文｜互金商業(yè)評(píng)論

十年磨一劍，1月24日，中國(guó)最大的汽車(chē)后市場(chǎng)服務(wù)平臺(tái)途虎養(yǎng)車(chē)向港交所遞交招股書(shū)，這家成立于2011年的獨(dú)角獸企業(yè)，過(guò)去十年里累計(jì)融資16輪，終于熬到了沖刺資本市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻。

招股書(shū)顯示，作為中國(guó)汽車(chē)服務(wù)提供商聚集的最大車(chē)主社區(qū)以及中國(guó)最大的輪胎和機(jī)油零售商，途虎成功搭建了一個(gè)由車(chē)主、供貨商、汽車(chē)服務(wù)門(mén)店等參與者組成的充滿(mǎn)活力的汽車(chē)服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。

截至2021年9月30日，途虎擁有7280萬(wàn)名注冊(cè)用戶(hù)，月活用戶(hù)達(dá)到1000萬(wàn)名。截至2021年9月30日的12個(gè)月內(nèi)，途虎擁有1390萬(wàn)名交易用戶(hù)。

2016年，途虎曾簽約青春偶像少女團(tuán)SNH48團(tuán)隊(duì)。

為服務(wù)上千萬(wàn)的汽車(chē)用戶(hù)，途虎搭建了一個(gè)包括自營(yíng)門(mén)店、加盟店以及合作門(mén)店在內(nèi)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。其中，截至2021年9月30日， 自營(yíng)門(mén)店202家，加盟店3167家（由1538名加盟商管理），合作門(mén)店33223家。

不過(guò)，和眾多虧損上市的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)一樣，途虎同樣未能實(shí)現(xiàn)盈利。招股書(shū)顯示，截至2019年、2020年、2021年前三個(gè)季度，途虎分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.4億元、87.53億元和84.42億元，凈利潤(rùn)分別為-34.28億元、39.28億元和44.35億元，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損分別為10.35億元、9.70億元、9.01億元。

2020年，陳敏曾對(duì)媒體透露，2021年公司營(yíng)收數(shù)字有望從此前12個(gè)月的100億元規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)50%。但從招股書(shū)看，途虎的營(yíng)收數(shù)據(jù)并沒(méi)有陳敏預(yù)期的那么樂(lè)觀(guān)。按照2021年前三個(gè)季度數(shù)據(jù)推算，途虎2021年?duì)I收大約115億元，同比增速28%；2021年前三個(gè)季度同比增速42%。

每年理財(cái)純收入超3000萬(wàn)元

途虎的主要業(yè)務(wù)模式為面向個(gè)人和汽車(chē)服務(wù)供貨商銷(xiāo)售汽車(chē)產(chǎn)品，如輪胎、汽車(chē)零配件和保養(yǎng)產(chǎn)品；銷(xiāo)售汽車(chē)服務(wù)，如汽車(chē)清潔及汽車(chē)美容服務(wù)，以及銷(xiāo)售捆綁式輪胎更換和全面安裝及保養(yǎng)服務(wù)。

收入來(lái)源方面，主要來(lái)源為汽車(chē)產(chǎn)品和服務(wù)收入，其他收入包括加盟費(fèi)收入（包含門(mén)店加盟費(fèi)、閱讀管理費(fèi)及分成），廣告服務(wù)費(fèi)。根據(jù)招股書(shū)計(jì)算，2019年、2020年以及2021年前三季度，途虎養(yǎng)車(chē)的加盟商分別為1296家、2323家和3167家，平均每家門(mén)店加盟費(fèi)在2-3萬(wàn)元之間。

截至2019年、2020年和2021年三季度末，途虎持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為14.75億元、11.65億元和14.27億元。值得注意的是，在途虎的資產(chǎn)負(fù)債表中，我們注意到，途虎一方面將公司現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品吃利息，另一方面又存在大量計(jì)息借款行為。其中，2020年，公司計(jì)息借款高達(dá)20億元。

披露信息顯示，途虎從銀行貸款利息低至2.6%-3.6%，這就解釋了為何途虎將自有資金用于理財(cái)賺取收益，同時(shí)選擇貸款維持公司運(yùn)營(yíng)。

實(shí)踐證明，途虎吃銀行利差的能力不錯(cuò)。2020年以及2021年前三個(gè)月，途虎理財(cái)收益扣除銀行貸款利息后的純收益分別為3147萬(wàn)元和2323。

兩位創(chuàng)始人財(cái)富超過(guò)50億

讓我們來(lái)看一下途虎養(yǎng)車(chē)的融資歷史。

2016年7月，途虎獲D輪融資時(shí)，估值接近50億；2018年初，在E輪融資之前，途虎養(yǎng)車(chē)的估值增至70億元。2018年下半年途虎完成騰訊等領(lǐng)投的4.5億美元E輪融資后，其估值提升至大約165億人民幣；2019年6月-8月，途虎向部分老股東回購(gòu)優(yōu)先股，回購(gòu)價(jià)格大約為105元人民幣/股，對(duì)應(yīng)估值約160億元人民幣。2021年，途虎養(yǎng)車(chē)完成F輪融資，其估值進(jìn)一步提升至40億美元（約260億元人民幣）。

招股書(shū)顯示，IPO前途虎股本總計(jì)為156,573,971，按最后一輪融資價(jià)格計(jì)算，途虎在本次IPO前估值約43億美元（約合270億元人民幣）。

根據(jù)公司招股書(shū)，途虎養(yǎng)車(chē)從2013年至2021年先后進(jìn)行了16輪融資，融資總額超過(guò)90億元。

途虎股東中明星資本云集。其中，騰訊持股比例達(dá)為19.41%，為公司最大股東；愉悅資本持股為8.98%，紅杉中國(guó)持股為7.56%，方源資本持股5.6%，君聯(lián)資本持股5.46%，星界資本持股3.64%，凱雷資本持股3.15%，啟明創(chuàng)投持股3.12%，高盛持股2.42%，百度持股為2.01%，中金持股為2.32%，高瓴資本持股2.09%。值得注意的是，途虎養(yǎng)車(chē)的天使投資人原子創(chuàng)投投資了不到100萬(wàn)，IPO前持股1.52%，估值約4.1億元，9年時(shí)間增值400倍。

途虎養(yǎng)車(chē)的兩位創(chuàng)始人陳敏和胡曉東也是此次IPO的大贏(yíng)家。年僅40歲的陳敏通過(guò)海外離岸公司持有途虎11.76%的股份，為公司最大個(gè)人股東，并通過(guò)掌控投票權(quán)牢牢控制公司決策大權(quán)。陳敏所持股份估值約32億元人民幣。

胡曉東通過(guò)海外離岸公司持有途虎3.22%的股份，IPO前持股市值約8.7億元人民幣。

此外，途虎管理層和員工還通過(guò)離岸公司持有5.38%的股份，估值約14.6億元，該公司實(shí)際控制人依然是陳敏。

招股書(shū)披露信息顯示，陳敏為途虎聯(lián)合創(chuàng)始人、董事會(huì)主席、首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事。陳敏2003年7月畢業(yè)于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，2003年7月至2005年1月?lián)紊虾Ｎ?chuàng)軟件股份有限公司質(zhì)量分析專(zhuān)員，2005年2月至 2006年1月?lián)位萜展拒浖こ處煟?006年3月至2007年12月任職于車(chē)盟（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)有限公司，2008年5月至2009年5月?lián)伟傩站W(wǎng)股份有限公司IT運(yùn)營(yíng)經(jīng)理。

胡曉東先生現(xiàn)年50歲，1999年畢業(yè)于上海交大，2000年至2001年為微軟上海分公司的工程師兼電子商務(wù)顧問(wèn)，2001年6月至2006年6月，為思愛(ài)普軟件上海分公司的高級(jí)程序員，2006年至2007年在車(chē)盟（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)有限公司擔(dān)任研發(fā)總監(jiān)，2009年至2011年任職于上海乃嘉軟件科技發(fā)展有限公司。

可見(jiàn)，陳敏與胡曉東應(yīng)該是相識(shí)于在車(chē)盟（中國(guó)）工作期間，幾年后兩人開(kāi)始聯(lián)合創(chuàng)業(yè)。

招股書(shū)顯示，陳敏與胡曉東的薪水不高。2020年，陳敏年薪約100萬(wàn)元，胡曉東的薪水約68萬(wàn)元；2021年前三個(gè)季度，陳敏薪水116萬(wàn)元，股份支付形式獲得報(bào)酬349萬(wàn)元；胡曉東的薪水約63萬(wàn)元，股份支付形式獲得報(bào)酬約123萬(wàn)元。

270億元的估值高不高？

那么，途虎的估值高不高呢？

考慮到途虎尚未盈利，我們無(wú)法用PE指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，只能采用業(yè)內(nèi)常用的市銷(xiāo)率估值法。2021年6月，A股上市公司金固股份在轉(zhuǎn)讓新康眾股權(quán)時(shí)，披露了后者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及估值依據(jù)，給外界提供了一個(gè)良好的參考坐標(biāo)。

眾所周知，新康眾是阿里扶持的汽車(chē)后市場(chǎng)的巨頭之一，也是途虎的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2019年和2020年，新康眾實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.64億元和47.14億元，凈利潤(rùn)分別為-4.24億元和-4.68億元。

從2019年9月至2021年6月，金固股份三次轉(zhuǎn)讓了新康眾的股份，三次的估值分別為140億元、150億元和144.4億元，平均約145億元，參照2020年新康眾營(yíng)收，P/S約為3.08。

在港股市場(chǎng)上，途虎可參考的公司有易鑫和燦谷兩家，新經(jīng)濟(jì)IPO將途虎、新康眾、易鑫和燦谷2019年和2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，四家公司的P/S為3、3.4、1.6和1.7。

在美股市場(chǎng)上，也有兩家大型的汽車(chē)修配上市公司，分別是汽車(chē)地帶(NYSE:AZO)和奧萊利(NASDAQ:ORLY)，兩家公司分別是美國(guó)第一和第二大的汽車(chē)修配連鎖品牌。汽車(chē)地帶2021財(cái)年?duì)I收146.3億美元，目前市值約398億美元，對(duì)應(yīng)市銷(xiāo)率約3；奧萊利2020年?duì)I收116.04億美元，目前市值約455億美元，對(duì)應(yīng)市銷(xiāo)率約4.2。

由此可見(jiàn)，途虎的估值水平明顯高于港股汽車(chē)類(lèi)上市公司，但顯著低于美股同類(lèi)上市公司。此外，途虎的估值也略低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新康眾。整體看，途虎40多億美元的估值處于一個(gè)合理的區(qū)間。需要指出的是，途虎要在二級(jí)市場(chǎng)獲得更好的估值，美股市場(chǎng)無(wú)疑是最優(yōu)選擇，這也是去年傳出途虎首選美股上市的原因。港股市場(chǎng)受限于流動(dòng)性等諸多因素，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值一向要低于美股。

另外，途虎此次尚未披露以何估值上市，如果在詢(xún)價(jià)過(guò)程中，估值高出一級(jí)市場(chǎng)太多，在當(dāng)下低迷的市場(chǎng)環(huán)境中，未來(lái)途虎二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)恐怕難言樂(lè)觀(guān)。