文｜節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 七公

2018年至今，老牌廚電企業(yè)華帝股份（002035.SZ）在資本市場的表現(xiàn)不太理想，其股價一路從兩位數(shù)區(qū)間下滑至個位數(shù)，并在2021年四季度創(chuàng)出近五年新低。

進(jìn)入2022年后，雖然房地產(chǎn)政策環(huán)境略有回暖，A股家電板塊“春江水暖鴨先知”，也悄然開啟一波主升浪，諸如美的集團(tuán)、格力股份、老板電器等股票紛紛迎來短暫的復(fù)蘇周期，但華帝股份的“覺醒”跡象并不明顯。

而在二級市場，截至2021年12月31日，共有1只基金的十大重倉股中持有華帝股份，合計(jì)持有29.79萬股，環(huán)比上季度降低89.31%；持股市值189.46萬元，比上季度末減少1689.21萬元，在所有基金重倉股中排名200名之后。

華帝股份為何被市場拋棄？一切從基本面說起。

股價不振背后的業(yè)績變化

拉長時間軸看，華帝股份的業(yè)績已經(jīng)在走下坡路。2018年-2020年，公司營收從60.95億元減少至43.6億元，歸母凈利潤從6.77億元減少至4.08億元，股價支撐力度趨弱。

2021年前三季度，華帝股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.65億元，同比增長33.37%；對應(yīng)歸母凈利潤2.78億元，同比僅提升1.88%。相較疫情之前2019年同期，其營收和歸屬凈利潤仍有超3億元、近2.4億的差距，說明經(jīng)營承壓狀況如故。

其中，單三季度營收13.06億元，同比微增0.04%，較2019年Q3下降2.83%，歸母凈利潤 0.38億元，同比下降64.52%，較2019年Q3下降68.85%。

對比同賽道的老板電器，盡管后者在2021年Q3因營收和歸屬凈利潤增速13.65%、8.14%，較二季度大幅放緩而遭到市場“爆錘”，但財(cái)務(wù)呈現(xiàn)還是比華帝股份好了很多。

分析原因，業(yè)界習(xí)慣套用的有兩條：2020年第一、二季度受到抑制的消費(fèi)在第三季度爆發(fā)，導(dǎo)致2021年的同比基數(shù)較高，影響了增長率；上游主要原材料冷軋板、不銹鋼板、玻璃等大幅漲價且持續(xù)時間較長，削弱盈利能力。

梳理華帝股份的業(yè)績變化，第一條顯然不適用。因?yàn)楣驹?020年各個季度，營收和凈利潤都在節(jié)節(jié)敗退，所以這個“背鍋俠”不能讓同比基數(shù)高來當(dāng)，問題還在于產(chǎn)品競爭力。

另有數(shù)據(jù)佐證，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021年Q3，油煙機(jī)品類，行業(yè)線上和線下均價分別同比上漲182、308元，而華帝股份為-55、+145 元；燃?xì)庠钇奉?，行業(yè)線上和線下價格分別同比上漲92元、154元，華帝股份為-73、+64 元。

由此可見，在成本上行壓力下，行業(yè)廣泛采取提價措施。

華帝股份在線下小幅跟漲，但漲價幅度低于行業(yè)平均水平，同時又在線上開啟降價模式。這在一定程度上解釋了公司的產(chǎn)品競爭力，以及在需求端的議價能力，當(dāng)然也不排除通過犧牲利潤搶占市場的野心。

不過，降價的結(jié)果卻很分化。2021年Q3，華帝股份油煙機(jī)品類在線上的銷售額、銷售量分別增長30.71%、34%，燃?xì)庠钇奉悇t在全渠道出現(xiàn)銷售額和銷售量倒退。

總體來說，華帝股份的業(yè)績沒有展現(xiàn)出太多向好的信號，毛、凈利率有進(jìn)一步惡化的趨勢，股價低迷在情理之中，但抽絲剝繭，也不乏一兩處亮點(diǎn)。

比如2021年前三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從上年同期的80.05天降至54.13天，資金回籠加速；Q3應(yīng)收賬款+票據(jù)環(huán)比年中減少2.4 億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.03 億元，同比增加5796.5%，流動性充裕，運(yùn)營能力有所改善。

華帝股份的“鎧甲”與“軟肋”

作為廚衛(wèi)家電行業(yè)的較早進(jìn)入者，華帝股份與老板、萬和、萬家樂共享“廚電四強(qiáng)”美譽(yù)，受益于數(shù)十年來在產(chǎn)品品牌、服務(wù)能力、技術(shù)與研發(fā)等方面積累的良好口碑，成為實(shí)力強(qiáng)悍的一角。

奧維云網(wǎng)全渠道推總數(shù)顯示，2021年上半年，華帝股份油煙機(jī)、燃?xì)庠?、燃?xì)鉄崴?、電熱水器市場?guī)模分別同比上漲23%、15%、25%、14%，集成灶、洗碗機(jī)、嵌入式復(fù)合機(jī)市場規(guī)模分別同比上漲73%、25%、53%，主營業(yè)務(wù)基本盤維持大致穩(wěn)定。

然而，在看似堅(jiān)固的“鎧甲”里面，華帝股份的“軟肋”也很突出：品類單一，收入來源有限；渠道變革，任重道遠(yuǎn)。

從財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)看，華帝股份的營收主要來自于油煙機(jī)和燃?xì)庠?，兩者合?jì)占到總營收的6成以上。2021年上半年，該兩大品類的收入占比分別為37.57%、24.48%。

就業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)而言，華帝股份和老板電器非常相像，大單品頂起三分之二片天，但相比老板電器油煙機(jī)和燃?xì)庠羁傆?jì)高達(dá)8成的貢獻(xiàn)，華帝股份相對均衡一些。

一般來說，在行業(yè)萌芽期至成長期，單一化有助于集中優(yōu)勢資源，在某一領(lǐng)域快速做大，為“馬太效應(yīng)”鋪陳敘事。

但在行業(yè)步入成熟期后，由于產(chǎn)品保有量趨于飽和，銷售增長率放緩，“天花板”近在咫尺，公司的成長兌現(xiàn)會受到限制。

事實(shí)上，自2017年起，油煙機(jī)和燃?xì)庠罴?xì)分市場就緩慢邁入“老齡化”。2021年上半年，油煙機(jī)零售量和零售額同比2019年上半年下滑10.2%、6.0%；燃?xì)庠盍闶哿亢土闶垲~同比2019年同期下滑15.2%、6.2%。

在消費(fèi)疲軟的背景下，華帝股份必須要找到新的增長點(diǎn)。

此外，油煙機(jī)和燃?xì)庠顚儆谀陀孟M(fèi)品，產(chǎn)品競爭力之外，渠道的競爭力也很關(guān)鍵。

華帝股份因2015年控制權(quán)“宮斗”事件，造成了大批領(lǐng)導(dǎo)人才和經(jīng)銷商的波動，渠道影響力大受沖擊。也正是在這一年，老板電器挾“千人合伙人計(jì)劃”出擊，推動各地分公司下沉，為超越對手奠定基礎(chǔ)。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，華帝股份最近幾年一直在嘗試走出渠道陣痛，包括加速渠道扁平化進(jìn)度，引導(dǎo)代理商向服務(wù)商、運(yùn)營商轉(zhuǎn)型；開拓抖音、快手、拼多多等線上渠道；進(jìn)駐紅星美凱龍、居然之家等大賣場。

成效肯定也是有的。2021年上半年，公司線上渠道收入和線下渠道收入分別取得了65.53%、46.37%的增長。

但落在更具體的指標(biāo)上，2015年-2021年三季度末，華帝股份的存貨規(guī)模從2.76億元擴(kuò)大到9.79億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從43.18天拉長到95.77天，或能揣摩出幾絲艱難的味道。

廚電“黑鐵時代”，新的成長曲線如何畫？

萬科是地產(chǎn)界公認(rèn)的嗅覺敏銳，危機(jī)感強(qiáng)的代表，郁亮從“黃金時代”到“白銀時代”，前幾天直接跳過“青銅時代”，把詞兒整到了“黑鐵時代”。

往小里說，這是郁亮對地產(chǎn)一家的思考；往大了說，這是對所有地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的“螞蚱”的啟迪：未來的日子只會越來越難過。

但這是否意味著華帝股份所在的賽道就日薄西山，沒有出路了呢？我們在廚電領(lǐng)域的投資就找不到賺錢的縫隙了呢？倒也不盡然。

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，在不脫離原本賽道的前提下，對成熟期市場的突圍可以首先考慮價的因素。

就像白酒、服裝、調(diào)味品、食用油等，量已經(jīng)不增長甚至負(fù)增長了，但價格中樞一直在上移，也能驅(qū)動業(yè)內(nèi)公司業(yè)績向上。

順應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)升級潮流，華帝股份副總裁曾在2017年豪言：三年內(nèi)占據(jù)高端廚電15%的市場份額，高端化亦是公司每年財(cái)報(bào)提及的要點(diǎn)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，華帝與老板、方太的終端價差從1473元、1660元逐步縮小到888元、890元。2021年一季度，華帝高端產(chǎn)品占比較上年同期提升6.1個百分點(diǎn)，達(dá)到9.9%。

站在長視角看，打造高端品牌形象，有利于華帝股份構(gòu)建差異化的競爭壁壘；但短期內(nèi)，根植于產(chǎn)品力、品牌力、渠道力等聯(lián)動的綜合戰(zhàn)斗力，華帝股份孰難撼動老板和方太的高端地位。

其次，即便廚電行業(yè)整體遇冷，但其中的某些細(xì)小支流正方興未艾，蘊(yùn)含“黑馬”潛質(zhì)，比如洗碗機(jī)，蒸烤一體機(jī)，集吸油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜、儲藏柜等多種功能于一體的集成灶等，甚至被機(jī)構(gòu)視為帶領(lǐng)廚電企業(yè)穿越周期的動力。

據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)，2015- 2020 年，我國洗碗機(jī)零售額市場規(guī)模從9.7億元增加至87億元，CAGR為55.08%；集成灶零售額市場規(guī)模從48.8億元增長至181 億元，CAGR為29.97%。增速均遠(yuǎn)高于油煙機(jī)和燃?xì)庠睢?/p>

華帝股份這邊，洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)、集成灶也是重點(diǎn)布局的對象。

財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年，其洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)、集成灶收入同比增速分別為72.23%、51.25%、437.95%，各自占營收的比重為1.3%、1.72%、0.82%。

作為站上“風(fēng)口”的新生事物，洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)、集成灶無疑已成為華帝股份業(yè)績45°畫線的“錨點(diǎn)”，但問題都是體量太小，對收入總規(guī)模和股價起不到大的鼎力作用，資本市場也沒有看到期待中的拐點(diǎn)。

綜上，現(xiàn)在的華帝股份還在困局中，必須加把勁把新的成長曲線和路徑畫的更加清晰、明確，才有可能迎來自己的“覺醒年代”。

目前公司股價徘徊在6元/股左右，市盈率10倍出頭，看似“性價比”很高，但未必就是真高，低估值陷阱也有可能存在。