文|錦緞研究院  黑色面包

在20世紀(jì)90年代， 通用電氣(NYSE:GE)是一個(gè)如雷貫耳的名字，就如同今天的亞馬遜，谷歌，和特斯拉。然而2022年的通用電氣，其每股價(jià)格只等同于1996年的股價(jià)。

為什么紅極一時(shí)的通用電氣，如今會(huì)淪落到如此下場(chǎng)，是我們希望在文中探索的。

注：本文涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自2020年財(cái)報(bào)。

01、GE是做什么的？

在分析一個(gè)企業(yè)之前，首先要弄清楚其組成部分，尤其是像GE這樣的綜合性企業(yè)(Conglomerate)。

GE的業(yè)務(wù)主要分為五個(gè)板塊，分別為：(傳統(tǒng))能源，可再生能源，航空航天，健康保險(xiǎn)——前4個(gè)板塊合起來(lái)就是GE工業(yè)，和GE資本。

數(shù)據(jù)來(lái)源：GE 2020年年報(bào)

上面兩張圖是GE的年報(bào)中對(duì)每一個(gè)板塊的描述。接下去的表格，將五個(gè)板塊放到了一起看：

數(shù)據(jù)來(lái)源：GE 2020年年報(bào)

因?yàn)镚E的業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，所以我認(rèn)為要是要看懂GE，還是要把每一個(gè)業(yè)務(wù)板塊都過(guò)一遍，因此這里把五個(gè)板塊的內(nèi)容和盈利情況都羅列了一下（其實(shí)如果嫌麻煩，跳過(guò)也可以，之前本來(lái)想放到附錄里去的。不過(guò)如果閱讀一下，可能會(huì)對(duì)GE有一個(gè)更加全面完整的認(rèn)知）：

數(shù)據(jù)來(lái)源：GE 2020年年報(bào)

這里的Aeroderivatives就是航改式燃?xì)廨啓C(jī)，是一種體積比較小的燃?xì)廨啓C(jī)，所用燃料并不完全是天然氣，而是雜糅了燃料的。

有一個(gè)數(shù)據(jù)在GE的四個(gè)工業(yè)板塊中都很重要，這里提一下：即服務(wù)類營(yíng)收占總營(yíng)收比例。一般而言，工業(yè)行業(yè)最賺錢的就是“剃刀-刀片”模型，賣一個(gè)剃刀出去可以虧損，但不斷賣刀片就可以迅速回本然后大賺，因此高利潤(rùn)率服務(wù)類營(yíng)收占比越高，相對(duì)而言這個(gè)板塊的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力也會(huì)越強(qiáng)。2020年傳統(tǒng)能源行業(yè)服務(wù)類營(yíng)收占總營(yíng)收比例為62%。這個(gè)行業(yè)的兩個(gè)比較重量級(jí)的玩家是GE和西門子(SIEGY)。

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以上是新能源板塊的情況。注意，傳統(tǒng)能源雖然不賺錢（利潤(rùn)率為1.6%），但新能源板塊是扎扎實(shí)實(shí)虧錢的(利潤(rùn)率為-4.6%)。

新能源行業(yè)服務(wù)占營(yíng)收的比例只有17.9%。細(xì)心的朋友結(jié)合前面的討論就會(huì)發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樾履茉葱袠I(yè)服務(wù)占比低，所以盈利能力比起傳統(tǒng)能源行業(yè)也就更低。事實(shí)上，由于這個(gè)行業(yè)碎片化程度更高，競(jìng)爭(zhēng)更激烈（主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括Vestas和金風(fēng)科技等），所以大家基本都是虧錢的。

巴菲特在2020的年會(huì)上說(shuō)，挑對(duì)了行業(yè)不一定就意味著挑對(duì)了股票 ——新能源行業(yè)確實(shí)是未來(lái)，但新能源行業(yè)的公司，可絕對(duì)不是每個(gè)都能提供超額回報(bào)的。

至于背后的原因，因?yàn)楹捅疚闹髦疾](méi)有太大的關(guān)系，所以簡(jiǎn)單提兩句：

左圖為一個(gè)燃?xì)廨啓C(jī)，右邊為風(fēng)機(jī)。燃?xì)廨啓C(jī)分三部分組成：上游是一個(gè)氣體壓縮機(jī)(Gas Compressor)，中游是一個(gè)燃燒室(Combustor)，下游是一個(gè)渦輪(turbine)，和空氣壓縮機(jī)是在同一個(gè)水平線上的。因?yàn)橛质歉邏?，又是高溫，所以到了一定壽命之后就得時(shí)不時(shí)檢修；風(fēng)機(jī)呢，主要是大風(fēng)吹來(lái)把機(jī)械能轉(zhuǎn)換成動(dòng)能，雖然海上風(fēng)機(jī)可能要面臨較為惡劣的氣候環(huán)境，但總體經(jīng)營(yíng)環(huán)境比起燃?xì)廨啓C(jī)還是要好很多的，所以其所需服務(wù)非常少。這對(duì)新能源的降本是好事，但對(duì)風(fēng)機(jī)制造商就是噩耗了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：GE 2020年年報(bào)

注意，這部分的利潤(rùn)率在正常情況下是很高的，可以達(dá)到20%左右。即便是疫情年，還是賺錢了，利潤(rùn)率為5.6%。2020年盡管商業(yè)發(fā)動(dòng)機(jī)的訂單數(shù)量減少72%，銷量減少48%，但軍用發(fā)動(dòng)機(jī)的訂單數(shù)同比增加了27.7%，雖然銷量下滑了4.8%。

這部分的服務(wù)營(yíng)收占總體營(yíng)收比例為61.07%。

這個(gè)行業(yè)為什么如此賺錢呢？原因有兩個(gè)——市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，寬體機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)全球只有兩個(gè)巨頭—GE和勞斯萊斯(Rolls-Royce)；窄體機(jī)呢，也只有兩個(gè)巨頭，分別是GE和普拉惠特尼(Pratt & Whitney，是Raytheon的子公司)。GE和法國(guó)賽峰集團(tuán)(Safran)的合資企業(yè)CFM生產(chǎn)的CFM56發(fā)動(dòng)機(jī)是全球銷量最好的發(fā)動(dòng)機(jī)，同時(shí)新品LEAP在客戶中間也有口碑。

有人會(huì)說(shuō)，那你說(shuō)的客戶，其實(shí)也有雙巨頭趨勢(shì)啊，就是波音和Airbus兩家，而且GE生產(chǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)主要是賣給波音，你甚至可以說(shuō)這是一個(gè)類似單買家的市場(chǎng)(Monopsony)吧？

而且一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的成本很高，普遍在1200-3500萬(wàn)美金之間，而新飛機(jī)的成本，波音737-700才8200萬(wàn)美金，737-800才9800萬(wàn)，只有波音787 Dreamliner可能價(jià)格特別高一點(diǎn)，要2.3億美金，不管怎么說(shuō)，發(fā)動(dòng)機(jī)占飛機(jī)價(jià)格比例都快1/3了。

為什么買家不壓價(jià)？這里就和監(jiān)管與航空業(yè)特性有關(guān)了。由于聯(lián)邦飛行局(FAA)有嚴(yán)格的要求，因此客戶的供應(yīng)商轉(zhuǎn)換成本很高，而且供應(yīng)商只有兩家大的；那如果換一個(gè)“野雞“供應(yīng)商，由于飛行事故對(duì)一個(gè)公司的名聲和價(jià)值影響太大（看看波音就明白），因此飛機(jī)制造商一般價(jià)格敏感性不高，他們更愿意找一個(gè)非?？孔V的，產(chǎn)品質(zhì)量很高的供應(yīng)商形成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，保證飛機(jī)的安全性和公司的口碑，因此對(duì)于飛機(jī)零部件制造商而言，行業(yè)格局與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是很好的。

從商業(yè)模式角度看，發(fā)動(dòng)機(jī)完全屬于我們前面提到的剃刀-刀片模型。目前GE和CFM的商用發(fā)動(dòng)機(jī)裝機(jī)量達(dá)到37,000臺(tái)，軍用發(fā)動(dòng)機(jī)裝機(jī)量達(dá)到接近3000臺(tái)。GE通常在賣發(fā)動(dòng)機(jī)的時(shí)候，會(huì)給產(chǎn)品打個(gè)7-8折，然后通過(guò)售后服務(wù)和維護(hù)收回成本。

一般而言，一個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)的壽命是25年，而GE能在產(chǎn)品銷售打折的情況下，7年回本，后面的就都是利潤(rùn)了。由于GE發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)含量很高，因此很難找到其他的第三方進(jìn)行修理和維護(hù)，因此客戶黏性很強(qiáng)。GE也在不斷創(chuàng)新，推廣鐘點(diǎn)服務(wù)合約(Rate-per-flight hour service arrangement)，在這種合約下，飛機(jī)能夠飛行得時(shí)間越長(zhǎng)，GE就賺得越多，同時(shí)GE承擔(dān)如果需要維修的風(fēng)險(xiǎn)與成本，以此保證激勵(lì)一致性。

所以，航空航天板塊，是通用電氣的皇冠寶石之一。

GE的四類主要服務(wù)，包括Flight Hour，Overhaul，Material，和Transitions

數(shù)據(jù)來(lái)源：GE 2020年年報(bào)

醫(yī)療健康板塊是GE的第二塊皇冠寶石。這個(gè)板塊主要研究制造和銷售創(chuàng)新型顯像劑以便醫(yī)生進(jìn)行體內(nèi)診斷。

該板塊2020年受疫情影響很小，此前三年利潤(rùn)率一直保持在17-18%左右。服務(wù)類營(yíng)收占總體應(yīng)收的大概44.5%。

醫(yī)療板塊2/3的營(yíng)收來(lái)自于醫(yī)學(xué)成像(Medical Imaging)。醫(yī)學(xué)成像包括核磁共振，X-射線，計(jì)算機(jī)斷層成像(CT/Computed Tomography Scan)，超聲波，和乳腺攝影機(jī)(Mammography Machines)。

這個(gè)行業(yè)自從80年代開始整合（比如GE在80年代收購(gòu)了X-射線儀器制造商Picker），目前GE和西門子基本是最大的兩個(gè)頭部玩家。這種整合的行業(yè)結(jié)構(gòu)保證了大的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)更青睞于找GE和西門子，因?yàn)閮x器品種全，采購(gòu)成本低（一次性就能把上面的儀器都買了），儀器質(zhì)量好，可靠程度高，甚至很多相關(guān)的醫(yī)生做見習(xí)都對(duì)某類儀器是否被醫(yī)院使用有一定的青睞和需求，而且由于這些儀器對(duì)于診療至關(guān)重要，所以很大程度上一旦形成了固定的關(guān)系，醫(yī)院連鎖也不太愿意去更換供應(yīng)商。

同時(shí)，由于這個(gè)行業(yè)是一個(gè)通縮行業(yè)（每年產(chǎn)品價(jià)格下滑1%左右），所以規(guī)模效應(yīng)下的銷售渠道優(yōu)勢(shì)就至關(guān)重要。在行業(yè)整合過(guò)程中，GE和西門子無(wú)疑是贏家。

數(shù)據(jù)來(lái)源：GE 2020年年報(bào)

GE資本是賠錢最為嚴(yán)重的，利潤(rùn)率公司可能都不好意思算了。2018，2019，和2020年利潤(rùn)率分別為-9.89%，-10.82%，-43.3%。去年業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑和GECAS（航空租賃）板塊由盈轉(zhuǎn)虧有關(guān)。GE資本的長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)是一個(gè)神坑，這個(gè)我們?cè)诤竺嬖僬f(shuō)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：GE 2020年年報(bào)

這幾年GE一直在大力減少負(fù)債，GE資本2020年年底同比借貸減少70億美金，GE工業(yè)同比減少70億美金。

02、GE過(guò)去二十年做錯(cuò)了什么

以上，我們了解了GE的企業(yè)結(jié)構(gòu)。接下去，我們就可以進(jìn)一步探討，GE在過(guò)去二十年中，到底做錯(cuò)了些什么。

第一：資本配置謬誤

對(duì)于一個(gè)大企業(yè)來(lái)說(shuō)，有機(jī)增長(zhǎng)只是一方面了，更重要的是資本配置的能力。GE在杰夫·伊梅爾特（Jeff Immelt，后面還會(huì)講這個(gè)人）的帶領(lǐng)下，犯了很多資本配置上面的“低賣高買”的謬誤。

2001年開始，一代傳奇杰克·韋爾奇（Jack Welch）退居幕后，把接力棒交給了伊梅爾特。

Jeff和Jack的經(jīng)營(yíng)方式非常不同 —— Jack崇尚有機(jī)增長(zhǎng)，Jeff則崇尚外延并購(gòu)。在Jeff管理GE的歲月里，GE一共花了1750億做并購(gòu)。可惜的是，偏偏Jeff的并購(gòu)能力實(shí)在不咋地，好多并購(gòu)都是徹頭徹尾的災(zāi)難。

在2001-2009年間，Jeff將GE金融發(fā)展成了一個(gè)龐然大物，比如在2004年從阿波羅資產(chǎn)管理公司手里作價(jià)5億美金接過(guò)了WMC房貸公司，這個(gè)公司是做次級(jí)貸款的。金融海嘯來(lái)襲時(shí)，GE金融占全公司營(yíng)收比例的40%（現(xiàn)在只有10%都不到了），結(jié)果在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)。

大家可能有印象在金融危機(jī)期間GE有融資的問(wèn)題，這里商業(yè)票據(jù)融資問(wèn)題主要就是出在GE資本上。到了2014年，GE分拆了同步金融公司(Synchrony Financial)，分拆那年SYF的營(yíng)收為120億美金，如今為150億美金，GE也算是慢慢從金融板塊抽身了。

隨后，兩家公司的股價(jià)走勢(shì)是這樣的：

數(shù)據(jù)來(lái)源：晨星

同步金融公司股價(jià)漲了90%，而GE的股價(jià)下跌46%... …

第二：行業(yè)發(fā)展誤判

與第一點(diǎn)相關(guān)聯(lián)，并購(gòu)和分拆的底層邏輯應(yīng)是行業(yè)發(fā)展預(yù)判所引導(dǎo)的。巴菲特在2020股東會(huì)上提到美國(guó)的金融業(yè)比起十五年前已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，上面同步金融的分拆，顯然不是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的案例。

2014年下半年，油氣行業(yè)開始崩盤，GE油氣遭受重創(chuàng)。當(dāng)時(shí)另一個(gè)板塊卻欣欣向榮—傳統(tǒng)能源。傳統(tǒng)能源板塊當(dāng)年的利潤(rùn)率高達(dá)19.4%，完全不比航空航天和醫(yī)療健康板塊遜色。

于是Jeff為了平息分析師們的怒火，拋出了一個(gè)并購(gòu)計(jì)劃——作價(jià)106億美元，收購(gòu)?fù)袠I(yè)公司Alstrom。這筆并購(gòu)，是Jeff的一把豪賭。Jff的賭注是—— 未來(lái)十年燃?xì)廨啓C(jī)在短期會(huì)高速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期能穩(wěn)定增長(zhǎng)。除此之外，火電被淘汰的速度不回太快（因?yàn)檫@筆并購(gòu)讓其火電發(fā)電業(yè)務(wù)量翻了一倍）。

誰(shuí)也沒(méi)有想到的是新能源價(jià)格的降幅。2010年，美國(guó)能源部對(duì)風(fēng)能未來(lái)十年的發(fā)展做了預(yù)判，該預(yù)判比實(shí)際數(shù)字低了383%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：IHS Markit

以2020年為例：

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA

煤炭，天然氣，和核能源被大量淘汰，其中煤炭是重災(zāi)區(qū)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA

新增的發(fā)電容量中，主要是太陽(yáng)能（44%）和風(fēng)能（32%）。這里可以看一下，天然氣的發(fā)電容量還是凈增加了5.57GW的。

若單單如此便算了。過(guò)去十年美國(guó)還有一個(gè)大的社會(huì)趨勢(shì)——節(jié)能項(xiàng)目(Efficiency Program)。這些節(jié)能的產(chǎn)品導(dǎo)致了美國(guó)原來(lái)存在的GDP增長(zhǎng)與發(fā)電量增加之間的正向關(guān)聯(lián)徹底被摧毀了。盡管過(guò)去十年GDP增長(zhǎng)了許多，但發(fā)電量居然幾乎保持了恒定。

這兩個(gè)大的社會(huì)趨勢(shì)，直接摧毀了傳統(tǒng)能源的看多邏輯，導(dǎo)致了Alstom變成了一筆災(zāi)難性的收購(gòu)。在2018年，GE減計(jì)了其傳統(tǒng)能源板塊230億美金的資產(chǎn)。

事實(shí)上，在收購(gòu)Alstom的時(shí)候，已有不詳?shù)亩四吡恕Ｔ?014年的年報(bào)中，Alstom提到了“發(fā)達(dá)國(guó)家的行業(yè)內(nèi)存在產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題”。我發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個(gè)行業(yè)陷入慢增長(zhǎng)甚至衰退的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)/人們往往會(huì)選擇繼續(xù)樂(lè)觀無(wú)視。

這是符合人性的，因?yàn)橹灰阍谶@個(gè)行業(yè)里，你是不愿意相信自己的行業(yè)是糟糕的，沒(méi)有成長(zhǎng)性的，會(huì)下滑的。這一點(diǎn)我在和油氣和煤炭行業(yè)的企業(yè)管理層交流過(guò)程中，感覺很明顯。這種樂(lè)觀會(huì)導(dǎo)致供大于求——此便是災(zāi)難的開始。

利潤(rùn)率從當(dāng)年的接近20%下滑到如今的5%，不可謂不觸目驚心。當(dāng)時(shí)沒(méi)有仔細(xì)關(guān)注Alstom的風(fēng)險(xiǎn)提示，沒(méi)有充分的盡職調(diào)查，而是樂(lè)觀地支付溢價(jià)，無(wú)疑也是并購(gòu)失敗的重要原因之一。

那么當(dāng)時(shí)GE應(yīng)該怎么做呢？完全押注新能源只會(huì)賠得更多。要是有萬(wàn)能遠(yuǎn)眺鏡，那就應(yīng)該放棄整個(gè)能源輪機(jī)板塊。當(dāng)然，世界上沒(méi)有后悔藥。

2017年，GE以為能源的下行周期應(yīng)該結(jié)束了，再次大手一揮開始并購(gòu)——這次他們作價(jià)320億美金買下了Baker Hughes/貝克休斯公司，并把自己的GE油氣板塊并入了Baker Hughes，持有該公司62.5%的股權(quán)。然而，GE對(duì)周期又誤判了。

2018年下半年行業(yè)再度進(jìn)入低迷，貝克休斯損失高達(dá)十多億美金，同時(shí)長(zhǎng)期保險(xiǎn)護(hù)理的雷開始發(fā)酵，GE不得不開始變賣貝克休斯的股票，變賣價(jià)格大概在收購(gòu)價(jià)格的2/3。截止2021年4月30日，GE還持有貝克休斯25%的股份，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年變賣干凈。

第三：企業(yè)文化崩壞

我覺得對(duì)于通用電氣而言，最核心的問(wèn)題在于企業(yè)文化崩壞。Jack Welch在退位前，有三個(gè)潛在的候選人，分別為Robert Nardelli，James McNerney，和Jeff Immelt。

大家都知道，Jeff Immelt勝出了。Robert Nardelli呢，去了家得寶，在2000年到2007年任CEO —— 那七年，可能是家得寶股價(jià)最差的七年，Robert于2009年被評(píng)為最差CEO。James McNerney去了波音，在2005年到2016年間任波音CEO。后來(lái)波音的問(wèn)題大家可能也都清楚。剩下的就是Jeff Immelt。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

為什么Jack的三員大將，后來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻都如此乏善可陳？

2021年二月，Jeff出版了一本書，名叫《尷尬處境》(英文名為: Hot Seat)，講述他掌舵GE的歲月。Jeff有一句話很耐人尋味：“當(dāng)你領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)像GE這樣超大規(guī)模的公司時(shí)(GE鼎盛時(shí)期有20多萬(wàn)名員工)，你會(huì)積累一大堆“名字朋友”（Friends in Name Only），我曾以為Jack不是其中一員”。

在2008年4月，Jack在一次與CNBC的采訪中說(shuō)：“要是Jeff下次再達(dá)不到華爾街預(yù)期的盈利水平，我會(huì)被震驚得不敢相信。要是他無(wú)法兌現(xiàn)他現(xiàn)在給出的承諾，我會(huì)拿出一把槍斃了他。就兌現(xiàn)承諾就好了啊，告訴他們你會(huì)增長(zhǎng)12%，然后給他們12%的增長(zhǎng)，就這么簡(jiǎn)單?！?我覺得這一句話，基本就總結(jié)了GE企業(yè)文化中的所有問(wèn)題。

由于Jack這樣一個(gè)強(qiáng)勢(shì)CEO的巨大影響力，整個(gè)GE企業(yè)文化中充斥著盲目樂(lè)觀和“正面思考”。GE的高管們普遍過(guò)度自信且不切實(shí)際，而Jeff尤甚。Jeff不喜歡聽到任何壞消息 – 他無(wú)法做負(fù)面思考。上有所好，下必甚焉，Jeff的“成功劇場(chǎng)”掩蓋了一切腐朽和衰敗，他的性格缺陷彌漫到整個(gè)企業(yè)中，從上層到中低層，無(wú)不竭盡所能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)甚至不惜在一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上耍些手腕?！拔幕脑绮褪羌寄堋?，此言誠(chéng)哉。

Jeff離任時(shí)，GE已經(jīng)千瘡百孔，然而他卻這么評(píng)價(jià)自己的成就：

“過(guò)去16年，GE經(jīng)歷了其歷史上最大的改變。我們?cè)且粋€(gè)典型的綜合性企業(yè)。現(xiàn)在人們說(shuō)我們是一個(gè)125年高壽的創(chuàng)業(yè)公司—我們是一個(gè)數(shù)字化工業(yè)公司，我們正在定義物聯(lián)網(wǎng)的未來(lái)。改變就是我們的DNA：我們?cè)诋?dāng)下世界競(jìng)爭(zhēng)以期解決明日的挑戰(zhàn)。我們活下來(lái)，因?yàn)槲覀冇袥Q心去重塑我們的未來(lái)。盡管我們還在路上，我們?cè)诟纳莆覀兊牟呗?，組合，全球足跡，員工和企業(yè)文化上取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。” （哈佛商業(yè)評(píng)論，2017年刊）

然而，等待GE的董事席的，卻將是一個(gè)接著一個(gè)的噩耗——Jeff掩蓋了大量的壞消息，而現(xiàn)在，這些壞消息都將飛出潘多拉魔盒（當(dāng)然，董事席之前沒(méi)有更加深入地了解情況，本身也有責(zé)任）。接著，GE曾經(jīng)的AAA評(píng)級(jí)債券被連續(xù)降級(jí)。接著，GE被踢出了道瓊斯指數(shù)。

即便在《尷尬處境》這本新書中，Jeff還是一副居高臨下的姿態(tài)。他說(shuō)他的繼任者John Flannery沒(méi)有商業(yè)直覺，做什么都唯唯諾諾，需要看大量的數(shù)據(jù)。

然而正是因?yàn)闆](méi)有足夠的盡職調(diào)查，他管理下的GE的那1750億的并購(gòu)才錯(cuò)誤頻頻?？墒?，在他看來(lái)，他的并購(gòu)失誤也并不是他自己的問(wèn)題，總之，要不就是麥肯錫的研究沒(méi)有到位，要不就是高盛提供了錯(cuò)誤的保證，反正不會(huì)是他自己的錯(cuò)。

這，就是GE的企業(yè)文化。

第四：歷史債務(wù)積累

GE資本歷來(lái)是個(gè)黑箱子。因?yàn)镚E資本的盈利能力很容易通過(guò)改變假設(shè)來(lái)調(diào)節(jié)，因此GE資本被認(rèn)作用來(lái)平滑GE工業(yè)的業(yè)績(jī)的工具。GE把主要的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)裝到了Genworth Financial里，又把剩下的絕大多數(shù)賣給了瑞士再保險(xiǎn)公司(Swiss Reinsurance)，還把信用卡部門分拆成了同步金融，僅留下了34.2萬(wàn)人的長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)(Long-term Care Insurance)，而且自從2006年以來(lái)就不再承保長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)。然而正是這留下的部分，要了GE的命。

長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)的承保業(yè)務(wù)，在20世紀(jì)80年代很時(shí)髦，有75家規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司都做類似業(yè)務(wù)。隨著時(shí)間流逝，大家發(fā)現(xiàn)這個(gè)業(yè)務(wù)賺不到錢。到2018年，只剩下10家了。主要的問(wèn)題是，這種保險(xiǎn)包括了療養(yǎng)院(Nursing Home)，輔助生活(Assisted Living)，和家庭醫(yī)療助理的賠付支出，而當(dāng)初的精算假設(shè)，低估了人們的生命周期和健康狀況。醫(yī)療條件的優(yōu)化導(dǎo)致人們的壽命不斷增加，也就意味著上述理賠的數(shù)額也隨著壽命的增加而增加。

另外，80年代以來(lái)持續(xù)走低的利率，讓當(dāng)初的回報(bào)假設(shè)顯得過(guò)于樂(lè)觀。比如GE資本投資在國(guó)債中的收益每年只有2%。這一系列原因，導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)自從2007年以來(lái)資產(chǎn)減計(jì)接近400億美金。GE在2018年年初減計(jì)了67億美金，同時(shí)增加了150億美金的理賠儲(chǔ)備。

這個(gè)黑匣子，嚴(yán)重影響了GE的估值以及市場(chǎng)對(duì)GE的看法。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WSJ

另外，金融危機(jī)后債務(wù)廉價(jià)，GE工業(yè)也舉債并購(gòu)。2018年年底，GE資本有660億負(fù)債，GE工業(yè)有400億的負(fù)債。到了2020年年底，GE資本的負(fù)債降低到了520億，GE工業(yè)的負(fù)債降低到了240億。兩年間，GE減少了300億美金的負(fù)債。這個(gè)成績(jī)還是不錯(cuò)的，但這與Jeff也好，與John也罷，已無(wú)關(guān)系。

03、從今往后的GE

2018年10月， 丹納赫（NYSE:DHR)前CEO Larry Culp臨危受命，接過(guò)了GE這個(gè)燙手山芋。就像當(dāng)年拯救了IBM的路易蓋世納，Larry Culp是GE第一個(gè)從外部招聘的CEO。

對(duì)于此，我是認(rèn)同的——GE的企業(yè)文化，從上到下，整個(gè)都有問(wèn)題。

2019年，GE將自己的另一塊皇冠寶石，GE生物制藥(BioPharma)作價(jià)214億，賣給了自己的老東家丹納赫。債臺(tái)高筑，兵臨城下，此舉多少有些無(wú)奈，盡管這個(gè)價(jià)格還是比較公道的，但畢竟這是一個(gè)成長(zhǎng)引擎。然而，總是還債要緊。

2021年，GE將GE資本的GECAS和另一家該行業(yè)的巨頭Aercap飛機(jī)租賃合并。通過(guò)這筆交易，GE將獲得新公司46%的股本(1.11億股份)，240億現(xiàn)金，和10億Aercap的債券。

交易完成之后，老GE資本向Aercap轉(zhuǎn)移90億美金的股東權(quán)益，剩余股東權(quán)益為80億美金；債務(wù)會(huì)減少240億(減少的是長(zhǎng)期負(fù)債)，剩余債務(wù)總額共計(jì)340億，扣除現(xiàn)金項(xiàng)，大概是320億，也就是債務(wù)權(quán)益比大概在4.0x左右，符合債務(wù)契約要求。這樣的話，GE工業(yè)的債務(wù)為235億，GE資本的債務(wù)變成320億。

假設(shè)貝克休斯的股票賣完，全部用來(lái)還債，那么GE的實(shí)際債務(wù)大概是480億。GE2020年的EBITDA為150億（3.2x EBITDA），考慮到疫情對(duì)航空航天板塊的巨大沖擊以及未來(lái)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)陰云消散，我認(rèn)為2023年GE是完全可能實(shí)現(xiàn)2.5x以下的凈債務(wù)/EBITDA的。

假設(shè)正?；娇蘸教焓杖霝?30億美金，20%的利潤(rùn)率，即66億美金的利潤(rùn)，給20倍乘數(shù)，對(duì)應(yīng)1320億美金的市值；假設(shè)正?；t(yī)療健康板塊營(yíng)收200億美金，20%利潤(rùn)率，40億美金的利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)800億美金的市值，僅這兩項(xiàng)加起來(lái)，GE就應(yīng)該值2100億美金的市值。

不過(guò)市場(chǎng)給長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)，新能源的估值都是負(fù)的，能源板塊基本沒(méi)有給多少估值，所以目前公司市值僅為1000億美金左右。如果長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)賠付支出隨著時(shí)間慢慢恢復(fù)正常（華爾街預(yù)期2024年收支平衡），傳統(tǒng)能源行業(yè)能通過(guò)資產(chǎn)出售逐步退出，新能源行業(yè)能通過(guò)整合慢慢收支平衡，航空行業(yè)如期在2024年恢復(fù)到2019年的狀態(tài)，那么GE實(shí)際上估值應(yīng)比現(xiàn)在市場(chǎng)所給的估值高不少。

同時(shí)，投資GE，很重要的一點(diǎn)也是相信Larry Culp能把達(dá)納赫的模型搬到GE上，讓GE逐漸變成一個(gè)像達(dá)納赫一樣優(yōu)秀的綜合性工業(yè)企業(yè)。到2021年終，Larry Culp已經(jīng)減少了GE 300億美金的負(fù)債（不包括出售GECAS收到的現(xiàn)金），讓一個(gè)病危的百年老店，重新回到了可以站起來(lái)甚至奔跑的狀態(tài)。

從這點(diǎn)看，Larry Culp和他的團(tuán)隊(duì)(比如擅長(zhǎng)降杠桿且精通長(zhǎng)短工業(yè)周期的CFO Carolina Dybeck Happe)或許還是值得期待的。

（作者：黑色面包，美股金融傳媒能源大宗商品領(lǐng)域資深研究者）

作者在雪球設(shè)有同名個(gè)人專欄。本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。