透過6月29日發(fā)布的貨幣政策委員會例會會議通稿、6月27日中國人民銀行行長易綱向媒體表達(dá)的對我國貨幣政策的看法，結(jié)合有關(guān)貨幣金融數(shù)據(jù)，可以預(yù)計(jì)，三季度將迎來降準(zhǔn)窗口，政策性利率下降的可能性則不大，結(jié)構(gòu)性政策仍將占據(jù)主導(dǎo)位置。
繼續(xù)以結(jié)構(gòu)性政策為主導(dǎo)
2022年上半年，總量型貨幣政策動作不多、力度不大。
具體來看，一是政策利率僅在開年調(diào)整一次且幅度較小，即在1月17日分別下調(diào)逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率10個基點(diǎn)；二是法定存款準(zhǔn)備金率僅調(diào)整一次，幅度也比較小，即在4月25日下調(diào)0.25個百分點(diǎn)；三是公開市場操作幾乎零投放，從1月1日到6月28日凈回籠100億元，MLF余額已經(jīng)持續(xù)4個月保持不變。
央行更多的則是通過窗口指導(dǎo)與再貸款的方式實(shí)施結(jié)構(gòu)性政策。
比如，引導(dǎo)貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）下降，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)靠前發(fā)力，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)全力以赴加大貸款投放力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款，推動商業(yè)銀行增加對按揭貸款和房地產(chǎn)開發(fā)的支持、降低首付比例和按揭利率，等等。
再如，推動設(shè)立科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老和交通物流專項(xiàng)再貸款，將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍，增加支農(nóng)支小再貸款，增加煤炭清潔高效利用再貸款額度，等等。
從二季度例會和易綱行長表態(tài)看，這一政策思路還將在三季度延續(xù)。
央行重申了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要積極做好“加法”，再次表示要用好支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項(xiàng)再貸款和碳減排支持工具。央行還將繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向住房消費(fèi)、房地產(chǎn)市場、制造業(yè)、消費(fèi)企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展提供支持。
與一季度例會相比，此次例會新增了“加大”普惠小微貸款支持力度、支持中小微企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)、“著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈”，還新增了“推動穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策盡快落地，發(fā)揮好穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)和助企紓困的政策效應(yīng)”。對于后者，無論是國務(wù)院還是地方政府推出的一攬子措施，有關(guān)貨幣金融部分，其本質(zhì)仍然是結(jié)構(gòu)性政策。
上述結(jié)構(gòu)性政策不可避免會增加相應(yīng)主體的杠桿，而此次例會通稿去掉了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的內(nèi)容，暫時為企業(yè)部門和居民部門加杠桿打開了空間。
下調(diào)政策利率的可能性相對較小
穩(wěn)物價(jià)上升到更加重要的位置，這會限制降息的空間。
一季度例會甚至上年四季度例會均沒有提及物價(jià)或通脹問題，二季度例會則新增了三處相關(guān)內(nèi)容，明顯更加重視通脹問題。一是在對當(dāng)前形勢的判斷中，新增了“當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹高位運(yùn)行”，突出了通脹風(fēng)險(xiǎn)；二是在對政策的總體要求中，新增了“統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)”；三是在有關(guān)中介目標(biāo)內(nèi)容之后、結(jié)構(gòu)性政策工具之前，單列了一句“在國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場平穩(wěn)運(yùn)行的有利條件下，保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定”。
央行對當(dāng)前利率水平已較為滿意，這也限制了政策利率調(diào)整的可能。
6月27日，易綱在接受采訪時明確指出，“目前定期存款利率約1-2%，銀行貸款利率約4-5%，同時債券和股票市場較為有效地運(yùn)行?？紤]到通脹水平，可以看出實(shí)際利率水平是相當(dāng)?shù)偷?，金融市場得以有效配置資源”。
6月2日，人民銀行副行長、外匯局局長潘功勝在新聞發(fā)布會上指出，1-4月份企業(yè)新發(fā)放貸款平均利率4.39%，是有統(tǒng)計(jì)以來的低位，較2021年全年進(jìn)一步下降了0.22個百分點(diǎn)。
LPR仍將是央行推動降低企業(yè)融資成本的重要抓手。此次例會不僅和一季度一樣，表示要發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率的改革效能，還新增了發(fā)揮LPR的“指導(dǎo)作用”。此前，在2022年5月9日的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，與2020年9月發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》增刊《有序推進(jìn)貸款市場報(bào)價(jià)利率改革》均提到了LPR 的指導(dǎo)性作用。該“指導(dǎo)作用”意在推動實(shí)際貸款利率的下降。
目前看，LPR 繼續(xù)下降的市場動力不足，降準(zhǔn)或可釋放出一定空間。今年以來，LPR兩次調(diào)整，第一次在1月20日，跟隨政策利率下調(diào)，1年期LPR下降幅度與政策利率相同、5年期則打了對折；第二次在5月20日，單獨(dú)針對5年期LPR，下降了15個基點(diǎn)，沒有調(diào)整一年期LPR，這次操作顯然是在央行窗口指導(dǎo)下進(jìn)行的（5月15日央行下調(diào)了全國首套住房貸款利率政策下限20個基點(diǎn)）。
降準(zhǔn)窗口或在8、9月份
總量型工具仍然在三季度貨幣政策工具籃子中。二季度例會延續(xù)了一季度例會的表述，“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。易綱也明確表示“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。
總量政策還需要兼顧6月15日國常會提出的“不超發(fā)貨幣、不透支未來”的要求。
如何在二者間做好平衡？這個尺寸的拿捏可能還得通過存款準(zhǔn)備金與MLF的置換來實(shí)現(xiàn)，此舉不僅可以增加金融機(jī)構(gòu)長期資金，也能降低法定存款準(zhǔn)金率調(diào)降引起的震動，還能為LPR釋放出一定的下降空間。
截至6月，MLF余額達(dá)到49500億元，這部分資金需要向央行支付利息，其中，16,500億元的利率是2.85%，33000億元的利率是2.95%。截至5月末，其他存款性公司在央行的存款準(zhǔn)備金超過20萬億，央行法定存款準(zhǔn)備金的利率為1.62%、超額準(zhǔn)備金利率為0.72%。
三季度將有13000億元MLF到期（利率均為2.95%），如果到期后通過等額發(fā)行對沖（新發(fā)行利率目前為2.85%），則資金成本僅下降10個基點(diǎn)；如果通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率（目前加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)8.1%）來置換，則可能每年降低金融機(jī)構(gòu)資金成本逾百億。
從具體到期日來看，7月15日到期1000億元、8月16日到期6000億元、9月15日到期6000億元。因此，8月和9月或?qū)⑹禽^好的降準(zhǔn)窗口。
