文 | 北京海證

北京海證注意到，曾經(jīng)喊出“去游戲化”的B站如今又雙叒叕要投資游戲公司了，以往依賴的“現(xiàn)金?！被?qū)⒅鼗谻位。但想要實現(xiàn)2024年盈虧平衡，B站勝算幾何？

01 互聯(lián)網(wǎng)流量紅利不在，但二次元游戲市場熱度不減

嗶哩嗶哩股份有限公司（嗶哩嗶哩，BILI.O，被粉絲們親切地稱為“B站”）作為中國年輕一代的標(biāo)志性品牌及領(lǐng)先的視頻社區(qū)，日本番劇是其早期的文化標(biāo)簽，后2014年引入正版日本番劇，開啟內(nèi)容正版化道路，也成為國內(nèi)引入日本番劇最完善的視頻平臺之一，后隨著國內(nèi)動漫產(chǎn)業(yè)人才與技術(shù)的迅速發(fā)展，國產(chǎn)原創(chuàng)動畫也迅速崛起，目前以專業(yè)用戶生成視頻(PUGV)為中心，輔以直播、專業(yè)機構(gòu)生成視頻(OGV)。

北京海證注意到，B站的前身是二次元愛好者論壇Mikufans，在多年的發(fā)展過程中仍一直以二次元產(chǎn)業(yè)作為方向，已聚集了大量忠實的二次元用戶。

“二次元”一詞來源于日本，得名于漫畫和動畫等都呈現(xiàn)在2D平面這一特征。簡單而言，所謂二次元就是指以虛擬人物為中心而展開的內(nèi)容產(chǎn)品，包括了漫畫、動畫、電子游戲和輕小說，而二次元用戶就是指二次元產(chǎn)品和服務(wù)的消費者以及內(nèi)容的二次創(chuàng)作者。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢

從市場規(guī)模來看，中國的二次元產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從萌芽走向成熟，線上二次元傳播平臺成為人們接觸二次元內(nèi)容的主要渠道，二次元市場也已從內(nèi)容產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)拉動，轉(zhuǎn)向內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和周邊衍生產(chǎn)業(yè)雙向拉動，并且預(yù)計二次元周邊產(chǎn)業(yè)將在未來三年快速增長，推動整體的二次元產(chǎn)業(yè)向千億級發(fā)展。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢

從用戶規(guī)模來看，盡管2018年以來互聯(lián)網(wǎng)流量紅利已不復(fù)存在，但得益于國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)動漫作品的涌現(xiàn)以及多款優(yōu)質(zhì)二次元手游的集中上線，泛二次元用戶的人口紅利依然存在，并于2020年突破4億用戶大關(guān)。隨著年齡較小的00后入學(xué)和觸網(wǎng)，他們將成為未來中國泛二次元用戶群體增長的內(nèi)生動力。據(jù)艾瑞咨詢報告顯示，預(yù)計2023年中國泛二次元用戶規(guī)模將達到5億。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢

北京海證注意到，二次元游戲市場穩(wěn)步發(fā)展，且未來仍將持續(xù)增長。

據(jù)艾瑞咨詢報告顯示，得益于中國龐大的二次元用戶以及原創(chuàng)二次元游戲的快速發(fā)展，二次元游戲市場快速增長。2020年中國二次元游戲市場規(guī)模已達411億元，已成為二次元產(chǎn)業(yè)重要的組成部分，在整個游戲市場規(guī)模中占比也接近10%。隨著IP改編的二次元游戲，特別是國產(chǎn)動漫改編的二次元游戲的發(fā)展，未來仍有較大的發(fā)展空間。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢

02 營收增速創(chuàng)新低、凈虧損成倍擴大

一如既往，3月3日B站公布了一份“增收不增利”的2021財年以及四季度財務(wù)業(yè)績報告。

在北京海證看來，這是一份“喜憂參半”的財報，意料之中的是持續(xù)虧損，而意料之外的是廣告收入逆勢大幅增長。

據(jù)財報顯示，2021年全年B站營業(yè)收入同比增長62%至193.8億元，其中第四季度營收同比增長51%至57.8億元。

以2021年收入結(jié)構(gòu)來看，B站來自于直播與增值業(yè)務(wù)的營收同比增長80.33%至69.35億元，占比35.78%；來自于移動游戲業(yè)務(wù)的營收同比增長5.99%至50.91億元，占比26.27%；來自于廣告業(yè)務(wù)的營收同比大幅增長145.47%至45.23億元，占比23.33%；來自于包括電商業(yè)務(wù)在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)營收同比增長88.07%至28.34億元，占比14.62%。

數(shù)據(jù)來源：B站公告；制圖：北京海證

那上述業(yè)務(wù)又是如何產(chǎn)生收入的呢？

B站直播與增值業(yè)務(wù)收入主要來自會員費、直播頻道刷的虛擬禮物、視音頻和漫畫平臺上銷售的付費內(nèi)容和虛擬物品；移動游戲業(yè)務(wù)收入主要來自游戲中出售虛擬道具；廣告業(yè)務(wù)收入主要來自游戲、電商、3C產(chǎn)品、食品飲料以及汽車等行業(yè)；包括電商業(yè)務(wù)在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)收入主要來自線上銷售ACG相關(guān)商品和線下表演及活動票務(wù)收入。

北京海證注意到，雖然B站近年來營收規(guī)模持續(xù)增長，但增速卻呈下滑趨勢，且2021年已降至6年以來最低水平。

據(jù)B站歷年財報顯示，2016-2021年營收增速分別為299.49%、371.7%、67.27%、64.16%、77.03%和61.54%，整體呈下滑趨勢。再從2021年各季度來看，自第二季度以來同樣呈持續(xù)下降趨勢：2021Q2、Q3、Q4增速分別為70.2%、66.73%和61.54%。

再看盈利能力，B站2021年全年凈虧損同比擴大122.95%至68.09億元，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損同比擴大111.26%至54.97億元，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損率約28%；其中第四季度凈虧損同比擴大148%至20.96億元，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損同比擴大140%至16.6億元。值得注意的是，B站自2018年3月在美國納斯達克上市以來尚未實現(xiàn)盈利，2021年延續(xù)了“增收不增利”。

北京海證通過查閱財報很容易找到虧損擴大的原因，主要是收入分成和營銷費用規(guī)模較大且增速較快，對利潤形成很大侵蝕。其中收入分成的成本是指向直播主和內(nèi)容創(chuàng)作者支付的金額以及在擴充移動游戲和增值服務(wù)之際向分銷渠道支付的款項；而營銷費用主要是為了擴大用戶規(guī)模而投入的用于推廣應(yīng)用程序、品牌以及游戲的資金。

據(jù)財報顯示，2021年全年B站收入分成的成本同比增長77%至77億元，其中第四季度同比增長91%至24.29億元。也正是在分成激勵下，B站2021年第四季度月均活躍UP主數(shù)量同比增長58%至304萬，月均投稿量同比增長83%至1088萬，萬粉以上的創(chuàng)作者數(shù)量同比增長41%。

此外，2021年全年B站用于推廣應(yīng)用程序、品牌以及游戲所對應(yīng)的營銷費用同比增長66%至58億元，其中第四季度同比增長73%至17.62億元。

正因為上述兩方面的開支規(guī)模較大且增速高于營收增速，對利潤形成很大侵蝕，致使B站持續(xù)處于“增收不增利”的囧境。

要知道，再沒有比亮眼的業(yè)績表現(xiàn)更能打動投資者，B站雖然備受資本青睞，但尚未盈利仍是最大痛點。體現(xiàn)在資本市場上，B站股價持續(xù)暴跌。

B站由2021年2月11日的最高價157.66美元/股持續(xù)暴跌至2022年3月14日的最低價14.93美元/股，此后股價雖有所上漲，但截至3月24日收盤價僅31.55美元/股，短短1年時間股價暴跌近八成，市值“蒸發(fā)”493億美元。

資料來源：Wind

03 游戲業(yè)務(wù)或?qū)⒅鼗谻位，關(guān)鍵詞依然是二次元

北京海證注意到，B站近年來的營收結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，重心逐漸從移動游戲業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向直播與增值、廣告業(yè)務(wù)。曾一條腿走路的B站，如今在嘗試多條腿并進。

據(jù)歷年財報顯示，2017年B站主要以移動游戲業(yè)務(wù)為主，對總營收貢獻率高達83%，而當(dāng)期直播與增值業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)收入占比僅分別為7%和6%，當(dāng)時B站的游戲?qū)ν獠苛髁康囊蕾囆?，幾?0%的游戲玩家直接來自B站社區(qū)用戶；近年來B站直播與增值業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)對營收的貢獻率持續(xù)攀升，2021年直播與增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入已超移動游戲業(yè)務(wù)，同時廣告業(yè)務(wù)收入也緊隨移動游戲業(yè)務(wù)之后。毋庸置疑的是，B站近年來“去游戲化”戰(zhàn)略成效顯著。

資料來源：Wind

北京海證認(rèn)為，作為目前B站營收的中流砥柱，直播與增值業(yè)務(wù)收入規(guī)模之所以能達到如此規(guī)模離不開背后用戶數(shù)量的增長，而這又與B站所執(zhí)行的“七三開”戰(zhàn)略密不可分。

年報發(fā)布的次日，B站董事長兼CEO陳睿在電話會議中表示，“過去我們在用戶增長跟收入增長之間分配精力的平衡是七三開，就是用戶增長占七成，收入增長占三成”。這也就意味著，過去B站的工作重點主要集中在用戶增長方面，而對收入增長的關(guān)注度不高。

事實上，“功夫不負(fù)有心人”，B站也的確在用戶數(shù)據(jù)的增長上收獲頗豐。據(jù)財報顯示，2021年第四季度B站的平均每月活躍用戶數(shù)同比增長34.5%至2.72億人。

單從人數(shù)和增速兩個指標(biāo)來看大家可能沒啥概念，但考慮到如今互聯(lián)網(wǎng)流量見頂、人口紅利消退，以及同期互聯(lián)網(wǎng)巨頭愛奇藝（IQ.US）日均訂閱會員數(shù)同比減少570萬人至9700萬人，已退回2019年一季度水平等這些客觀因素，B站的用戶數(shù)量還能保持兩位數(shù)增長已實屬不易。

也正是在用戶增長這一前提下，B站2021年第四季度會員數(shù)量實現(xiàn)同比增長39%至2010萬，月均付費用戶實現(xiàn)同比增長37%至2450萬，付費率提升至9.0%。

但北京海證注意到，如今面臨盈利難題的B站，毅然決然地選擇重操舊業(yè)，更是作出瘋狂投資游戲公司的舉動。

美股上市前，B站超七成收入由游戲業(yè)務(wù)所貢獻，僅靠一條腿走路的B站成功上市，因而也被叫做“披著視頻平臺外衣的游戲公司”。后因游戲版號在政策層面的不斷收緊以及市場競爭環(huán)境不斷惡化等因素，B站的游戲業(yè)務(wù)不斷滑坡。

但北京海證注意到，近期B站“瘋狂”投資游戲公司，曾經(jīng)依賴的“現(xiàn)金牛”或?qū)⒅鼗谻位。

北京海證通過查閱公開資料了解到，2022年以來B站已陸續(xù)增持或投資了近10家游戲公司，其中包括上海炎魔網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、IzanagiGames（日本）、北京龍拳風(fēng)暴科技有限公司（以下簡稱“龍拳風(fēng)暴”）、廣州心源互動科技有限公司（以下簡稱“心源互動”）、北京漫游谷信息技術(shù)有限公司、火箭拳(北京)科技有限公司等，僅在短短8日內(nèi)（3月10日至17日）更是“一口氣”投資了4家游戲公司，拓展游戲版圖的決心很是強烈。

資料來源：公開報道；制圖：北京海證

上述投資中，其中規(guī)模最大、市場關(guān)注度最高的莫過于3月10日收購心源互動。據(jù)官網(wǎng)顯示，心源互動前身為2015年成立的心源工作室，是一家以研發(fā)3D動作類游戲為主的互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)有《雛蜂：深淵天使》《鎮(zhèn)魂街：天生為王》《代號：RW》和《代號：RW-S8》四個項目，均為二次元風(fēng)格手游產(chǎn)品。

當(dāng)然，除新投資的游戲公司外，B站還增持了龍拳風(fēng)暴股份，目前以持股比例9.76%位列第四大股東。據(jù)官網(wǎng)顯示，龍拳風(fēng)暴成立于2017年，主打手游研發(fā)，旗下?lián)碛卸卧ㄅ剖钟巍秹艟虫溄印泛腿蔍P卡牌手游《拳魂覺醒》兩款自研產(chǎn)品。

北京海證注意到，如今B站依舊保留著初衷——二次元。

04 擬雙重主要上市，長期正面意義顯著

北京海證了解到，B站于3月16日在港交所發(fā)布公告稱，將爭取自愿轉(zhuǎn)換至在港交所主板雙重主要上市。公告提及，“在完成主要上市轉(zhuǎn)換事項后，B站仍然是位于香港聯(lián)交所主板及達斯達克全球精選市場雙重上市的公司，Z類普通股及美國存托股將繼續(xù)在兩個證券交易所內(nèi)買賣（視情況而定），且仍可以繼續(xù)互相轉(zhuǎn)換?！?/p>

值得注意的是，雙重主要上市區(qū)別于二次上市，是指兩個資本市場均為第一上市地。

北京海證認(rèn)為，從長期來看，B站雙重主要上市正面意義顯著。

從3月10日美國證監(jiān)會SEC宣布將再鼎醫(yī)藥、百濟神州、盛美半導(dǎo)體、百勝中國、和黃醫(yī)藥5家中概股公司列入《外國公司問責(zé)法》的暫定清單開始，美中概股面臨一定的壓力。在這種國際背景下，B站2021年3月底于港交所二次上市，擁有完全可兌換性。雖然雙重主要上市后兩市場股票無法跨市場流通，但在港雙重上市企業(yè)有機會納入港股通，有望獲得更高的流動性，提高融資能力。同時，資本市場可以更多的聚焦在B站基本面層面，從長期來看具有顯著的正面意義。

北京海證注意到，面對跌跌不休的股價，B站可謂煞費苦心：一方面公布回購計劃，另一方面給出盈利時間表。

B站宣布，“董事會已批準(zhǔn)股份回購計劃，將在未來24個月內(nèi)回購最高5億美元的美國存托股（ADS）”。與此同時，陳睿也宣布，“擬使用其個人資金在未來24個月內(nèi)于公開市場購買總金額不超過1000萬美元的美國存托股（ADS）”。上述回購計劃表明管理層對B站發(fā)展前景的信心，意圖穩(wěn)住股價，然而從目前來看效果甚微，投資者并不買賬。

B站CFO樊欣則表示，“2022年B站有信心在保持用戶健康增長的前提下，通過提升單個MAU的變現(xiàn)率和控制運營費用，在2022年開始全年non-GAAP（非公認(rèn)會計準(zhǔn)則）運營虧損率同比收窄，中期目標(biāo)于2024年實現(xiàn)non-GAAP盈虧平衡?！?/p>

在此目標(biāo)下，陳睿也表示，“在今年工作的規(guī)劃里，我們會調(diào)整分配比例，我們會五五開，就是用戶增長花五成的精力，收入增長花五成的精力。收入增長在今年會成為比在過去更為重要的工作?！?/p>

雖然B站開始重視盈利問題，并據(jù)此調(diào)整戰(zhàn)略模式，但面對28%的凈虧損率，B站真的有把握嗎？事實上，要想解決盈利難題，勢必會涉及到與UP主的利益分成、用戶對提價接受度以及與廣告主的博弈等諸多方面。如何在平衡中找到盈利點，考驗B站的時刻或許早已到來。