文|美股研究社

摘要

Unity 開(kāi)發(fā)了一種商業(yè)模式，使他們能夠在游戲的整個(gè)生命周期（包括開(kāi)發(fā)和發(fā)布后）中獲取收入。

Unity 一直將增長(zhǎng)置于盈利能力之上，以獲取可觀的市場(chǎng)份額，這可以轉(zhuǎn)化為可觀的盈利能力。

Unity 尋求從顯著的市場(chǎng)增長(zhǎng)中受益，因?yàn)樗募夹g(shù)在視頻游戲領(lǐng)域之外找到了重要的應(yīng)用。

如今，Unity 的業(yè)務(wù)主要由游戲領(lǐng)域主導(dǎo)。在未來(lái)十年內(nèi)，隨著其他細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)，視頻游戲可能只是公司整體銷(xiāo)售額的一小部分。

Unity ( NYSE: U ) 是一家目前專(zhuān)注于游戲領(lǐng)域的軟件開(kāi)發(fā)商。然而，隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，Unity 正在探索其技術(shù)的替代應(yīng)用。這些替代應(yīng)用程序可以為已經(jīng)快速增長(zhǎng)的 Unity 提供非凡的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。本文將探討公司當(dāng)前和未來(lái)的業(yè)務(wù)，以及它的財(cái)務(wù)狀況，以確定它是否值得投資。

運(yùn)營(yíng)解決方案

在進(jìn)入 Unity 的游戲引擎之前，我想先討論一下操作解決方案。這是 Unity 業(yè)務(wù)中不那么令人興奮的組成部分，但鑒于它占公司上一季度銷(xiāo)售額的 65% ，它應(yīng)該是不少投資者主要關(guān)注的點(diǎn)。顧名思義，該部門(mén)專(zhuān)注于協(xié)助游戲開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商進(jìn)行游戲運(yùn)營(yíng)。即Unity 的運(yùn)營(yíng)解決方案部門(mén)通過(guò)Unity 廣告和應(yīng)用內(nèi)購(gòu)買(mǎi)來(lái)協(xié)助貨幣化。

由于大多數(shù)手機(jī)游戲都是免費(fèi)的，因此貨幣化是其成功的關(guān)鍵部分。全球有超過(guò) 22 億活躍的手機(jī)游戲玩家，其中 56% 的人每周玩游戲超過(guò) 10 次。換個(gè)角度來(lái)看，這是全球使用社交媒體的人數(shù)的 0.61 倍。對(duì)于開(kāi)發(fā)人員來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)巨大的市場(chǎng)，Unity 旨在促進(jìn)這一市場(chǎng)。

該公司的廣告計(jì)劃提供了所有典型格式的集成，例如橫幅、視頻和插頁(yè)式廣告，開(kāi)發(fā)人員可以將其集成到他們的游戲中。該公司的廣告服務(wù)還允許開(kāi)發(fā)人員在同一流程中在所有應(yīng)用商店中引入貨幣化，這極大地簡(jiǎn)化了發(fā)布商的流程。雖然這里不一定有什么特別值得注意的地方，但 Unity 只是很好地完成了所有這些工作，以便為其客戶創(chuàng)建完整的服務(wù)。

不過(guò)，Unity 不僅為游戲開(kāi)發(fā)者提供服務(wù)。該公司還為希望在手機(jī)游戲上做廣告的公司提供服務(wù)。Unity 提供有針對(duì)性的廣告，它聲稱(chēng)它能夠使廣告更加有效，因?yàn)樗写罅康挠螒蚩晒┦褂?，因此還有令人難以置信的數(shù)據(jù)量。

Unity 的Audience Pinpointer是廣告商旨在最大化其收入的主要工具。同樣，使用 Unity 每月超過(guò)220 億次廣告展示和每月超過(guò) 20 億活躍用戶的數(shù)據(jù)，世界上最受歡迎的手機(jī)游戲廣告服務(wù)在這個(gè)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域擁有巨大的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)。

Unity 能夠?yàn)閺V告商提供目標(biāo)廣告的預(yù)期回報(bào)，讓廣告商放心并有明確的期望。通過(guò)對(duì)每個(gè)玩家的實(shí)時(shí)估值，Unity 的服務(wù)將廣告支出細(xì)分到個(gè)人。Unity 與移動(dòng)廣告領(lǐng)域的同行相比具有明顯的優(yōu)勢(shì)，它擁有比其他任何人都多的可用數(shù)據(jù)和更高的利用率，使其成為該公司的杰出產(chǎn)品之一。

應(yīng)該指出的是，Apple ( AAPL )現(xiàn)在正試圖嚴(yán)格限制公司通過(guò)其應(yīng)用程序收集用戶數(shù)據(jù)的方式。這將是對(duì) Unity 產(chǎn)品的一個(gè)不錯(cuò)的打擊，它基本上承諾了移動(dòng)游戲領(lǐng)域的最佳定位。

雖然該公司在移動(dòng)游戲領(lǐng)域的領(lǐng)先地位（稍后討論）將有助于留住客戶，但這是投資者需要注意的事情。不過(guò)，還應(yīng)該注意的是，78% 的移動(dòng)游戲是在 Android 設(shè)備上完成的，這意味著這不會(huì)影響 Unity 的絕大多數(shù)數(shù)據(jù)池。

在美國(guó)，智能手機(jī)游戲的平均花費(fèi)為 137 美元，而每位用戶產(chǎn)生的平均收入為 131.21 美元。全球移動(dòng)游戲行業(yè)去年創(chuàng)造了超過(guò) 1630 億美元的收入，證明了這些“免費(fèi)”游戲能夠通過(guò)其游戲體驗(yàn)獲利的功效。Unity 作為這個(gè)市場(chǎng)的主要推動(dòng)者，是一個(gè)非常令人興奮的機(jī)會(huì)。

目前，該公司正致力于開(kāi)發(fā)Unity Economy，這是一個(gè)供開(kāi)發(fā)者創(chuàng)建更有效的游戲內(nèi)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)。除其他外，該服務(wù)的目標(biāo)是創(chuàng)建發(fā)布商可以從中獲利的有效貨幣化策略。創(chuàng)造有效的經(jīng)濟(jì)是游戲樂(lè)趣的重要組成部分，無(wú)論它是否被貨幣化，這使得這種運(yùn)營(yíng)解決方案可能會(huì)在其發(fā)布時(shí)得到大量使用。該服務(wù)還將自動(dòng)跟蹤玩家的庫(kù)存，包括貨幣和物品，以減少出版商的開(kāi)銷(xiāo)。

然而，Unity 不僅為其客戶提供貨幣化服務(wù)。一旦游戲通過(guò)了開(kāi)發(fā)階段，要讓游戲順利運(yùn)行，還需要做更多的事情，而 Unity 提供的服務(wù)可以幫助實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。Multiplay是 Unity 的核心產(chǎn)品之一，顧名思義，它支持多人游戲體驗(yàn)。

多人游戲，尤其是在看主機(jī)或 PC 游戲時(shí)，是人們享受游戲的最常見(jiàn)方式之一。對(duì)于更休閑的玩家來(lái)說(shuō)尤其如此，他們可能只是為了朋友的陪伴而不是實(shí)際的內(nèi)容來(lái)享受游戲。Multiplay 聲稱(chēng)是公共云的更便宜的替代品，具有真正全球游戲所需的性能。

該公司引用了美國(guó)藝電 ( EA ) 廣受歡迎的 Apex Legends，該游戲在 24 天內(nèi)從 0 用戶增加到 5000 萬(wàn)用戶，作為該服務(wù)功能的一個(gè)典型例子。Multiplay 的服務(wù)器遍布全球，旨在為所有游戲用戶提供優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)，無(wú)論他們身在何處。

Unity

為了增強(qiáng)其多人游戲體驗(yàn)，Unity 還提供了Vivox，一種游戲內(nèi)語(yǔ)音和文本通信服務(wù)。該服務(wù)被許多世界首屈一指的多人游戲使用，例如 Valorant、英雄聯(lián)盟和 PUBG。就一點(diǎn)背景而言，英雄聯(lián)盟平均每月有1.17 億獨(dú)立用戶。

Unity 目前還在對(duì)其Lobby服務(wù)進(jìn)行 Beta 測(cè)試，該服務(wù)將使玩家能夠以較小的群體加入多人游戲服務(wù)器。這些可以是僅限邀請(qǐng)的，也可以是開(kāi)放式的。大廳是大多數(shù)多人射擊游戲（例如 Apex Legends）的主要組成部分，Unity 的服務(wù)旨在減少與啟用它們相關(guān)的開(kāi)發(fā)開(kāi)銷(xiāo)和成本。

更多后端功能建立在經(jīng)濟(jì)服務(wù)維護(hù)玩家?guī)齑鏈?zhǔn)確記錄的能力之上。例如，Unity 的Cloud Save允許游戲發(fā)行商卸載玩家游戲進(jìn)度和狀態(tài)的存儲(chǔ)。

雖然強(qiáng)調(diào) Unity 的每一項(xiàng)不同服務(wù)有點(diǎn)多余，但我的目標(biāo)是在這一點(diǎn)上明確。Unity 的運(yùn)營(yíng)解決方案涵蓋范圍廣泛的產(chǎn)品，旨在改善或降低游戲發(fā)行商的必要運(yùn)營(yíng)開(kāi)銷(xiāo)。該公司也不會(huì)將其任何服務(wù)的客戶群限制為使用 Unity 游戲引擎開(kāi)發(fā)游戲的客戶群。

游戲引擎

盡管該公司并沒(méi)有將其用戶限制為僅使用過(guò)其游戲平臺(tái)的用戶，但如果這樣做的話，它仍然可以取得一定的成功。61%的手游是使用 Unity 的游戲引擎開(kāi)發(fā)的，是全球最受歡迎的手游引擎。有很大的差距。世界上超過(guò)一半的游戲，包括移動(dòng)設(shè)備、PC、控制臺(tái)和 VR，也使用 Unity 的引擎。

游戲引擎本質(zhì)上是游戲的框架，開(kāi)發(fā)人員可以拼湊起來(lái)創(chuàng)建最終產(chǎn)品。在游戲引擎中，有詳細(xì)的物理模擬、動(dòng)畫(huà)系統(tǒng)、著色和著色細(xì)節(jié)、聲音系統(tǒng)、渲染——基本上是讓游戲“運(yùn)行”所需的任何東西。

雖然由游戲開(kāi)發(fā)人員決定采用這些多個(gè)系統(tǒng)和模擬并將其變成游戲。該引擎還負(fù)責(zé)與正在播放它的平臺(tái)進(jìn)行通信，無(wú)論是 iOS、Windows 還是 PlayStation。如果沒(méi)有像 Unity 這樣的通用引擎，游戲開(kāi)發(fā)人員將需要為不同平臺(tái)和新游戲制作新引擎。

正如您可能想象的那樣，創(chuàng)建引擎需要大量工作，尤其是小型開(kāi)發(fā)人員，并沒(méi)有真正的資源去做，這就是 Unity 的用武之地，

然而，Triple-A 或 AAA 工作室并不總是使用像 Unity 這樣的預(yù)制引擎。AAA 工作室擁有開(kāi)發(fā)自己的引擎的資源，盡管他們有時(shí)會(huì)選擇混合系統(tǒng)。假設(shè)您正在尋找開(kāi)發(fā)賽車(chē)游戲。您可能對(duì)給定引擎的著色和陰影外觀感到滿意，但您需要更調(diào)諧的物理引擎和更身臨其境的聲音。

在這種情況下，開(kāi)發(fā)各種混合系統(tǒng)的情況并不少見(jiàn)，其中工作室使用標(biāo)準(zhǔn)游戲引擎的某些方面，同時(shí)也開(kāi)發(fā)滿足其需求的某些方面。

然而，在游戲引擎市場(chǎng)上，實(shí)際上只有兩種產(chǎn)品需要注意。團(tuán)結(jié)當(dāng)然是其中之一。另一個(gè)是 Epic Games 的 ( OTCPK:TCEHY ) 虛幻引擎。他們兩人之間，負(fù)責(zé)市面上絕大多數(shù)的游戲。然而，當(dāng)談到使用預(yù)建游戲引擎的 AAA 游戲時(shí)，虛幻引擎通常是首選引擎。

無(wú)論如何，很明顯 Unity 在游戲引擎領(lǐng)域與最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Unreal Engine 擁有一個(gè)據(jù)點(diǎn)，僅在控制臺(tái)和 PC 游戲領(lǐng)域超過(guò)它。

截至 2020 年底，在 Unity 上制作的游戲擁有 20 億月活躍用戶，并由 150 萬(wàn)月活躍創(chuàng)作者提供支持。該公司的游戲引擎商業(yè)模式遵循訂閱模式，開(kāi)發(fā)者按席位付費(fèi)。

雖然該公司的 Operate Solutions 并不是在 Unity 上開(kāi)發(fā)的游戲所獨(dú)有的，但游戲引擎無(wú)疑為 Operate Solutions 提供了很好的原料。約 65% Unity 的 Operate Solutions 客戶也使用該公司的 Create Solutions，證明了這種原料的相當(dāng)高的功效。因此，Unity 能夠從它幫助創(chuàng)建的游戲的創(chuàng)建和運(yùn)營(yíng)中獲利。

除了其游戲引擎之外，Unity 還維護(hù)著數(shù)以萬(wàn)計(jì)的資產(chǎn)供開(kāi)發(fā)人員使用，這是引擎的重要資產(chǎn)。

即使是AAA 工作室也會(huì)使用一些第三方資產(chǎn)在他們的游戲中，而不是全部自己制作，因?yàn)樗麄儗?zhuān)注于創(chuàng)建玩家將不斷互動(dòng)的專(zhuān)有資產(chǎn)會(huì)更有效率，而不是像柵欄這樣的小東西。

在 Unity Asset Store 上，可以免費(fèi)列出資產(chǎn)，但如果沒(méi)有，創(chuàng)建者可以為這些資產(chǎn)設(shè)置的最低價(jià)格為 4.99 美元。然而，在 Unity 商店列出的 75,372 項(xiàng)資產(chǎn)中，只有 7,343 項(xiàng)或 9.74% 是免費(fèi)列出的。

免費(fèi)資產(chǎn)和付費(fèi)資產(chǎn)之間通常也存在顯著的質(zhì)量差異，這意味著開(kāi)發(fā)人員通常會(huì)選擇付費(fèi)資產(chǎn)。其中一些資產(chǎn)是由 Unity 創(chuàng)建的，但大多數(shù)不是。

然而，Unity 對(duì)其商店中列出的資產(chǎn)收取 30% 的收入分成，其中一些價(jià)格在數(shù)百美元范圍內(nèi)，它提供了相當(dāng)可靠的收入來(lái)源。確切的數(shù)字是未知的，Unity 并沒(méi)有透露太多，除了它在 2014 年披露時(shí)，頂級(jí)創(chuàng)作者每月收入 30,000 美元。

Weta 收購(gòu)

對(duì)于一些自稱(chēng)影迷的人來(lái)說(shuō)，Weta 是一個(gè)應(yīng)該有分量的名字。VFX 工作室由彼得杰克遜、理查德泰勒和杰米塞爾柯克于 1993 年創(chuàng)立，負(fù)責(zé)制作《天堂生物》中的視覺(jué)效果（“VFX”） ，該工作室已大量參與了主要的熱門(mén)大片，包括大多數(shù)漫威游戲、《阿凡達(dá)》和《魔王》戒指。

該工作室推廣使用 Golem 角色的動(dòng)作捕捉，現(xiàn)在是該技術(shù)的首選之家，在《人猿星球》系列中獲得好評(píng)，盡管它參與《阿凡達(dá)》可能是最有影響力的。負(fù)責(zé)前兩名的視覺(jué)效果有史以來(lái)最成功的電影，很明顯該工作室是世界上最好的電影之一。但是 Unity 對(duì)它有什么興趣呢？

看看Unity 宣布有意收購(gòu) Weta 的新聞稿，該公司表示：“最終，此次收購(gòu)旨在將 Weta 令人難以置信的獨(dú)家和復(fù)雜的視覺(jué)效果 (“VFX”) 工具交到數(shù)百萬(wàn)創(chuàng)作者和世界各地的藝術(shù)家，一旦集成到 Unity 平臺(tái)，就可以實(shí)現(xiàn)下一代 RT3D [實(shí)時(shí) 3D] 創(chuàng)造力并塑造虛擬世界的未來(lái)。” 所以，我想說(shuō)意圖很明確。雖然公司的視覺(jué)特效業(yè)務(wù)相當(dāng)強(qiáng)大，但 Unity 的主要興趣在于獲取 IP 和人才。

進(jìn)一步的潛力

這是事情開(kāi)始變得令人興奮的地方。Unity將自己描述為“用于創(chuàng)建和操作交互式實(shí)時(shí) 3D 內(nèi)容的世界領(lǐng)先平臺(tái)”。我認(rèn)為這個(gè)措辭，特別是沒(méi)有與游戲有關(guān)的任何內(nèi)容，表明了 Unity 認(rèn)為自己在哪里取得進(jìn)展。現(xiàn)在，手機(jī)游戲并不能很好地轉(zhuǎn)化為類(lèi)似元宇宙的應(yīng)用程序，控制臺(tái)或 PC 游戲背后的引擎更為相關(guān)。

虛幻在該領(lǐng)域的巨大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可能會(huì)讓投資者有些擔(dān)憂，但 Unity 一直在 XR 領(lǐng)域建立領(lǐng)先地位. 事實(shí)上，根據(jù) Unity 的 CEO John Riccitiello 的說(shuō)法，該公司在 XR 方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)甚至超過(guò)了其在手機(jī)游戲領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。由于該公司持有超過(guò) 60% 到 70% 的 XR 開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，我認(rèn)為可以肯定地說(shuō) Unity 目前在該領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。

XR，或擴(kuò)展現(xiàn)實(shí)，是一個(gè)涵蓋虛擬現(xiàn)實(shí)（“VR”）和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（“AR”）的總稱(chēng)，這是許多人期望虛擬現(xiàn)實(shí)占據(jù)的空間。對(duì)于那些不知道的人來(lái)說(shuō)，VR 是一種計(jì)算機(jī)生成的體驗(yàn)，旨在讓用戶完全沉浸在另一種環(huán)境中，從而創(chuàng)造一個(gè)“虛擬現(xiàn)實(shí)”。

AR 允許用戶完全了解他們的現(xiàn)實(shí)世界環(huán)境，并且通常通過(guò)提供補(bǔ)充信息來(lái)增強(qiáng)用戶對(duì)其環(huán)境的感知。在高端車(chē)輛中越來(lái)越流行的平視顯示器就是一個(gè)很好的例子，Apple 的 Animojis 也是如此。

因此，很明顯，XR 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了視頻游戲的范圍，而 Unity 正在充分利用這一點(diǎn)。該公司與奧迪 ( OTCPK:AUDVF ) 合作開(kāi)發(fā)第一個(gè) VR 汽車(chē)配置器和包裝培訓(xùn)課程的案例研究詳細(xì)介紹了許多潛在應(yīng)用中的一個(gè)。

虛擬培訓(xùn)課程使公司可以分配更多時(shí)間來(lái)培訓(xùn)員工掌握正確的技術(shù)，而無(wú)需投入更多資金。該公司還于 2018 年與 PiXYZ 合作開(kāi)發(fā)了一個(gè)實(shí)時(shí)利用 CAD 文件的平臺(tái)。除其他外，這些是該公司在過(guò)去幾年中采取的措施，旨在發(fā)展其 XR 能力，使其超越同行所提供的能力。Unity 建立的領(lǐng)先地位是明確的，并且看起來(lái)是持久的。

Research and Markets最近的一份報(bào)告估計(jì)，到 2026 年，XR 市場(chǎng)價(jià)值將達(dá)到 3978.1 億美元，高于 2020 年的 258.4 億美元。雖然其中大部分價(jià)值將流向那些正在開(kāi)發(fā)各種空間應(yīng)用的公司，但 Unity 確實(shí)站得住腳由于它將自己定位為開(kāi)發(fā)這些應(yīng)用程序的領(lǐng)先平臺(tái)，因此從這種增長(zhǎng)中受益匪淺。根據(jù)行業(yè) 倍數(shù)，到 2026 年，全球 XR 發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)的 60%（該公司當(dāng)前市場(chǎng)份額估計(jì)的低端）可能價(jià)值 67 億美元。

到 2026 年，我認(rèn)為元界還不會(huì)成為一個(gè)廣泛使用的平臺(tái)。相反，我預(yù)計(jì)該公司的大部分 XR 業(yè)務(wù)將來(lái)自游戲和利基商業(yè)應(yīng)用的結(jié)合。然而，向元宇宙過(guò)渡，Unity 有更大的爆炸性增長(zhǎng)空間。由于 XR 是構(gòu)建虛擬世界的平臺(tái)，Unity 作為 XR 開(kāi)發(fā)解決方案的領(lǐng)先供應(yīng)商的立足點(diǎn)為中長(zhǎng)期提供了出色的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

Unity Simulation Pro和Unity SystemGraph可能是 Unity 在開(kāi)發(fā)基于其 3D 內(nèi)容開(kāi)發(fā)的大眾市場(chǎng)應(yīng)用程序方面所采取的最重要步驟。Simulation Pro 是一個(gè)高性能的仿真平臺(tái)，可生成“比實(shí)時(shí)仿真速度更快，使開(kāi)發(fā)人員能夠進(jìn)行更多迭代和測(cè)試，以當(dāng)前運(yùn)營(yíng)成本的一小部分加快他們獲得洞察力的時(shí)間?！?根據(jù)卡內(nèi)基梅隆大學(xué)的測(cè)試，該平臺(tái)的模擬處理速度比標(biāo)準(zhǔn)流程快 2,400%。這種提高的處理效率使大學(xué)能夠?qū)⑴嘤?xùn)計(jì)劃從幾周縮短到幾天。

這些模擬可用于多種應(yīng)用，包括機(jī)器人自動(dòng)化和自動(dòng)駕駛車(chē)輛培訓(xùn)。Simulation Pro 可以生成各種環(huán)境的速度和準(zhǔn)確性也可能對(duì)創(chuàng)建虛擬環(huán)境具有一定的保真度，例如虛擬環(huán)境試圖占據(jù)的環(huán)境。

在其 XR 和實(shí)時(shí) 3D 功能中，Unity 現(xiàn)在還試圖為現(xiàn)場(chǎng)體育搭建橋梁。Unity 使用體積捕捉技術(shù)與 UFC 合作，為觀眾提供無(wú)與倫比的體驗(yàn)。通過(guò)創(chuàng)建真人實(shí)景的數(shù)字雙胞胎，Unity 旨在為觀眾提供從他們選擇的任何角度觀看動(dòng)作的能力，甚至是戰(zhàn)士自己的角度。

UFC 為 Unity 提供了堅(jiān)實(shí)的試驗(yàn)場(chǎng)，因?yàn)槭芟薜沫h(huán)境和有限的參與者減少了公司必須考慮的變量數(shù)量。目前尚不清楚這種技術(shù)需要多長(zhǎng)時(shí)間才能商業(yè)化，但正是這些目標(biāo)開(kāi)始為 Unity 在視頻游戲之外可能產(chǎn)生的影響類(lèi)型提供背景信息。摩根士丹利分析師 Matthew Cost據(jù)估計(jì)，用于非游戲應(yīng)用的 TAM 在五年內(nèi)可能為 Unity 帶來(lái) 250 億美元的價(jià)值。

財(cái)務(wù)指標(biāo)

下圖展現(xiàn)了該公司自 2018 年以來(lái)的現(xiàn)金流量，表明并沒(méi)有任何突出的一致性。不過(guò)，這主要是由于 Unity 上市以來(lái)發(fā)生的一些異常事件。這包括公司的首次公開(kāi)募股，為公司凈賺14.18 億美元，收購(gòu) Weta，使公司損失 15.8 億美元，以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換票據(jù)，使公司凈賺 17.25 億美元。

無(wú)論異常事件如何，如果一家公司不能產(chǎn)生穩(wěn)定的利潤(rùn)，就不能指望維持任何形式的現(xiàn)金流。下圖描述了 Unity 自 2018 年以來(lái)的 EBITDA。您可能會(huì)注意到，與公司的現(xiàn)金流不同，這里似乎確實(shí)存在可識(shí)別的模式。這里的趨勢(shì)顯然是負(fù)面的，因?yàn)楸M管收入增加，但 Unity 的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用繼續(xù)膨脹。

然而，盡管如此，截至 2021 年底，該公司的流動(dòng)資產(chǎn)仍為 21.51 億美元。投資者可能會(huì)擔(dān)心承擔(dān) 17.25 億美元債務(wù)帶來(lái)的利息支付，但2026 年可轉(zhuǎn)換票據(jù)不支付利息。以每股 308.72 美元的轉(zhuǎn)換價(jià)格計(jì)算，這些票據(jù)還假設(shè) Unity 當(dāng)前股價(jià)有相當(dāng)大的升值。

在 Unity 創(chuàng)下歷史新高的前一天發(fā)行，我想說(shuō)管理層在發(fā)行這些可轉(zhuǎn)換票據(jù)時(shí)相當(dāng)投機(jī)取巧，這為公司提供了充足的流動(dòng)性，而不會(huì)導(dǎo)致顯著稀釋或使其負(fù)擔(dān)高額利息。從歷史最高點(diǎn)下跌超過(guò) 50%，可轉(zhuǎn)換票據(jù)定價(jià)的原始 57.5% 溢價(jià)現(xiàn)在接近 250%。

因此，憑借 21.51 億美元的流動(dòng)資產(chǎn)和每年幾億美元的燒錢(qián)率，Unity 目前處于強(qiáng)大的融資地位。老實(shí)說(shuō)，該公司的市場(chǎng)債務(wù)比率僅為 0.06，這也意味著如果需要，它有很大的空間可以通過(guò)更多債務(wù)籌集更多資金，如果困難持續(xù)存在，可以通過(guò)股權(quán)來(lái)彌補(bǔ)。

盡管如果 Unity 繼續(xù)走積極的道路，短期甚至中期都不會(huì)擔(dān)心它。然而，僅僅因?yàn)楣緵](méi)有處于財(cái)務(wù)破產(chǎn)的邊緣并不意味著盈利能力不重要。要成為一家有價(jià)值的成長(zhǎng)型公司，必須有證據(jù)表明這種增長(zhǎng)可以在某個(gè)時(shí)候轉(zhuǎn)化為盈利能力。

估值討論

九年前， Quora 發(fā)帖詢問(wèn) Unity 的商業(yè)模式以及它是如何賺錢(qián)的，該公司創(chuàng)始人大衛(wèi)·赫爾加森 (David Helgason)回應(yīng)說(shuō)：“我必須承認(rèn)，這有點(diǎn)過(guò)時(shí)了。我們主要通過(guò)向大小客戶（按此順序）銷(xiāo)售 Unity 軟件以及從 Asset Store 中 30% 的提成中獲得一小部分來(lái)賺錢(qián)。在那之后，它只是微小的點(diǎn)點(diǎn)滴滴。我們不公布我們的收入數(shù)字，但我們從這一切中獲利頗豐，并且增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁?！?這是我想關(guān)注的最后一點(diǎn)。

Unity 在其早期階段是有利可圖的。然而，現(xiàn)在產(chǎn)生了數(shù)億美元的銷(xiāo)售額，該公司無(wú)法盈利。什么地方出了錯(cuò)？簡(jiǎn)單的答案是：沒(méi)有。在當(dāng)今充滿活力的市場(chǎng)中，我們始終看到無(wú)利可圖的公司以驚人的增長(zhǎng)速度贏得了那些僅僅產(chǎn)生靜態(tài)利潤(rùn)的公司的青睞。這是否正確是一個(gè)完全不同的問(wèn)題，本文關(guān)注的問(wèn)題是投資者應(yīng)該在多大程度上重視這種增長(zhǎng)。

不過(guò)，與九年前相比，Unity 現(xiàn)在是一家截然不同的公司。就其今天或未來(lái)幾年的盈利能力而言，它的盈利能力并不真正意味著蹲守。就目前而言，該公司最大的支出之一似乎是基于股票的薪酬。

公司最近一個(gè)季度的股票薪酬總額為 9780 萬(wàn)美元，占公司總收入的 30.9%。隨著公司繼續(xù)快速增加更多員工，去年員工人數(shù)增加了 31%，與員工相關(guān)的費(fèi)用，如股票薪酬，只會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。然而，Unity 的收入增長(zhǎng)更快。

去年增長(zhǎng) 43.77%，公司的收入超過(guò)了新員工的增加，這是其最大的開(kāi)支。此外，根據(jù)普遍預(yù)期，該公司明年的收入預(yù)計(jì)將再增長(zhǎng) 34.8%。隨著銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)，隨著費(fèi)用相對(duì)于收益開(kāi)始變得不那么重要，盈利能力也會(huì)隨之增長(zhǎng)。分析師目前預(yù)計(jì)，隨著 Unity 的持續(xù)增長(zhǎng)，Unity 最終將在 2023 年第二季度實(shí)現(xiàn)盈利。

現(xiàn)在的關(guān)鍵問(wèn)題從 Unity 能否盈利，轉(zhuǎn)向 Unity 真正能維持多少增長(zhǎng)。在討論基于股票的薪酬的影響時(shí)，已經(jīng)簡(jiǎn)要討論了這一點(diǎn)，但我將在這里進(jìn)行更深入的探討。截至 2020 年第四季度，Unity 上次提供更新時(shí)，按收入排名的前 100 家游戲開(kāi)發(fā)工作室中有 94 家是 Unity 客戶。

此外，前 1000 款手機(jī)游戲中有 71% 是使用 Unity 開(kāi)發(fā)的。第二個(gè)指標(biāo)比2019 年顯著上升，當(dāng)時(shí)這家軟件公司負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)前 1000 款手游中的 53%。2019年，公司還保持了前100名游戲開(kāi)發(fā)工作室中的93家為客戶。雖然這次沒(méi)有提供具體細(xì)節(jié)，但 Unity 聲稱(chēng)其市場(chǎng)份額在其最近提交的文件中持續(xù)上升。

然而，頂級(jí)游戲開(kāi)發(fā)商并不是唯一為 Unity 賺錢(qián)的開(kāi)發(fā)商。該公司專(zhuān)注于將產(chǎn)生超過(guò) 100,000 美元收入的客戶作為其關(guān)鍵增長(zhǎng)指標(biāo)之一。2021 年，該客戶群從 2020 年的 739 個(gè)增長(zhǎng)到 2021 年的 973 個(gè)，增長(zhǎng) 31.7%。

此外，在其現(xiàn)有客戶群中，Unity 的支出也出現(xiàn)了急劇增長(zhǎng)。該公司基于美元的凈擴(kuò)張率在 2019 年為 133%，在 2020 年為 138%，在 2021 年為 140%。這種持續(xù)且極端的增長(zhǎng)證明了 Unity 不僅在維護(hù)現(xiàn)有客戶，而且在作為好。游戲引擎市場(chǎng)預(yù)計(jì)2020 年至 2027 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 13.63%，為 Unity 的核心業(yè)務(wù)提供強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

但是，讓我們超越公司已建立的業(yè)務(wù)部門(mén)。雖然這種增長(zhǎng)相當(dāng)顯著，但我更感興趣的是來(lái)自非游戲應(yīng)用程序的收入。仍處于采用的早期階段，該公司目前只有 25% 的銷(xiāo)售額來(lái)自非游戲應(yīng)用程序。然而，去年 11 億美元的銷(xiāo)售額比 2020 年增長(zhǎng)了 70%。11 億美元也遠(yuǎn)低于 Unity 到 2026 年可能產(chǎn)生的 67 億美元。

盡管 Unity 可能從構(gòu)建可訪問(wèn)且高質(zhì)量的游戲引擎開(kāi)始，但它已經(jīng)發(fā)展成為不僅僅是一家游戲公司。我不確定有多少場(chǎng)外人已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)。正如 GPU 已經(jīng)不再被視為主要是游戲產(chǎn)品一樣，這些引擎也將如此。至于這對(duì)像 Unity 這樣的公司意味著什么，請(qǐng)考慮 NVIDIA ( NVDA )。GPU 之王最初是一種利基產(chǎn)品，看起來(lái)將成為第一家市值達(dá)到 1 萬(wàn)億美元的半導(dǎo)體公司。

目前，Unity 的平均目標(biāo)價(jià)為 150.38 美元，在覆蓋該公司的 18 位分析師中，只有一位的評(píng)級(jí)低于“持有”。

風(fēng)險(xiǎn)

每當(dāng)有一項(xiàng)投資主題嚴(yán)重依賴(lài)于顯著增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)存在重大風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)會(huì)中的一些或許多有可能根本不會(huì)像預(yù)期的那樣實(shí)現(xiàn)。如果情況確實(shí)如此，Unity 很可能會(huì)繼續(xù)在盈利方面掙扎，公司將需要對(duì)其業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)做出重大改變。由于現(xiàn)有員工逃離有毒和不確定的環(huán)境，大規(guī)模裁員往往會(huì)成為公司發(fā)展的終點(diǎn)。

此外，與任何高速增長(zhǎng)的部門(mén)一樣，Unity 可能會(huì)面臨一些競(jìng)爭(zhēng)。現(xiàn)在，Unity 確實(shí)有強(qiáng)大的產(chǎn)品和人才護(hù)城河，這使得進(jìn)入門(mén)檻相當(dāng)高，但仍然可以突破。

而微軟 ( MSFT ) 和 Meta ( FB) 可能是巨大的客戶，考慮到他們開(kāi)發(fā)虛擬環(huán)境的愿望，他們也可能成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。兩家公司都擁有大量資源，包括人才，他們可以利用這些資源簡(jiǎn)單地將 Unity 排除在外。

不過(guò)，我相信 Unity 的服務(wù)將以更低的成本提供更高的質(zhì)量。多年領(lǐng)先是無(wú)法真正購(gòu)買(mǎi)的，當(dāng)然，除非它成為收購(gòu)目標(biāo)。隨著微軟尋求加強(qiáng)其游戲業(yè)務(wù)，Unity 肯定會(huì)成為他們感興趣的目標(biāo)。

投資者建議

我喜歡 Unity，但它很貴。在某種程度上，我不禁想起了最初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

話雖如此，我認(rèn)為對(duì)于 Unity 來(lái)說(shuō)還為時(shí)過(guò)早。該公司已經(jīng)在游戲行業(yè)擁有非常強(qiáng)大的業(yè)務(wù)，并且正在進(jìn)行正確的投資以發(fā)展其行業(yè)領(lǐng)先產(chǎn)品的應(yīng)用?；氐?GPU 的比較，業(yè)內(nèi)人士預(yù)見(jiàn)到，隨著新技術(shù)的進(jìn)步需要產(chǎn)品，該行業(yè)將急劇擴(kuò)張。對(duì)我來(lái)說(shuō)，Unity 為投資者提供了參與重大行業(yè)發(fā)展的同等機(jī)會(huì)。