2020年6月23日，由上海報(bào)業(yè)集團(tuán)丨界面新聞主辦、復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院獨(dú)家學(xué)術(shù)支持、波司登戰(zhàn)略合作的【界面資本論壇】于線上舉辦。上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)、復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院金融學(xué)客座教授施東輝發(fā)表主旨演講《中國(guó)資本市場(chǎng)三十年與注冊(cè)制新征程》，闡述了他對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與改革的最新思考。
他表示，三十年來(lái)，依托經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、充裕的擬上市資源、龐大的投資者隊(duì)伍，中國(guó)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展、經(jīng)濟(jì)功能完善與國(guó)際綜合競(jìng)爭(zhēng)力方面取得長(zhǎng)足進(jìn)步。
近年來(lái)，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段。他認(rèn)為，以資本市場(chǎng)為主的直接金融體系，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)新動(dòng)能培育、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供更有效、更具針對(duì)性的金融支持，這也成為資本市場(chǎng)深化改革的最大動(dòng)力。
站在資本市場(chǎng)30年發(fā)展歷史的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，隨著科創(chuàng)板持續(xù)發(fā)展與注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板中推進(jìn)，中介機(jī)構(gòu)職責(zé)、投資者結(jié)構(gòu)、退市機(jī)制與行政執(zhí)法等一整套制度體系有望在漸進(jìn)式改革中逐步完善，一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的多層次資本市場(chǎng)終將到來(lái)。
以下為施東輝在【界面資本論壇】上演講實(shí)錄：
施東輝：非常高興參加界面資本論壇。正好是在一年前，科創(chuàng)板在第十一屆陸家嘴論壇上正式揭牌，今年也是中國(guó)資本市場(chǎng)成立30周年，我想在中國(guó)金融發(fā)展和改革的這個(gè)重要?dú)v史節(jié)點(diǎn)上，和大家一起來(lái)回顧資本市場(chǎng)30年的發(fā)展進(jìn)程，分析科創(chuàng)板近一年來(lái)的制度創(chuàng)新，展望中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)改革之路，進(jìn)行相關(guān)的分析、探討，是一件非常有現(xiàn)實(shí)意義的事情。我今天跟大家交流的題目是《中國(guó)資本市場(chǎng)三十年與注冊(cè)制新征程》。
首先，和大家回顧和簡(jiǎn)單介紹一下中國(guó)資本市場(chǎng)30年的發(fā)展成就。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，是改革開(kāi)放的產(chǎn)物，借助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，充裕的國(guó)內(nèi)擬上市資源，以及龐大的投資者群體，中國(guó)資本市場(chǎng)在30年中取得了歷史性的突破和跨越式的發(fā)展。
中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展首先體現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模的迅速增長(zhǎng)上。左邊這個(gè)圖是全球主要證券交易所的市值的比較，右邊是他們交易金額的比較?？梢钥吹?，上海和深圳兩個(gè)證券交易所的市值排名，基本上已經(jīng)處于全球主要資本市場(chǎng)的前列，上海目前是排在第四位，深圳排在第七位。如果把兩個(gè)交易所市值加起來(lái)的話，中國(guó)資本市場(chǎng)目前是是僅次于美國(guó)的全球第二大資本市場(chǎng)。另一方面，從交易金額來(lái)看，上海證券交易所和深圳證券交易所在全球主要交易所中也是位居前列的?？梢哉f(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)成為全球規(guī)模最大、最具市場(chǎng)輻射力的新興市場(chǎng)。
從市場(chǎng)功能來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)也是處于日益完善的過(guò)程中。中國(guó)資本市場(chǎng)是因社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革內(nèi)在需求而產(chǎn)生，其發(fā)展又進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化。資本市場(chǎng)在中國(guó)整個(gè)社會(huì)、整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融改革大背景下的經(jīng)濟(jì)功能，我們分成以下幾個(gè)方面來(lái)看：
一是促進(jìn)了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化。資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了實(shí)現(xiàn)公有制的豐富形式，也完善了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)為國(guó)有資產(chǎn)的管理提供了一個(gè)新的平臺(tái)。過(guò)去的國(guó)有資產(chǎn)管理模式，包括國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，很多都是以凈資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)轉(zhuǎn)讓。有了資本市場(chǎng)以后，就有了市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制和市場(chǎng)化的交易價(jià)格，對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)管理而言是一個(gè)非常大的突破。
二是促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)又快又好的發(fā)展。過(guò)去30年來(lái)，資本市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行股票共籌資約13萬(wàn)億，這些資金注入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，注入了各行各業(yè)的企業(yè)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了一個(gè)非常重要的動(dòng)力。
三是推動(dòng)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮的興起。特別是2009年創(chuàng)業(yè)板的推出和去年科創(chuàng)板的創(chuàng)立，完善了中國(guó)整個(gè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投融資體系的生態(tài)系統(tǒng)。在這兩個(gè)市場(chǎng)的助推下，整個(gè)中國(guó)大地上創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的浪潮蓬勃興起，資本市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)投資的退出、定價(jià)提供了暢通便利的渠道。
四是增強(qiáng)了中國(guó)金融體系的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從2007年和2008年始，中國(guó)的國(guó)有銀行興起了商業(yè)化改制的浪潮，在此過(guò)程中資本市場(chǎng)提供了強(qiáng)大的助力。此后，大量商業(yè)銀行，保險(xiǎn)公司和證券公司紛紛發(fā)行上市，壯大了資本實(shí)力，提高了金融體系整體抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。
五是為居民提供了一個(gè)配置財(cái)富的重要渠道。通過(guò)居民投資理財(cái)?shù)呐d起，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一些基本概念，如風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)、誠(chéng)實(shí)守信，以及市場(chǎng)化定價(jià)的理念等在整個(gè)社會(huì)得到了充分的傳播。
規(guī)模發(fā)展和功能完善帶來(lái)了中國(guó)資本市場(chǎng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的提高。我所在的研究所，最近對(duì)全球主要資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力狀況進(jìn)行了評(píng)估，我們從市場(chǎng)發(fā)展的制度環(huán)境、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)功能，以及市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量這四個(gè)層面，設(shè)計(jì)了25個(gè)不同分類的評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)全球26個(gè)主要資本市場(chǎng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行了評(píng)估。從評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)每個(gè)維度的競(jìng)爭(zhēng)力排名都是處于第四的位置，前三位是一些比較老牌的資本市場(chǎng)，像美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞。所以說(shuō)中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了全球資本市場(chǎng)第二梯隊(duì)的領(lǐng)頭羊位置。
金融學(xué)上過(guò)去二十年有個(gè)非常熱門的研究領(lǐng)域叫做“法和金融”：主要的觀點(diǎn)就是認(rèn)為實(shí)行普通法的國(guó)家和地區(qū)，能夠?qū)ν顿Y者利益能進(jìn)行更好的保護(hù)，所以這些國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展得更好。我們這個(gè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)，大概也印證了這樣一個(gè)觀點(diǎn)，因?yàn)榕旁谇懊娴娜齻€(gè)市場(chǎng)都在實(shí)行普通法系的國(guó)家。中國(guó)是實(shí)行大陸法系的國(guó)家，如果中國(guó)的資本市場(chǎng)在未來(lái)能得到更快、更好的發(fā)展，綜合競(jìng)爭(zhēng)能力能躍居更前列的位置，那么在學(xué)術(shù)上，就需要重新探討“法和金融”的這個(gè)觀點(diǎn)，所以這是一個(gè)非常有意思的問(wèn)題。
正如剛才所言，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展最大的動(dòng)力來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展?；氐街袊?guó)經(jīng)濟(jì)本身，過(guò)去20多年我們的發(fā)展主要分成這樣兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是從1997年到2007年的十年劃分。1997年是亞洲金融危機(jī)發(fā)生的年份，從1997年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的動(dòng)力就是依托于人口紅利，加上2001年加入WTO后帶來(lái)的全球化紅利，這使得中國(guó)的產(chǎn)業(yè)迅速地融入了全球產(chǎn)業(yè)鏈的分工體系。正是借助勞動(dòng)人口紅利和全球化這兩個(gè)紅利，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這十年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。
第二個(gè)十年從2008年開(kāi)始到2018年。大家知道2008年又有一場(chǎng)金融危機(jī)——美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生。這十年中中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力是靠金融周期來(lái)推動(dòng)的，也就是說(shuō)以房地產(chǎn)市場(chǎng)作為信用擴(kuò)張的載體，疊加了城鎮(zhèn)化發(fā)展的方式，依托于整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)業(yè)化的集聚分工，帶來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)第二個(gè)十年的高速增長(zhǎng)。在這第二個(gè)十年當(dāng)中，隨著互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的崛起，中國(guó)消費(fèi)方式也發(fā)生了非常大的變革，消費(fèi)在整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中起的作用越來(lái)越大。
當(dāng)然，靠金融周期推動(dòng)的快速發(fā)展，在后面也產(chǎn)生了一系列的問(wèn)題。大家知道房地產(chǎn)的發(fā)展、城鎮(zhèn)化的擴(kuò)張、靠固定投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，最后帶來(lái)了兩大問(wèn)題：一個(gè)就是產(chǎn)能過(guò)剩；另外一個(gè)就是企業(yè)部門和地方政府杠桿率的高速擴(kuò)張，進(jìn)而帶來(lái)整個(gè)國(guó)家宏觀杠桿率的高企。在這樣的情況下，前幾年整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)入了“實(shí)體去產(chǎn)能，金融去杠桿”的調(diào)整階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。
未來(lái)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)靠什么力量來(lái)推動(dòng)呢？著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特講過(guò)這樣一句話：創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本要素，也是突破平庸的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動(dòng)力。從全球各個(gè)國(guó)家的發(fā)展來(lái)看，要越過(guò)所謂中等收入陷阱、要使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)跨入新階段，最后必然需要從依賴于傳統(tǒng)的要素投入，進(jìn)入一個(gè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的階段，通過(guò)資本要素的優(yōu)化配置來(lái)獲得新的發(fā)展動(dòng)力。所以未來(lái)的十年或者二十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入一個(gè)培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功能和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段。
創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然需要新的金融體系、新的金融服務(wù)予以支撐。中國(guó)傳統(tǒng)的金融體系，是一個(gè)非常顯著的以銀行為絕對(duì)主導(dǎo)的金融體系。最近的一個(gè)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)所有金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總額是333萬(wàn)億人民幣，銀行在這333萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模當(dāng)中所占比重為90.7%，整個(gè)證券業(yè)機(jī)構(gòu)占的資產(chǎn)比重是2.7%，另外剩下的6.6%歸屬于保險(xiǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)。顯然，整個(gè)中國(guó)金融體系是銀行絕對(duì)主導(dǎo)的體系，其特征表現(xiàn)為高儲(chǔ)蓄率、利率和資本管制等金融抑制的現(xiàn)象較為普遍。這種金融體系特別適合重大項(xiàng)目，或者一些成熟產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)比較大、不確定性比較高、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的間接金融體系可能很難提供有效的金融服務(wù)，因?yàn)殚g接金融體系融資需要抵押，還需要各種擔(dān)保，完全不適合創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
相反，以資本市場(chǎng)為主的直接金融體系，卻能為這些創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供更有效率、更有針對(duì)性的金融支持和服務(wù)。大家留心的話可以看到，近兩年各種重大的經(jīng)濟(jì)金融會(huì)議和相關(guān)政策都把資本市場(chǎng)的發(fā)展提到了一個(gè)非常高的高度。比如說(shuō)在前年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，就明確指出資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要打造規(guī)范、透明、開(kāi)放有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。上個(gè)月召開(kāi)的國(guó)務(wù)院金融委第25次會(huì)議也提到要發(fā)揮資本市場(chǎng)的樞紐作用，不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)，堅(jiān)決打擊各種財(cái)務(wù)造假和欺詐的行為，放松和取消不適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的各種管制，提升市場(chǎng)活躍度?？梢?jiàn)，在目前新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、逆全球化思潮不斷泛起的國(guó)內(nèi)和國(guó)際背景下，資本市場(chǎng)的發(fā)展被提到了一個(gè)非常高的高度。
剛才從宏觀層面回顧了中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去30年取得的巨大成就，但是從中觀或者微觀上來(lái)看，大家對(duì)資本市場(chǎng)還有很多不滿意的地方。比如對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，在資本市場(chǎng)上盈利非常困難，投資很多年不賺錢；對(duì)企業(yè)，特別是很多中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資非常困難；對(duì)黨中央和國(guó)務(wù)院來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的發(fā)展離他們提出的要求還有相當(dāng)大的距離。所以從中觀和微觀的個(gè)體感受上來(lái)講，資本市場(chǎng)還有許多顯著不足，我們總結(jié)成四大問(wèn)題。
第一個(gè)問(wèn)題是市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的包容性不夠。原有的發(fā)行上市條件都是為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)設(shè)置的，比如說(shuō)以前我們要求企業(yè)必須有盈利，要求財(cái)務(wù)前景良好，這樣比較能確定它的投資價(jià)值，所以過(guò)去30年就把一大批新經(jīng)濟(jì)企業(yè)都擋在了我們國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的門外。從最初的門戶，到后來(lái)的游戲、社交、電商、搜索、視頻，再到現(xiàn)在年輕人喜歡玩的二次元文化等等這些創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，全部被擋在了中國(guó)資本市場(chǎng)門外，使得他們不得不遠(yuǎn)渡重洋到納斯達(dá)克、到香港尋求上市，由此可以看出國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的包容性非常不夠的。
前不久，媒體包括業(yè)內(nèi)都在議論，說(shuō)上證指數(shù)怎么一直是3000點(diǎn)，表現(xiàn)不好。當(dāng)然這個(gè)指數(shù)有它編制上的原因，比如按總市值加權(quán)等，但更大的原因還是它的行業(yè)結(jié)構(gòu)，整個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有能及時(shí)靈敏地反應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。試想一下，如果把阿里、騰訊、京東等將近十萬(wàn)億市值的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)加到現(xiàn)有指數(shù)里的話，整個(gè)指數(shù)的表現(xiàn)肯定會(huì)大大不同。
第二個(gè)主要問(wèn)題是市場(chǎng)的定價(jià)效率相對(duì)較低。大家知道國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是一個(gè)散戶數(shù)量非常巨大、參與度非常廣泛的市場(chǎng)，散戶交易量占到整個(gè)市場(chǎng)交易量的80%以上。作為個(gè)人投資者，專業(yè)知識(shí)、能力、風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，與機(jī)構(gòu)相比相對(duì)不足。我們中國(guó)的傳統(tǒng)文化，也不是講究很精確的邏輯演繹，而是更加注重意會(huì)的思維，所以整個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)性相對(duì)比較強(qiáng)，市場(chǎng)的定價(jià)效率相對(duì)較低。
第三個(gè)大問(wèn)題是市場(chǎng)短期性、非理性的因素較多，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)巨大。我們經(jīng)常說(shuō)牛短熊長(zhǎng)，牛市總是很短暫的，熊市相對(duì)來(lái)說(shuō)比較漫長(zhǎng)，導(dǎo)致投資者盈利比較困難。
第四個(gè)大問(wèn)題是市場(chǎng)誠(chéng)信意識(shí)有待加強(qiáng)。特別是最近一兩年來(lái)，各種重大財(cái)務(wù)造假、欺詐的案例屢有發(fā)生，市場(chǎng)的誠(chéng)信文化、法律基礎(chǔ)、各種制度環(huán)境還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。
這些問(wèn)題深層次的根源，或者說(shuō)癥結(jié)到底在哪里？有人說(shuō)可能是市場(chǎng)化程度不夠，各種規(guī)則、限制全部放開(kāi)，市場(chǎng)自然會(huì)解決這些問(wèn)題。還有人從經(jīng)濟(jì)學(xué)上產(chǎn)權(quán)學(xué)派的觀點(diǎn)來(lái)講，認(rèn)為對(duì)投資者利益保護(hù)不夠，所以市場(chǎng)出現(xiàn)了各種亂相。但實(shí)際上，作為人類歷史上高層級(jí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，并沒(méi)有一個(gè)單一的因素就能決定資本市場(chǎng)的發(fā)展。
關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有非常多經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，按照學(xué)術(shù)界的分析就是培育了一個(gè)有效的市場(chǎng)，再加上有為的政府，這兩者的結(jié)合就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)。以這個(gè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)對(duì)照，中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題，恰恰是因?yàn)闊o(wú)效的市場(chǎng)加上“有為”的政府。首先，資本市場(chǎng)不是很有效。從需求方來(lái)看，投資者結(jié)構(gòu)不合理，整個(gè)市場(chǎng)需求方是很不成熟的；從供給方來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)處在市場(chǎng)的最前線，在法律約束和聲譽(yù)約束下，中介機(jī)構(gòu)理應(yīng)發(fā)揮看門人的作用，但在目前同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)比較嚴(yán)重的情況下，中介機(jī)構(gòu)的看門人機(jī)制還沒(méi)有非常好地發(fā)揮作用，中介的合規(guī)意識(shí)、執(zhí)業(yè)水平，還需要有非常大的提高。從上市企業(yè)的角度來(lái)看，因?yàn)槭袌?chǎng)非理性的定價(jià)估值，導(dǎo)致上市公司大股東的行為也會(huì)發(fā)生異化。比如說(shuō)一個(gè)正常企業(yè)的估值可能是20倍，但是市場(chǎng)非理性的定價(jià)有時(shí)達(dá)到200倍的水平，在這種情況下，大股東的行為很容易就發(fā)生異化。需求方的不成熟，加上供應(yīng)方激勵(lì)和約束機(jī)制不平衡，使得整個(gè)市場(chǎng)效率有待提高。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)等政府部門是最大的制度供應(yīng)方，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)在多目標(biāo)的政策抉擇下，往往是過(guò)度“有為”，顧此失彼，經(jīng)常是忙著扮演救火隊(duì)員的角色。由此可見(jiàn)，我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，有效的市場(chǎng)加有為的政府，在資本市場(chǎng)上沒(méi)有很好地體現(xiàn)出來(lái)，所以才帶來(lái)了我們前面講的這些問(wèn)題。
在這種情況下，中國(guó)資本市場(chǎng)的改革之路到底怎么走？我們經(jīng)常說(shuō)走市場(chǎng)化改革之路，慢慢地靠市場(chǎng)自發(fā)的力量，最后可能會(huì)發(fā)展到比較成熟的地步。但是在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，整個(gè)社會(huì)、媒體對(duì)改革進(jìn)程中出現(xiàn)問(wèn)題的包容性和忍耐性都是有一定限度的，期間市場(chǎng)可能出現(xiàn)的動(dòng)蕩、投資者利益的博弈等都會(huì)引發(fā)許多問(wèn)題，所以這種休克式的、完全市場(chǎng)化的改革路徑是不合適的。在這樣一種情況下，我們選擇了一條漸進(jìn)式的改革路徑，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革經(jīng)驗(yàn)中所謂的增量改革：新設(shè)增量市場(chǎng)，通過(guò)增量市場(chǎng)的改革來(lái)推動(dòng)存量市場(chǎng)的改革。
科創(chuàng)板的設(shè)立和制度創(chuàng)新就采用了增量改革的思路，它擔(dān)負(fù)著兩大使命：一是解決資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)包容支持不足的問(wèn)題，引導(dǎo)資源、資金向國(guó)家重點(diǎn)支持的行業(yè)和重點(diǎn)領(lǐng)域集聚，為他們提供更有針對(duì)性、更有效的金融支持和服務(wù)；二是完善整個(gè)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，科創(chuàng)板是一塊改革的試驗(yàn)田，結(jié)合國(guó)際最佳的實(shí)踐和中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)O(shè)計(jì)了從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管包括退市等一系列的制度體系，在科創(chuàng)板市場(chǎng)先行先試，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后再移植到存量市場(chǎng)上。大家也可以看到，在科創(chuàng)板將近推出一周年的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革也已經(jīng)正式開(kāi)展。
關(guān)于注冊(cè)制改革，社會(huì)各界和業(yè)內(nèi)有諸多議論，我們也接到了各種各樣的反饋和建議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，上交所科創(chuàng)板既然實(shí)行注冊(cè)制了，就應(yīng)該審得松、審得快、審得少。還有觀點(diǎn)認(rèn)為既然是實(shí)行注冊(cè)制，企業(yè)簡(jiǎn)單注冊(cè)一下就可以了?？梢?jiàn)，整個(gè)社會(huì)對(duì)到底需要什么樣的注冊(cè)制分歧還是比較大。我想注冊(cè)制和核準(zhǔn)制或者以前的審批制相比的話，最大的、本質(zhì)上的區(qū)別就是對(duì)企業(yè)發(fā)行股票權(quán)利觀念的轉(zhuǎn)變。在傳統(tǒng)核準(zhǔn)制，或者審批制的情況下，股票發(fā)行是一項(xiàng)行政許可權(quán)，企業(yè)一定要通過(guò)行政主管機(jī)構(gòu)的審批才可以發(fā)行股票，而在注冊(cè)制的法律理念下，企業(yè)發(fā)行股票是天然就應(yīng)該享有的權(quán)利，只不過(guò)由于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱性特別大，同時(shí)又涉及到公眾投資者的利益，所以注冊(cè)制下企業(yè)要公開(kāi)發(fā)行的話，還需要行政機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)信息披露進(jìn)行一個(gè)審核，只要真實(shí)準(zhǔn)確完整地披露了相關(guān)信息，主管機(jī)構(gòu)就不能對(duì)盈利前景、財(cái)務(wù)狀況這些因素進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，從而否決發(fā)行上市申請(qǐng)。
基于這種理念，今年3月1日實(shí)行的新《證券法》，就對(duì)股票發(fā)行的條件做了相應(yīng)的修訂。原有的《證券法》中股票發(fā)行條件第二條，要求公司具有持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好。顯然，對(duì)企業(yè)的發(fā)行上市申請(qǐng)，什么叫具有持續(xù)的盈利能力？什么叫財(cái)務(wù)狀況良好？那就需要審核人員進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的判斷。今年實(shí)行的新《證券法》，對(duì)這一條件進(jìn)行了簡(jiǎn)化，修訂為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，這意味著行政主管機(jī)構(gòu)不需要對(duì)發(fā)行企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的判斷，不盈利的企業(yè)也可以進(jìn)行發(fā)行上市，從而大大增加了市場(chǎng)的包容性。同時(shí)，新《證券法》將“三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為”這一發(fā)行條件修訂為“最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具了無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告”，這是一個(gè)非常明確、非常透明化、也是具有很強(qiáng)操作性的表述。可以說(shuō)，注冊(cè)制最大的實(shí)質(zhì)改變就是在法律上對(duì)于企業(yè)發(fā)行股票權(quán)利觀念的轉(zhuǎn)變。
注冊(cè)制在發(fā)行審核的理念上也有非常大的改變。我們?cè)趯徍似髽I(yè)發(fā)行上市申請(qǐng)時(shí)可能面臨著兩種情況，一種情況是好的企業(yè)被你拒絕在門外了，另一種情況是差的企業(yè)被放進(jìn)了市場(chǎng)。注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，在這兩類問(wèn)題上有不同的側(cè)重，核準(zhǔn)制的理念是“寧愿錯(cuò)殺一千，也不放過(guò)一個(gè)”，寧愿把各種各樣的企業(yè)拒之門外，也不能把壞的企業(yè)放到里面來(lái)；注冊(cè)制則剛好相反，寧愿冒著把一些差的企業(yè)放進(jìn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也一定不能錯(cuò)過(guò)好的企業(yè)，這也就是注冊(cè)制發(fā)行審核中最重要的理念，這是一個(gè)大浪淘沙的過(guò)程，把好的企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制充分地篩選出來(lái)。
美國(guó)學(xué)術(shù)界做過(guò)一個(gè)研究，他們統(tǒng)計(jì)了從1926年到2015年將近90年內(nèi)，在整個(gè)美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行上市的將近26000家企業(yè)，發(fā)現(xiàn)僅有約10000家創(chuàng)造了正的價(jià)值，占比40%，其余15000余家都?xì)缌藘r(jià)值、占比60%。與之不同，自1990年起在A股市場(chǎng)上市交易的3735家公司中，有2993家公司是創(chuàng)造價(jià)值的、占比80%，僅742家公司是毀滅價(jià)值的、占比約20%。此外，美國(guó)股市不到300家企業(yè)（占比1%左右）創(chuàng)造了全部的價(jià)值，而中國(guó)股市前19%的公司創(chuàng)造了整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值，集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美股市場(chǎng)。中美市場(chǎng)在發(fā)審制度方面的差異，是形成這一結(jié)果的重要原因。A股市場(chǎng)嚴(yán)格的發(fā)審制度將大多數(shù)質(zhì)地堪憂的上市公司攔在了資本市場(chǎng)之外，但另一方面也過(guò)拒絕了許多可能成就偉大的公司。
那么，國(guó)內(nèi)股市的注冊(cè)制是否能采用美國(guó)的方式一步到位呢？比如說(shuō)美國(guó)基本沒(méi)有設(shè)置發(fā)行條件。實(shí)際上，我們認(rèn)為高度市場(chǎng)化的注冊(cè)制需要一系列的配套制度體系來(lái)予以支持，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)就是一系列配套制度的集合，一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度必然需要另一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度來(lái)支持，注冊(cè)制也是如此。完全市場(chǎng)化的注冊(cè)制需要一些配套和支持條件，比如說(shuō)歸位盡職的中介機(jī)構(gòu)、規(guī)范成熟的機(jī)構(gòu)投資者、暢通便利的退市渠道，最后還有要有一糾到底的訴訟機(jī)制和行政執(zhí)法力度，這些條件暫時(shí)還沒(méi)有完全具備。
比如說(shuō)歸位盡職的中介機(jī)構(gòu)，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)處在市場(chǎng)一線，如投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相對(duì)更為熟悉發(fā)行企業(yè)，那么就需要他們更好地發(fā)揮看門人的作用。但就目前情況來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)的法規(guī)意識(shí)和執(zhí)業(yè)水平還有很大的提高空間，這個(gè)配套條件可能還沒(méi)有完全成熟。另外，目前整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者力量也還相對(duì)薄弱，在市場(chǎng)中的定價(jià)引領(lǐng)作用、風(fēng)險(xiǎn)管理功能尚沒(méi)有得到充分發(fā)揮，機(jī)構(gòu)投資者采取的股東積極主義舉措也相對(duì)較少。第三點(diǎn)是暢通便利的退市渠道，大家以往議論也比較多，中國(guó)股市只進(jìn)不出，沒(méi)有充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能，但最近退市機(jī)制做了非常大的改革，這一方面我們正在慢慢向成熟市場(chǎng)的實(shí)踐靠攏。
所以在現(xiàn)在這個(gè)情況下，還是不能采取一步到位的高度市場(chǎng)化的注冊(cè)制，而是需要一個(gè)漸進(jìn)化的路徑。在這個(gè)漸進(jìn)化的路徑之上，目前需要實(shí)現(xiàn)以下幾個(gè)目標(biāo)：一是發(fā)行市場(chǎng)化，股票的發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行節(jié)奏都由市場(chǎng)來(lái)決定；二是建立、引導(dǎo)、規(guī)范與科創(chuàng)板整個(gè)生態(tài)體系相配套的規(guī)則、制度、指引，這是漸進(jìn)化改革的重要內(nèi)容；三是在發(fā)行審核的理念上要革新，目前我們的發(fā)行審核工作主要是要確保上市公司信息披露的真實(shí)性，但與此同時(shí)是不是還要把好公司質(zhì)量關(guān)，盡量確保上市公司的投資價(jià)值呢？完全市場(chǎng)化的注冊(cè)制是不管質(zhì)量關(guān)的，上市公司質(zhì)量關(guān)、入口關(guān)是完全交給市場(chǎng)，交給中介機(jī)構(gòu)來(lái)把關(guān)。但在漸進(jìn)化的路徑當(dāng)中，我們現(xiàn)在還處于這兩個(gè)理念中間過(guò)度的階段，發(fā)行審核還是要兼顧這兩個(gè)目標(biāo)。
具體而言，當(dāng)前階段發(fā)行審核的重點(diǎn)工作包括三個(gè)方面，可以概括成：一個(gè) “強(qiáng)”，一個(gè) “弱”，一個(gè) “嚴(yán)”。
第一個(gè)“強(qiáng)”，就是要強(qiáng)化對(duì)信息披露的審核。注冊(cè)制不是審得松了，或者不審了，注冊(cè)制對(duì)信息披露仍然是要嚴(yán)格審核的。就拿現(xiàn)在最熱門的特斯拉來(lái)講，2010年1月份在美國(guó)遞交上市申請(qǐng)的時(shí)候，美國(guó)證監(jiān)會(huì)前后共進(jìn)行了八輪審核問(wèn)詢和反饋，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)披露、管理層討論分析等內(nèi)容在整個(gè)招股說(shuō)明書(shū)占到了將近一半的篇幅。強(qiáng)化信息披露，就是要強(qiáng)化審核對(duì)投資者判斷公司投資價(jià)值有用的信息，而不是說(shuō)審得松，甚至干脆就不審了。
第二個(gè)“弱”，就是要弱化對(duì)公司質(zhì)量的判斷。注冊(cè)制核心就是要把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，對(duì)公司的質(zhì)量、投資價(jià)值、發(fā)展前景，我們要盡量弱化對(duì)它的實(shí)質(zhì)性判斷，盡量慢慢交給市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行篩選。
第三個(gè)“嚴(yán)”，是要嚴(yán)格對(duì)財(cái)務(wù)的核查和違規(guī)處罰。要把財(cái)務(wù)的現(xiàn)場(chǎng)核查跟發(fā)行審核結(jié)合起來(lái)，目前整個(gè)社會(huì)的誠(chéng)信環(huán)境、誠(chéng)信意識(shí)還有待提高，所以發(fā)行審核過(guò)程當(dāng)中，經(jīng)常需要對(duì)信息披露有重大瑕疵的企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)核查，現(xiàn)場(chǎng)核查的目的就是識(shí)別信息披露中是不是有重大的遺漏，有誤導(dǎo)性的陳述，甚至有虛假的記載，一旦發(fā)現(xiàn)就妖對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行嚴(yán)肅處罰。
科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制到現(xiàn)在正好有一年的時(shí)間，從運(yùn)行情況來(lái)看基本上符合預(yù)期，取得了非常好的市場(chǎng)成效。一些標(biāo)桿性的、引領(lǐng)性的企業(yè)，相繼在科創(chuàng)板發(fā)行上市，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)初步形成。最近，科創(chuàng)版相關(guān)的改革亮點(diǎn)不斷出現(xiàn)，可以概括這樣幾個(gè)點(diǎn)。
一是在發(fā)行審核運(yùn)行近一年的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上推出“發(fā)行審核2.0”，其中的重點(diǎn)稱為“一個(gè)不變”和“四個(gè)變化”： “一個(gè)不變”就是以信息披露為核心不變；“四個(gè)變化”是在發(fā)行審核的時(shí)候要更精準(zhǔn)、更高效、更務(wù)實(shí)、更協(xié)同，要對(duì)判斷企業(yè)投資價(jià)值有用的信息進(jìn)行審核，而不是搞題海戰(zhàn)術(shù)，也不是搞免責(zé)問(wèn)詢，給企業(yè)增加不必要的信息披露成本。同時(shí)，要優(yōu)化審核流程，提高審核效率，放寬各種隱性上市門檻，從而為企業(yè)的發(fā)行上市提供更加高效的服務(wù)。
二是在具體的企業(yè)類型上，科創(chuàng)板已經(jīng)有了優(yōu)刻得首家雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)，還有首家紅籌回歸企業(yè)——華潤(rùn)微電子，中芯國(guó)際也即將上會(huì)；首家發(fā)行CDR的企業(yè)九號(hào)機(jī)器人也正式提交了申請(qǐng)；科創(chuàng)板首單發(fā)行股份收購(gòu)重大項(xiàng)目的資產(chǎn)重組也已經(jīng)通過(guò)，這一案例的特點(diǎn)是不經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)重組委的審核，而是在通過(guò)交易所審核之后，到證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序，這樣大大簡(jiǎn)化了資產(chǎn)重組審核流程，縮短工作周期，使企業(yè)能夠更好地整合相關(guān)資源，做大做強(qiáng)。
必須認(rèn)識(shí)到，資本市場(chǎng)改革是一項(xiàng)復(fù)雜的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度改革，不是某一項(xiàng)單獨(dú)的改革就可以見(jiàn)到成效的，而是具有整體性的特征。在需求方的培育方面，需要抓緊吸引各類機(jī)構(gòu)投資者入市，形成一個(gè)多元化、多層次、相互競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，增加市場(chǎng)深度和廣度。在供應(yīng)方方面，需要著重建立激勵(lì)約束相平衡的機(jī)制。比如科創(chuàng)板的券商跟投制度，就能使得券商在篩選、定價(jià)、輔導(dǎo)企業(yè)上市過(guò)程當(dāng)中，能實(shí)現(xiàn)激勵(lì)和約束相一致。在制度層面，需要真正落實(shí)發(fā)行上市注冊(cè)制，嚴(yán)格退市制度，大力推動(dòng)交易投資、產(chǎn)品創(chuàng)新，加大投資人保護(hù)力度。通過(guò)這些改革，就能更好地把整個(gè)市場(chǎng)的有效運(yùn)行和跟監(jiān)管制度的積極有為結(jié)合起來(lái)，更好地推動(dòng)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。
站在中國(guó)資本市場(chǎng)30年發(fā)展這一歷史關(guān)鍵點(diǎn)上，以科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革為突破口，中國(guó)資本市場(chǎng)的整體性改革已經(jīng)邁入新階段，也必將創(chuàng)造新的成就。
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