文|港股解碼  瓶子

隨著全球新能源汽車的高速增長，及鋰電池產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模擴張加速，隔膜作為鋰電池四大關(guān)鍵材料之一，迎來了需求爆發(fā)期，相關(guān)企業(yè)賺得盆滿缽滿。

4月20日，隔膜龍頭恩捷股份（002812.SZ）發(fā)布2022年一季報，公司2022年一季度實現(xiàn)營收25.92億元，同比增長79.62%，歸母凈利潤為9.16億元，同比增長111.92%，每股收益為1.03元。

在二級市場，4月21日，恩捷股份小幅下跌1.15%，股價為185.84元，最新總市值為1658億元。拉長時間來看，該股自2021年2月26日的100.37元/股一路上漲至9月份的319元/股，期間漲幅217.8%。隨后該股震蕩下行，2022年開年迄今，已累跌25.78%

01、隔膜“熱”，推升企業(yè)業(yè)績高增

目前，鋰電隔膜的生產(chǎn)工藝主要有干法和濕法兩大類，應(yīng)用領(lǐng)域主要集中于動力電池、儲能和消費電子領(lǐng)域。

近兩年，全球新能源汽車發(fā)展勢如破竹，據(jù)安信證券預(yù)測，2025年全球鋰電池需求預(yù)計2493.6GWh，對應(yīng)隔膜需求374億平米，5年復(fù)合增長率將高達(dá)51.7%。機構(gòu)預(yù)測，從當(dāng)前的供應(yīng)格局來看，未來兩年，隔膜供應(yīng)仍處于偏緊狀態(tài)。

受全球新能源汽車需求提升的驅(qū)動，2021年我國鋰電池隔膜出貨量為78億平米，同比增長高達(dá)100%。其中濕法隔膜市場占比74%，出貨量為58億平米，同比增幅132%。而從全球范圍來看，我國隔膜企業(yè)已占全球70%以上的市場。

在濕法隔膜領(lǐng)域，恩捷股份占據(jù)國內(nèi)市場的半壁江山，占比超50%，全球范圍內(nèi)出貨量排名第一；中材科技和星源材質(zhì)位列二、三位。

在這波新能源大潮中，隔膜廠商的收入規(guī)模和盈利能力得到大幅提升。具體來看，2021年恩捷股份膜類產(chǎn)品實現(xiàn)69.13億元營收，其中濕法隔膜出貨超30億平米，同比增長130%，實現(xiàn)收入64億元，同比增長115%。

星源材質(zhì)2021年銷售鋰電隔膜12.2億平米，同比增長74.25%，實現(xiàn)18.42億元營收，同比增長109.71%；

中材科技2021年銷售鋰電隔膜6.8億平米，同比增長76%，實現(xiàn)11.26億元營收，同比增長95.41%。

2022年一季度，恩捷股份延續(xù)業(yè)績高增勢頭，實現(xiàn)營收25.92億元，同比增長79.62%，歸母凈利潤為9.16億元，同比增長111.92%；其中，鋰電隔膜業(yè)務(wù)出貨11億平，環(huán)比增長3000- 5000萬平。

事實上，行業(yè)機遇之下，恩捷股份已經(jīng)提前鎖定了2022年高增長。

目前，恩捷股份已進入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，包括海外鋰電池生產(chǎn)巨頭松下、LGES、三星，以及寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技、天津力神等國內(nèi)主流鋰電池企業(yè)。

與此同時，恩捷股份還與寧德時代、中航鋰電等大客戶簽訂保供協(xié)議。其中，與寧德時代簽訂2022年51.78億元保供大單，對應(yīng)供應(yīng)量約30億平方米；與中航簽訂2022年25億元保供協(xié)議，對應(yīng)供應(yīng)量約5億平方米。

在海外市場，公司還與某海外大型車企（2022-2024年16.5億平）、LG（2019-2024年6.17億美元）、與UltiumCells（2021年-2024年2.58億美元）等簽訂長期供應(yīng)協(xié)議，提前鎖定大額訂單。

因此，有券商表示，恩捷股份2022年鋰電池隔膜出貨量高增長基本鎖定，預(yù)計2022年出貨量達(dá)到45-50億平。

02、瘋狂擴產(chǎn)，是餡餅還是陷阱？

為滿足訂單需要，自2021年以來擴產(chǎn)成為了恩捷股份的主旋律。

目前，恩捷股份已在上海、無錫、江西、珠海、蘇州等地布局隔膜生產(chǎn)基地。據(jù)悉，恩捷股份2021年底披露的128億元定增項目已獲批，預(yù)計年內(nèi)完成，項目擬建設(shè)濕法隔膜（含涂覆膜）34億平，鋁塑膜2.8億平。

同時，恩捷股份還同下游多家主流電池廠商簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。2021年，公司分別與寧德時代（20億平/年的干法隔膜）、億緯鋰能（16億平方米的濕法鋰電隔膜）合資投建隔膜項目。協(xié)議中，寧德時代“預(yù)定”了恩捷股份未來五年的供貨權(quán)。此外，協(xié)議規(guī)定億緯鋰能具有優(yōu)先采購權(quán)。

另外，匈牙利項目（4億平基膜產(chǎn)線）也正有序推進中，預(yù)計于2023年第一季度末前開始量產(chǎn)，將進一步加速公司在歐洲市場的開拓。

截至2021年底，恩捷股份有近60條產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)50億平。按照計劃，2022年將新增25條線，目前重慶恩捷股份16條線、江蘇恩捷16條線及蘇州捷力2億平米產(chǎn)能在建，其中2022年一季度已建成4條線，預(yù)計2022末產(chǎn)能有望達(dá)75億平左右。而到2025年，這一數(shù)據(jù)將提升至120-130億平方米。

按照恩捷股份提出的計算方式，1GWh鋰電池對應(yīng)隔膜需求約1500萬平方米左右，到2022年底，恩捷股份隔膜將能滿足467GWh的鋰電池的需要。而據(jù)華福證券預(yù)測，到2023年全球裝機量為444GWh。也就是說，到2023年，恩捷股份一家的產(chǎn)能或可滿足全球鋰電池裝機量需求。

然而，瘋狂擴產(chǎn)的可不止恩捷股份，其老對手星源材質(zhì)2022年3月宣布擬募資60億，其中50億用于投資“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜”（一期、二期）項目。

此外，新玩家也開始入場準(zhǔn)備分一杯羹。例如，原先從事高分子復(fù)合著色材料的美聯(lián)新材在2021年3月開始布局濕法隔膜業(yè)務(wù)。同樣，恒力石化2021年12月也宣布進軍濕法隔膜市場。

可以預(yù)見，隨著新老玩家產(chǎn)能的持續(xù)釋放，行業(yè)競爭格局將更加激烈。同時，這也讓行業(yè)警惕產(chǎn)能過剩的神經(jīng)開始緊繃。

值得一提的是，濕法隔膜工藝復(fù)雜，對設(shè)備精度和穩(wěn)定性要求高，雖然國內(nèi)企業(yè)在全球范圍內(nèi)濕法隔膜市場份額遙遙領(lǐng)先，但濕法隔膜生產(chǎn)設(shè)備卻還得依賴從日本制鋼所或者德國的布魯克納進口。

川財證券研報指出，日本制鋼所的設(shè)備在濕法隔膜領(lǐng)域更領(lǐng)先，但其產(chǎn)能有限，無法匹配全球新能源汽車大發(fā)展對隔膜需求的增量，是目前擴產(chǎn)中比較大的制約因素之一。

中信建投證券也表示，未來2年，隔膜環(huán)節(jié)是鋰電材料中為數(shù)不多能享受量利齊升的環(huán)節(jié)。受制于短期關(guān)鍵設(shè)備供需緊張和設(shè)備交付周期較長的影響，預(yù)計供需緊張狀況將至少延續(xù)至2023年，2022年則是供需最緊的一年。

這就意味著，誰能持續(xù)壟斷濕法隔膜設(shè)備供應(yīng)商，誰就有望獲得更大的產(chǎn)能擴張優(yōu)勢。

結(jié)語

展望2022年全年，恩捷股份業(yè)績堅挺，其扎實的基本面數(shù)據(jù)來自于隔膜較高的行業(yè)壁壘和穩(wěn)定的行業(yè)格局。

公司持續(xù)跑馬圈地、多線擴產(chǎn)、深度捆綁大客戶，浙商證券認(rèn)為，恩捷股份是鋰電隔膜行業(yè)快速發(fā)展過程中受益確定性較高的企業(yè)。