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文丨張濤（中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

如去年11月的《2022年經(jīng)濟展望① ：美債市場的焦點在收益率曲線的形態(tài)》（簡稱“展望”）所預(yù)期（2022年10年期美債收益率將突破2.2%），今年的美債市場變化迅速，10年期美債收益率最高已經(jīng)突破了2.4%，與此同時美債收益率曲線快速平坦化，其中部分期限利差出現(xiàn)倒掛：10年與2年期美債期限利差由年初的90Bps大幅回落至20Bps以內(nèi)，另外10年期美債收益率已經(jīng)低于3年、5年和7年期美債收益率，30年期美債收益率更是連續(xù)5個月低于20年期美債收益率，只是被美聯(lián)儲最為重視的10年期與3個月期美債利差依然在擴大，由年初160Bps升至190Bps左右。

美債期限利差的收窄，往往意味著金融機構(gòu)通過期限錯配獲利空間的壓縮（依靠短期負債和長期資產(chǎn)來賺取利差），其后果最終會導致金融機構(gòu)融資功能釋放的收斂，進而影響到整體經(jīng)濟融資環(huán)境的收緊，如果同期還伴有美聯(lián)儲的加息操作，在融資環(huán)境收緊的同時，融資成本也會上升很快，最終沖擊到經(jīng)濟的增長，也正因此，美債收益率期限利差被視為預(yù)判美國經(jīng)濟前景的重要指標。按照過去50年美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的經(jīng)驗規(guī)律，美債期限利差一旦出現(xiàn)倒掛，12-18個月后美國經(jīng)濟就必然出現(xiàn)技術(shù)型衰退，即經(jīng)濟連續(xù)兩個季度負增長。不過此對于經(jīng)驗規(guī)律是否持續(xù)有效也一直有爭議，例如，2019年美債收益率就曾出現(xiàn)過幾次短暫倒掛，當時美聯(lián)儲剛剛結(jié)束加息周期，市場就曾討論過收益率倒掛是否意味著美國經(jīng)濟經(jīng)濟將衰退（參見《美國經(jīng)濟距離衰退還有多遠？》），雖然2020年美國經(jīng)濟出現(xiàn)了衰退，但恐怕主因是疫情。

另外，之前主要發(fā)達經(jīng)濟體國債曲線形態(tài)基本都是跟隨美債曲線同步同向變化，但是本次美債收益率曲線倒掛并沒有帶動其他發(fā)達經(jīng)濟體曲線同步變化，例如10年期德債與2年期的利差由年初的40Bps升至45Bps，10年期法債與2年期的利差由年初的80Bps升至115Bps，即便是同為英語系國家的英國也顯示出分化態(tài)勢。那么，當前各國國債期限利差分化的格局，反映出本輪全球加息潮對全球和各國經(jīng)濟影響的復(fù)雜性，正是由于這種復(fù)雜性令 “美債期限倒掛預(yù)示著美國經(jīng)濟衰退”經(jīng)驗規(guī)律的有效性再次受到挑戰(zhàn)。

但是美聯(lián)儲前期對通脹的錯判（美聯(lián)儲錯判的原因參見《為何本輪通脹不是暫時性的》），直接造成其政策遠遠落后于市場，為此美聯(lián)儲本輪平抑通脹就需要付出更大的政策成本，而且還必須要采取更為強硬的政策舉動，才能重獲市場信任。3月議息會議之后，美聯(lián)儲出于對沖俄烏沖突的影響，僅僅加息25Bps，但隨后包括鮑威爾在內(nèi)美聯(lián)儲官員密集的“鷹派”表態(tài)，顯示出重建信任的決心，而這種變化顯然已經(jīng)獲得了市場的回應(yīng)，日前一直質(zhì)疑鮑威爾的美國前財長薩默斯也表示樂見美聯(lián)儲的變化。

“天下沒有免費的午餐”，針對美聯(lián)儲強硬的轉(zhuǎn)變，市場開始擔憂美國經(jīng)濟前景可能會被激進的緊縮擊垮，尤其是美國就業(yè)市場。自上世紀50年代至今，美國失業(yè)率只有4次低于4%，其中本世紀以來出現(xiàn)了2次。從歷史經(jīng)驗來看，美國失業(yè)率一旦低于4%實現(xiàn)充分就業(yè)之后，通脹壓力的緩解一般都會帶來失業(yè)率的上升。那么這次美聯(lián)儲一旦采取力度更大、節(jié)奏更快的緊縮，失業(yè)市場的壓力無疑也要高于之前，即鮑威爾成功實現(xiàn)“軟著陸”的難度巨大。