文丨張濤（中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）
自7月20日觸及前期低點之后（10年期美債收益率最低降至1.138%）， 10年美債收益率開始持續(xù)回升，至10月21日再次向上突破1.7%，最高觸及1.705%，這已經(jīng)是10年美債年內(nèi)第二次突破1.7%。與此同時，7年以內(nèi)的各期限美債收益率則均創(chuàng)出年內(nèi)新高，即9月份美聯(lián)儲議息會議之后，美債收益率曲線的形態(tài)發(fā)生了明顯變化，其背后又反映出怎樣的市場信息呢？
今年一季度，10年期美債收益率由年初0.93%快速上行，于3月末最高升至1.77%上方（之前我們預(yù)期10年期美債收益率年內(nèi)會突破2.2%，詳見《美聯(lián)儲為何無視10年期美債收益率的上行》），之后10年期美債收益率轉(zhuǎn)入4個月的下行階段，7月中旬最低降至1.138%；與此同時，3年以上的各期限美債收益率均同步下行，而且期限越長，收益率下行幅度越大，此變化反映出市場對美國經(jīng)濟前景存有擔憂，加之期間美聯(lián)儲不斷強化通脹是“暫時性”的預(yù)判，市場通脹預(yù)期遲遲沒有得到政策面的確認。
但是伴隨美聯(lián)儲對于年內(nèi)啟動Taper的不斷明確，尤其是9月份議息會議之后，中短期美債收益率明顯加快了上行速度，反映出市場已經(jīng)開始提前交易美聯(lián)儲的政策調(diào)整，而美聯(lián)儲點陣圖顯示的加息時點的前移，更是強化了市場情緒，加之越來越多的聯(lián)儲官員開始擔憂通脹的持續(xù)時間，而鮑威爾本人也對“暫時性”通脹的說法進行了修正，在部分得到政策確認之后，市場預(yù)期開始不斷自我強化，9月中旬以來，5年期美債收益率隱含的通脹預(yù)期快速上升，并于10月21日創(chuàng)出2.94%的歷史新高，而造成文初提及的美債收益率曲線形態(tài)變化的主要原因，就是市場通脹預(yù)期的自我強化。
既然美債收益率曲線形態(tài)變化的主因是市場通脹預(yù)期，那么后期美債走勢及收益率曲線形態(tài)也就自然仍會受到市場通脹預(yù)期變化的影響。
在影響通脹預(yù)期的諸多因素中，除了美聯(lián)儲對通脹形勢的預(yù)判之外，通脹指標的變化無疑也是極為重要的因素。自今年5月份美國CPI突破5%之后，美國CPI與PCE（個人消費支出）的差值就持續(xù)在1%以上，已大幅高于該差值歷史均值的0.4%，同期的核心CPI與核心PCE的差值雖然還未明顯偏離0.5%的歷史均值，也有加速擴大的苗頭。如果代表物價情況的CPI漲幅持續(xù)高于代表消費支出的PCE漲幅，那么一定會進一步強化甚至是惡化市場的通脹預(yù)期。
如果觀察3年期和10年美債收益率的同差變化（當期收益率與上年同期收益率的差值），9月份以來，3年期美債收益率同差呈現(xiàn)了快速擴大的苗頭，同差均值已經(jīng)由6月份的17BPs擴大至當前的60BPs，而同期10年期美債收益率同差的變化幅度則十分有限，僅僅由6月份的80BPs擴大至當前的85BPs。由于3年期美債收益率更多受到美聯(lián)儲利率政策變化預(yù)期的影響，因此，3年期美債收益率同差擴大意味著市場關(guān)于美聯(lián)儲加息的預(yù)期正在增強，即市場認為美聯(lián)儲不會對通脹無動于衷的。
綜上，三季度以來，美債收益率曲線形態(tài)變化的背后，反映出市場和美聯(lián)儲關(guān)于通脹形勢預(yù)期博弈，但由于美聯(lián)儲在新政策框架下更加側(cè)重了就業(yè)和更能容忍通脹，所以美聯(lián)儲大幅提高了對市場通脹預(yù)期的確認門檻。由此，如果后期美國實際通脹數(shù)據(jù)越高，市場與美聯(lián)儲的預(yù)期差就越持續(xù)，相應(yīng)美債收益率曲線形態(tài)也還將持續(xù)調(diào)整。
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