文|長(zhǎng)橋海豚投研

比亞迪 (002594.SZ) 于北京時(shí)間 4 月 27 日晚發(fā)布了 2022 年一季報(bào)，要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司一季度營(yíng)收 668 億元，完成全年預(yù)期業(yè)績(jī)的 19%，符合預(yù)期；一季度歸母凈利潤(rùn) 8 億元，落在業(yè)績(jī)預(yù)告的范圍內(nèi)（6.5-9.5 億元）。

2、依舊不改不賺錢(qián)的氣質(zhì)，不過(guò)結(jié)構(gòu)上回歸到汽車(chē)業(yè)務(wù)上。汽車(chē)銷(xiāo)量帶動(dòng)公司收入端暴增，但本季度公司毛利率仍舊在下滑，并且創(chuàng)新低；凈利率 1.2%，依舊處于盈虧平衡的邊緣。分業(yè)務(wù)來(lái)看汽車(chē)和電子兩大支柱業(yè)務(wù)盈利都沒(méi)有改善，但汽車(chē)業(yè)務(wù)銷(xiāo)量強(qiáng)勁彌補(bǔ)了電子業(yè)務(wù)結(jié)束高光時(shí)刻的利潤(rùn)斷崖式下滑。利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上越來(lái)越以來(lái)汽車(chē)業(yè)務(wù)，并且汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利企穩(wěn)。

3、汽車(chē)銷(xiāo)量是支撐公司估值的最強(qiáng)邏輯，ASP 和毛利率繼續(xù)下滑。本季度比亞迪停產(chǎn)燃油車(chē)，同時(shí)憑借刀片電池、DM混動(dòng)平臺(tái)、e3.0 純電平臺(tái)三把刷子，公司新能源汽車(chē)銷(xiāo)量淡季不淡，跑贏同行，市占率繼續(xù)提升，2022 年保150 萬(wàn)輛、沖擊 200 萬(wàn)輛目標(biāo)。但從銷(xiāo)量到收入到利潤(rùn)，逐層打折，ASP 下滑主要系更激進(jìn)的定價(jià)策略和車(chē)型結(jié)構(gòu)的變化、毛利率下滑受 ASP 下滑的直接利空，同時(shí)受原材料成本高企的擠壓。不過(guò)公司一季度做了價(jià)格上漲的動(dòng)作，價(jià)格上漲沒(méi)有抑制公司車(chē)輛需求，料二季度毛利率或降企穩(wěn)或修復(fù)。

4、電子：高光時(shí)刻結(jié)束，保得住營(yíng)收保不住利潤(rùn)。經(jīng)歷了 2020 年疫情帶來(lái)的高光時(shí)刻，比亞迪電子拓客成功，留住了收入，而盈利能力被打回原形。一季度收入保持微增，而盈利方面就差點(diǎn)意思了，毛利率跌至 5.5%，創(chuàng)歷史新低，凈利率不足 1%，盈虧平衡邊緣，雖然比亞迪電子本身就是薄利業(yè)務(wù)，但一季度的盈利能力還是有修復(fù)空間的。

整體觀點(diǎn)：一季度成績(jī)單符合預(yù)期，依舊是市場(chǎng)習(xí)慣的不賺錢(qián)的氣質(zhì)，不過(guò)市場(chǎng)對(duì)新能源汽車(chē)行業(yè)承受的壓力、比亞迪電子業(yè)績(jī)回落有預(yù)期，一季報(bào)整體比較平穩(wěn)，另外盈利韌性有凸顯的跡象。

銷(xiāo)量依舊是估值的第一驅(qū)動(dòng)要素，公司銷(xiāo)量淡季不淡，是新能源汽車(chē)整體殺估值背景下公司抗性相對(duì)更好的直接原因。不過(guò)當(dāng)前影響公司股價(jià)走勢(shì)的因素主要來(lái)自行業(yè)層面，滲透率提升速度、成本壓力擠壓盈利等擔(dān)憂(yōu)緩解后，可能會(huì)是更好的機(jī)會(huì)。

對(duì)于比亞迪一季報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？

比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車(chē)、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但長(zhǎng)橋海豚君在 2021 年 7 月份完成的比亞迪深度文章《比亞迪：最會(huì)做電池的整車(chē)廠》、《比亞迪：暴漲過(guò)后，富貴穩(wěn)中求》中已經(jīng)幫大家找出了核心，諸多業(yè)務(wù)中核心看汽車(chē)業(yè)務(wù)，汽車(chē)業(yè)務(wù)中核心看新能源乘用車(chē)業(yè)務(wù)，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)目前包含在汽車(chē)業(yè)務(wù)中。

對(duì)于比亞迪的一季報(bào)，因?yàn)楣静慌斗謽I(yè)務(wù)的情況，但比亞迪的業(yè)績(jī)來(lái)源主要來(lái)自汽車(chē)業(yè)務(wù)和手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運(yùn)營(yíng)），且手機(jī)部件及組裝對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)較大，會(huì)掩蓋我們核心關(guān)注的汽車(chē)業(yè)務(wù)的真實(shí)表現(xiàn)。因此長(zhǎng)橋海豚君將公司刨除比亞迪電子后的數(shù)據(jù)近似看作比亞迪的汽車(chē)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，在上述拆分邏輯下，我們核心關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：

1、汽車(chē)業(yè)務(wù)增速：比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的車(chē)型結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含油車(chē)也包含新能源車(chē)，包含乘用車(chē)也包含客車(chē)，即使銷(xiāo)量是明牌的基礎(chǔ)上，汽車(chē)業(yè)務(wù)創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關(guān)注汽車(chē)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速的變化；

2、汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利：刨除手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運(yùn)營(yíng)），比亞迪業(yè)績(jī)主要就是汽車(chē)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，因此海豚君從比亞迪的整體財(cái)務(wù)報(bào)表中扣掉比亞迪電子對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，來(lái)看看比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的盈利狀況，包括毛利率、凈利率等；

3、手機(jī)部件及組裝：手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)不是比亞迪估值的核心，但收入占比比較高，雖然利潤(rùn)下滑比較嚴(yán)重，但對(duì)公司整體利潤(rùn)的擾動(dòng)比較明顯，因此我們從比亞迪電子的視角來(lái)了解一下該業(yè)務(wù)的表現(xiàn)；

4、整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績(jī)的因素眾多，因此我們關(guān)注整體的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Φ淖兓?/p>

財(cái)報(bào)詳細(xì)分析

一、剔除比亞迪電子后的業(yè)務(wù)表現(xiàn)：近似汽車(chē)業(yè)務(wù)

【1】汽車(chē)銷(xiāo)量：爆炸式增長(zhǎng)，2022 年保150 萬(wàn)輛，沖擊 200 萬(wàn)輛：外在驅(qū)動(dòng)（新能源汽車(chē)滲透率快速提升）和內(nèi)在驅(qū)動(dòng)（刀片電池在全系新能源車(chē)上搭載、混動(dòng)平臺(tái) DM4.0 車(chē)型上市、海洋系列新品上市）的共振下，2022 年一季度新能源汽車(chē)銷(xiāo)量淡季不淡。

公司正式宣布停產(chǎn)燃油車(chē)，作為新能源汽車(chē)領(lǐng)軍品牌，這樣的魄力才符合公司的口號(hào)和定位。

一季度在同行銷(xiāo)量淡季疲軟的襯托下，公司新能源汽車(chē)銷(xiāo)量繼續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其中新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量超 28 萬(wàn)輛，同比增 433%，季度銷(xiāo)量和同比增速持續(xù)創(chuàng)新高，并帶動(dòng)公司整體銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)突破 29 萬(wàn)輛。

2022 年公司目標(biāo)銷(xiāo)量 150 萬(wàn)輛，沖擊 200 萬(wàn)輛，就一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，完成 150 萬(wàn)輛的 19%，完成 200 萬(wàn)輛的 15%；

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

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同時(shí)海豚君還跟蹤了公司具體車(chē)型的零售數(shù)據(jù)，秦和宋月銷(xiāo)量穩(wěn)定超2 萬(wàn)臺(tái)，漢/唐/海豚穩(wěn)定在月銷(xiāo) 1 萬(wàn)臺(tái)左右，在刀片電池、DM-i 混動(dòng)平臺(tái)和 e3.0 純電平臺(tái)的基礎(chǔ)上，款款皆爆款，同時(shí)還不斷有驅(qū)逐艦等新車(chē)發(fā)布，公司新車(chē)周期仍在加速中。

數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、長(zhǎng)橋海豚投研

在此前的深度文章中，長(zhǎng)橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營(yíng)收結(jié)構(gòu)和毛利結(jié)構(gòu)，汽車(chē)業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)核心貢獻(xiàn)超 90% 的營(yíng)收和毛利，因此在公司不直接披露汽車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利的情況下，長(zhǎng)橋海豚君將扣除手機(jī)業(yè)務(wù)（以港股上市的比亞迪電子為運(yùn)營(yíng)主體）后的數(shù)據(jù)近似作為汽車(chē)業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，不糾結(jié)具體的絕對(duì)值，主要觀察趨勢(shì)。

【2】量增價(jià)降：扣除比亞迪電子之后，公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 459 億元，同比增 117%，高增長(zhǎng)無(wú)疑，不過(guò)營(yíng)收增速依舊沒(méi)有跑贏銷(xiāo)量增速（180%），意味著 ASP 下行。

公司 ASP 下滑的主要原因是車(chē)型結(jié)構(gòu)的調(diào)整和更激進(jìn)的定價(jià)策略。定價(jià)偏低的秦 Plus 和宋 Plus 迅速走紅，同時(shí)公司為了兌現(xiàn)油電平價(jià)的口號(hào)，公司在 DM-i 車(chē)型的定價(jià)上非常激進(jìn)。

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【3】盈利性：毛利率下滑，推測(cè)系A(chǔ)SP 下行和鋰電池上游原材料漲價(jià)。2022 年第一季度，扣除比亞迪電子后的業(yè)務(wù)毛利率為 15.6%，環(huán)比去年四季度下滑 1 個(gè) pct，同比下滑近 3 個(gè) pct，單車(chē)均價(jià)的下行對(duì)毛利率是直接利空，但除此之外，比亞迪造車(chē)的零部件自給率比較高，尤其是電池自供，在鋰電上游原材料漲價(jià)壓力下，毛利率被擠壓是正常的。

公司整車(chē)漲價(jià)在一季度陸續(xù)展開(kāi)，漲價(jià)后并沒(méi)有抑制公司車(chē)輛需求，二季度毛利率有希望企穩(wěn)或上行；

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【4】利潤(rùn)明顯好轉(zhuǎn)。海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母凈利潤(rùn)從公司的歸母凈利潤(rùn)中扣除，扣除后的歸母凈利潤(rùn)為 6.9 億元，環(huán)比四季度增 20%，同比則是扭虧為盈的質(zhì)的改變，銷(xiāo)量的暴增可以消除任何利潤(rùn)擾動(dòng)因素。

并且從下圖可以看出，歷史上，比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利不穩(wěn)定，疫情爆發(fā)后比亞迪電子利潤(rùn)大增對(duì)公司整體利潤(rùn)構(gòu)成重要支撐，但隨著比亞迪電子受益疫情的影響消除，且比亞迪汽車(chē)爆賣(mài)，公司汽車(chē)業(yè)務(wù)穩(wěn)定盈利并成為公司第一大利潤(rùn)支柱。

凈利率 1.5%，不算高，銷(xiāo)量帶動(dòng)的收入增長(zhǎng)還沒(méi)有體現(xiàn)出杠桿效應(yīng)，公司盈利不好的基調(diào)沒(méi)有改變，但距離改善更近一步。

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此外，比亞迪利潤(rùn)的主要來(lái)源還有政府補(bǔ)助，確認(rèn)在 “其他收益” 這一會(huì)計(jì)科目中。本季度其他收益 2 億，相比公司 8 個(gè)億的歸母凈利潤(rùn)，仍然貢獻(xiàn)較大，但邊際正在擺脫對(duì)政府補(bǔ)助的依賴(lài)。

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二、手機(jī)部件及組裝：成長(zhǎng)性和盈利性均被打回原型

手機(jī)部件及組裝不是公司估值的核心業(yè)務(wù)，卻是公司收入的一大支柱，因此長(zhǎng)橋海豚君在此做簡(jiǎn)要分析。

多因素?cái)_動(dòng)下，比亞迪電子營(yíng)收增速下行。2022 年第一季度，以比亞迪電子為運(yùn)營(yíng)主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 209 億元，同比微增 5%，業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)氐捉Y(jié)束了 20 年疫情爆發(fā)帶來(lái)的短暫性高增長(zhǎng)，回到低速慢增的狀態(tài)。

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保住收入，盈利能力貼地飛行。經(jīng)歷了疫情爆發(fā)的 2020 年的高光時(shí)刻，除了新客戶(hù)和老客戶(hù)滲透率帶來(lái)的營(yíng)收體量能維持住之外，高盈利指標(biāo)難以維持。一季度比亞迪電子毛利率僅 5.5%，創(chuàng) 2019 年以來(lái)新低，凈利率不足 1%，處于盈虧平衡邊緣。

利潤(rùn)的快速下滑，與利潤(rùn)薄的組裝業(yè)務(wù)占比提升、供應(yīng)鏈緊張導(dǎo)致成本上行、增厚去年利潤(rùn)的醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品下滑嚴(yán)重。

手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈本就是整機(jī)品牌商勢(shì)力很強(qiáng)硬，部件及組裝業(yè)務(wù)是薄利業(yè)務(wù)，公司在安卓系統(tǒng)中提升份額、拓展北美大客戶(hù)，已經(jīng)屬于很好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

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在成長(zhǎng)性和盈利性均表現(xiàn)不佳的情況下，2022 年第一季度，比亞迪電子實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.8 億元，同比大幅下滑 78%。

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三、整體業(yè)績(jī)：符合預(yù)期，難言多好但汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定

【1】營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)：2022 年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 668 億元（完成 2022 年預(yù)期營(yíng)收 3467 億的 19%，符合預(yù)期），同比增 63%，同比高速增長(zhǎng)主要系汽車(chē)銷(xiāo)量淡季不淡，持續(xù)猛增；環(huán)比四季度下滑主要系汽車(chē) ASP 下滑和比亞迪電子業(yè)績(jī)下滑；

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增收不增利。2022 年第一季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8 億元（處于業(yè)績(jī)預(yù)告 6.5-9.5 億元的區(qū)間），同比下滑 27%，根據(jù)前面海豚君對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)和電子業(yè)務(wù)的拆分，主要原因在于比亞迪電子的拖累，一向盈利不太穩(wěn)定的汽車(chē)業(yè)務(wù)，本季度盈利還不錯(cuò)。

其他收益基本是政府補(bǔ)助，公司 8 億的歸母凈利潤(rùn)中有 2 億元的其他受益（政府補(bǔ)助），不過(guò)剔除政府補(bǔ)助后，公司仍然有正的利潤(rùn)；

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【2】營(yíng)收暴增，毛利率下行。一季度公司整體毛利率 12.4%，2019 年以來(lái)新低，凈利率 1.2%，依舊在盈虧平衡邊緣。

汽車(chē)業(yè)務(wù)因?yàn)榧みM(jìn)的定價(jià)策略和高漲的原材料成本而盈利承壓；

比亞迪電子高光時(shí)刻結(jié)束，毛利率低位的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)一年，

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費(fèi)用率創(chuàng)新低，釋放利潤(rùn)空間。本季度公司期間費(fèi)用率 8.9%，費(fèi)用率降低主要系公司現(xiàn)金流充裕之后，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降。

管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定：第一季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用 20 億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率 3%；管理費(fèi)用 17 億元，管理費(fèi)用率 2.5%；

電池、整車(chē)智能均需要公司保持研發(fā)投入來(lái)至少保障公司不落后于行業(yè)，本季度公司研發(fā)費(fèi)用 23.6 億元，研發(fā)費(fèi)用率 3.5%；

比亞迪業(yè)務(wù)之前一直奉行垂直整合戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋長(zhǎng)且寬，并且核心業(yè)務(wù)均堅(jiān)持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔(dān)了較重的財(cái)務(wù)費(fèi)用的負(fù)擔(dān)。但隨著資本市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可和公司業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)，公司資金成本在降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力得到了明顯緩解，本季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用扭轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.1%，歷史首次。

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【3】現(xiàn)金流：2021 年公司告別資金緊張的局面，貨幣資金上了一個(gè)臺(tái)階，目前已經(jīng)進(jìn)入良性循環(huán)。2022 年一季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流環(huán)比四季度下滑不少，但主要季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)，公司一季度往往支付較多現(xiàn)金鎖定上游原材料供應(yīng)。

此外公司還償還了 72 億元的負(fù)債，一季度末在手貨幣資金 422 億元，現(xiàn)金流充裕，汽車(chē)業(yè)務(wù)的崛起正在從根本上改善包括現(xiàn)金流在內(nèi)的一系列問(wèn)題。

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