文 | 英才雜志 劉超然

2021年由于從上游資源到下游產(chǎn)品價(jià)格上漲，周期板塊去年大多都創(chuàng)下歷史最佳業(yè)績(jī)，賺得盆滿缽滿。2022年年初疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)下行，二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅回調(diào)，但有些周期板塊的上游資源價(jià)格仍然呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，其中就有磷礦石。

今年以來(lái)，磷礦石價(jià)格屢創(chuàng)新高。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，磷礦石5月份環(huán)比上漲19.21%，同比上漲78.43%；截至6月13日，磷礦石的最新價(jià)格在1010元/噸，同比上漲98.04%，近乎翻倍。然而在價(jià)格上漲的表象下，磷礦石的供需矛盾才是核心。由于部分由于環(huán)保和疫情影響，磷化工企業(yè)有很多改為自用，對(duì)外出售減少導(dǎo)致供給緊張。

磷酸鐵鋰相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)甚微

市場(chǎng)并未因供應(yīng)縮減而減少需求。

一方面受到俄烏地緣沖突影響，根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織的數(shù)據(jù)顯示，5月雖然小幅下降，但全球谷物價(jià)格指數(shù)依舊處于高位，作為第一產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)甚至全球?qū)r(nóng)業(yè)種植的需求無(wú)疑也是高漲的，這就增加了對(duì)磷肥需求。

另一方面，電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的加速擴(kuò)張大概率會(huì)加速這一失衡的情況，2021年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)裝機(jī)量為340.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)149.3%；動(dòng)力電池裝機(jī)量達(dá)到159.7GWh，同比增長(zhǎng)158.4%，增速驚人，2022年市場(chǎng)預(yù)計(jì)增速略減，但仍然超過(guò)100%。而磷礦石作為磷酸鐵鋰的重要原材料，將在接下來(lái)動(dòng)力電池的“變革”中變得更加重要。

從細(xì)分動(dòng)力電池材料來(lái)看，2021年1-12月，三元鋰電池產(chǎn)量累計(jì)93.9GWh，占總產(chǎn)量42.7%，同比累計(jì)增長(zhǎng)93.6%，而三元電池裝機(jī)量累計(jì)74.3GWh，占總裝機(jī)量48.1%，同比累計(jì)增長(zhǎng)91.3%；反觀，磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量累計(jì)125.4GWh，占總產(chǎn)量57.1%，同比累計(jì)增長(zhǎng)262.9%；裝機(jī)量累計(jì)79.8GWh，占總裝機(jī)量51.7%，同比累計(jì)增長(zhǎng)227.4%。磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量在年中即實(shí)現(xiàn)反超，完成“逆襲上位”，無(wú)疑這也是催化磷礦需求大增的重要原因。

云天化的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)是從2020年年底的5.6元/股附近開(kāi)始放量啟動(dòng)，在周期股和電動(dòng)車(chē)的高景氣帶動(dòng)下在2021年9月中旬觸及歷史最高的37.25元/股，最高上漲560%，成為當(dāng)年的一匹黑馬。

從概念題材來(lái)看，市場(chǎng)炒作的核心邏輯在于兩個(gè)方面，首先是公司核心業(yè)務(wù)的磷肥（磷酸一銨和磷酸二銨）價(jià)格大漲帶動(dòng)公司年底的業(yè)績(jī)預(yù)期，公司2021年也及預(yù)期的實(shí)現(xiàn)了36.42億的歸母凈利，歷史最高，同比翻10倍以上；其次是云天化磷礦石儲(chǔ)量和產(chǎn)量釋放疊加磷酸鐵鋰電池高景氣帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽款A(yù)期，公司的資源目前處于國(guó)內(nèi)第一，擁有1450萬(wàn)噸磷礦石產(chǎn)能和近10億的儲(chǔ)量。但問(wèn)題在于，雖然產(chǎn)量和儲(chǔ)量都是國(guó)內(nèi)最高，公司70%的業(yè)務(wù)收入依然是磷肥相關(guān)，磷礦石在磷酸鐵鋰方面的應(yīng)用在目前看來(lái)，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)上并沒(méi)有具體的表現(xiàn)。

因此，在周期板塊回落中，僅依靠磷化工、磷肥高景氣帶動(dòng)的業(yè)績(jī)支撐下，市場(chǎng)對(duì)云天化的估值并沒(méi)有更強(qiáng)的預(yù)期，后面公司也是經(jīng)歷了大幅回調(diào)。

低估還是估值陷阱？

云天化所屬的細(xì)分領(lǐng)域?yàn)榱追始傲谆?，是農(nóng)化制品的三級(jí)子行業(yè)，而農(nóng)化制品的市場(chǎng)估值一直都穩(wěn)定，這一板塊在2020年之前被市場(chǎng)忽略甚至被認(rèn)為是“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”。

本輪化肥板塊觸底反彈的“前奏”源于國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策，從2017年開(kāi)始國(guó)內(nèi)農(nóng)化行業(yè)開(kāi)始削減部分落后產(chǎn)能。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2020年底，國(guó)內(nèi)在磷肥產(chǎn)能方面去過(guò)剩產(chǎn)能方面較2016年實(shí)際產(chǎn)量較峰值時(shí)下降約20%，改革后的供給趨于合理才逐漸讓農(nóng)化板塊逐漸走向上行周期。

近兩年電動(dòng)車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺下，更安全的磷酸鐵鋰電池需求增長(zhǎng)直接帶動(dòng)了上游磷礦資源的巨大需求，推動(dòng)了磷礦價(jià)格飆漲。同時(shí)也使得磷肥及磷化工的估值開(kāi)始回歸正常，其實(shí)在此之前，很多磷肥公司都是虧損的，云天化1997年上市至今，其中到2020年之前累計(jì)凈利潤(rùn)只有4.6億元，累計(jì)扣非凈利潤(rùn)實(shí)際是虧損55億元。

目前在市場(chǎng)較高景氣度的情況下，磷肥及磷化工市場(chǎng)平均PE（TTM）在18倍上下，而云天化作為行業(yè)龍頭理應(yīng)享受較高的市場(chǎng)預(yù)期，市盈率顯然略處于低估，但目前市場(chǎng)從整體來(lái)看，對(duì)磷肥及化工的業(yè)務(wù)估值不會(huì)高于20倍。

而市場(chǎng)對(duì)云天化最大的預(yù)期在于磷酸鐵鋰方面的業(yè)務(wù)突破，即公司在2020年與多氟多（002407.SH）合作的，計(jì)劃今年建成的一期投建21.5萬(wàn)噸/年無(wú)水氫氟酸聯(lián)產(chǎn)1.5萬(wàn)/年噸優(yōu)質(zhì)白炭黑，5000噸/年六氟磷酸鋰，2萬(wàn)噸/年電子級(jí)氫氟酸生產(chǎn)裝置及配套設(shè)施；以及2021年10月底公司公告的，計(jì)劃投資72.86億元建設(shè)50萬(wàn)噸/年磷酸鐵電池新材料前驅(qū)體及配套項(xiàng)目；還有今年2月份公司公告的與恩捷股份、億緯鋰能、華友控股等鋰電上下游企業(yè)達(dá)成計(jì)劃打造新能源電池產(chǎn)業(yè)集群，其實(shí)就是鋰電池原料供貨合作以鎖定電池廠商的成本。

雖然電動(dòng)車(chē)、鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钱?dāng)前最火的賽道，但究其根本云天化最大的預(yù)期不過(guò)是從農(nóng)肥業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)精細(xì)磷化、氟化工等非農(nóng)肥業(yè)務(wù)，在銷(xiāo)售磷肥的同時(shí)分一部分開(kāi)采的磷礦向電池廠商銷(xiāo)售磷礦或磷酸鐵鋰電池的增量。雖然產(chǎn)生了業(yè)績(jī)?cè)隽?，一定程度?huì)改善公司盈利能力，但無(wú)法根本改變公司的估值，畢竟與公司新業(yè)務(wù)有相同商業(yè)模式的贛鋒鋰業(yè)（002460.SH）、天齊鋰業(yè)（002466.SH）PE（TTM）也不過(guò)24倍和31倍。

而且需要注意的是，項(xiàng)目建成后投產(chǎn)到產(chǎn)能釋放是否能為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)巨大增長(zhǎng)。云天化之前也在公告中披露過(guò)，50萬(wàn)噸/年磷酸鐵電池新材料前驅(qū)體及配套項(xiàng)目，如果全部建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年平均營(yíng)收85.37億元，凈利9.38億元，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比并不算大，對(duì)于2021年的凈利來(lái)看，還是賣(mài)磷肥賺的更多。

目前來(lái)看，公司的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)還是有一定保證，但是想仍然做到成倍增長(zhǎng)并不太現(xiàn)實(shí)；而目前公司估值方面雖然偏略低估，但要達(dá)到云天化的估值重塑還是比較勉強(qiáng)。