會不長久，因而難以成為價值投資者眼中的好生意。
然而，即便車型研發(fā)成功進入量產(chǎn)環(huán)節(jié)，對生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)也提出了更新要求——擴建新產(chǎn)線，改造舊產(chǎn)線。
芒格曾說過：世界上有兩種生意，第一種每年賺12%的收益，年末你可以拿走所有利潤；第二種每年也賺12%，但你不得不把賺來的錢重新投資，然后指著所有的廠房設備對股東們說：這就是你們的利潤。
這么看的話，比亞迪或者說汽車制造企業(yè)的情況，正符合第二種生意。
而芒格的態(tài)度是：我恨第二種生意。
之所以會如此厭惡，或許在于這種生意模式，要不停投入資本，但ROI并不誘人。
畢竟在芒格老伙計巴菲特眼里，通用汽車21%的毛利率與真正的優(yōu)質企業(yè)相比，都是“相形見絀”的存在。
回到比亞迪身上，其今年3月起停止了燃油車整車生產(chǎn)，之后專注于純電和插電混動業(yè)務。
這意味著，新車型的產(chǎn)能擴建計劃要快速落實，那么高額資本支出就難以避免。
而原先燃油車生產(chǎn)專用的固定資產(chǎn)，則面臨較高的固定資產(chǎn)減值風險，這一定程度也會“吃掉”比亞迪的利潤。
大量Capex、D&A只是一方面，還有另一方面麻煩。
車企在面對勞動生產(chǎn)要素時，并沒太多議價權。（歐美工會就不說，相信這是一個常識）
可以看到，隨著車企的電動化、智能化水平提升，人才結構高端化以及人口紅利消退等綜合作用下，2017年以來，車企員工薪酬占收入比例，持續(xù)上升。
比亞迪也不例外，2021年其職工薪酬同比增速達到31%。
而這部分剛性支出，還有著難以根據(jù)行業(yè)景氣度進行調整的問題——行業(yè)景氣度上升時，企業(yè)不加薪可能無法留住優(yōu)秀人才，而景氣度下行時，降薪卻難以落地。
如此可能帶來的是，職工人數(shù)規(guī)模在增長，但人均效益卻并沒有明顯提升。如下圖，比亞迪2021年的人均創(chuàng)造凈利潤，不升反降。
一通瘦身下來，利潤表最終十分單薄，以2021年為例，毛利率僅為13%，凈利率不足2%。
這樣的收益表現(xiàn)，顯然滿足不了價值投資的胃口。
總而言之，汽車賽道并非“厚雪長坡”，當下的比亞迪與芒格買入時相比，已沒有“36倍回報”的故事可講，可能并不適合價值投資邏輯。
小結
去年初的Daily Journal股東大會上，芒格還在不懼“旋渦”，極力為比亞迪站臺吶喊：
“中國市場的一些投機者把比亞迪的股價炒得有點高，估值高到‘流鼻血’的地步。如果是聰明的風險投資者，通常會賣出一半，但是我不會這樣做，因為喜歡這家公司?！?/p>
站在那個時點，巴芒確實有繼續(xù)持有的合理性，畢竟彼時比亞迪手握的DM-i混動技術，還沒有完全兌現(xiàn)。
而現(xiàn)在，新能源汽車技術預期落地，風投邏輯基本兌現(xiàn)，也吃到了成長股最肥美的一段。但汽車賽道并非“厚雪長坡”，并不適合以價值投資的邏輯繼續(xù)持有。
如此一來，在當下的高位股價情況下，芒格會做什么樣的選擇，答案不言而喻。