以下為曹遠(yuǎn)征先生在【界面·財(cái)聯(lián)社財(cái)經(jīng)年會(huì)】演講實(shí)錄（未經(jīng)本人審閱）：

謝謝！非常高興能來(lái)到【界面·財(cái)聯(lián)社財(cái)經(jīng)年會(huì)】。今天我主要從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看看，明年市場(chǎng)機(jī)會(huì)在什么地方，問(wèn)題發(fā)生在什么地方。討論兩個(gè)問(wèn)題：第一，全球市場(chǎng)；第二，中國(guó)市場(chǎng)。

一、全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)形勢(shì)

2019年全球經(jīng)濟(jì)處于分化之中，并在分化中呈下行趨勢(shì)。剛剛姚洋教授也提到2017年的情況不錯(cuò)，2017年全球來(lái)看確實(shí)情況不錯(cuò)，那一年全球75%的國(guó)家都出現(xiàn)了增長(zhǎng)。但從那以后世界經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始分化，而且愈演愈烈。這個(gè)分化不僅是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間的分化，而且各個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部也有分化。發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部有分化、發(fā)展中國(guó)家內(nèi)部也有分化。

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，除美國(guó)還維持較好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)以外，其他經(jīng)濟(jì)體都在放緩。今年歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近于0，日本增速接近1%以下。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中，曾經(jīng)一度被認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)最好的印度，現(xiàn)在也大幅放緩。2019年幾乎是金融危機(jī)以后全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最低水平水平。明年是否延續(xù)這個(gè)態(tài)勢(shì)？現(xiàn)在有不小的爭(zhēng)論。從經(jīng)濟(jì)上來(lái)看可能會(huì)延續(xù)下行，但也有各種措施，避免下行幅度的加速。

市場(chǎng)在擔(dān)心什么？看過(guò)去三年間經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)預(yù)測(cè)，會(huì)發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)都在下行。很重要的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)就是美國(guó)國(guó)債收益曲線的倒掛，通常來(lái)說(shuō)，這個(gè)倒掛從歷史上看，大概率預(yù)示著未來(lái)12個(gè)月會(huì)有衰退跡象，因此全球市場(chǎng)極度的恐慌。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在除了就業(yè)指標(biāo)比較好以外，其他指標(biāo)也出現(xiàn)疲態(tài)。我們認(rèn)為這也是構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)降息的重要原因。大家都擔(dān)心今后會(huì)不會(huì)下行風(fēng)險(xiǎn)更加劇烈，擔(dān)心衰退會(huì)不會(huì)導(dǎo)致新的金融危機(jī)。

剛剛姚洋教授特別講了杠桿的問(wèn)題，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)是不同的。經(jīng)濟(jì)危機(jī)是產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，是生產(chǎn)擴(kuò)張趕不上市場(chǎng)擴(kuò)張的危機(jī)。而金融危機(jī)是去杠桿的危機(jī)、是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的危機(jī)。

金融危機(jī)以后整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率在下降，這是去杠桿。但去杠桿太快可能會(huì)導(dǎo)致很大的衰退，比如2008年的金融危機(jī)。為了避免去杠桿過(guò)分激烈，全球央行資產(chǎn)負(fù)債表都持續(xù)擴(kuò)張，來(lái)頂住經(jīng)濟(jì)部門的去杠桿。這時(shí)全球債務(wù)水平都有大幅提高，債務(wù)占GDP比重大幅提高。在這個(gè)過(guò)程中間，中國(guó)還不是最高的，最高的是日本，差不多370%。

目前人們擔(dān)心假如經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)下行，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致去杠桿的態(tài)勢(shì)再次出現(xiàn)？換言之，會(huì)再次爆發(fā)金融危機(jī)嗎？這是市場(chǎng)上非常擔(dān)憂的一件事情。因此，全球貨幣政策開(kāi)始普遍寬松化。

這張表列示了全球主要央行的政策性利率，你會(huì)發(fā)現(xiàn)不管衰退有沒(méi)有發(fā)生，為了預(yù)防衰退或者避免衰退更快的情況出現(xiàn)，很多國(guó)家都出臺(tái)了預(yù)防性措施。美國(guó)的利率下行或減息就是預(yù)防性措施，這也是特朗普政府跟美聯(lián)儲(chǔ)之間的爭(zhēng)議。

我們注意到除發(fā)達(dá)國(guó)家以外，為數(shù)不少的發(fā)展中國(guó)家也跟隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行實(shí)時(shí)降息。這張圖上，可以看到歐元區(qū)已經(jīng)到負(fù)利率。很多國(guó)家的利率水平維持在2以下。

下一個(gè)問(wèn)題就產(chǎn)生了，假如明年經(jīng)濟(jì)不好，還需要搶救經(jīng)濟(jì)嗎？假如明年會(huì)出現(xiàn)很大的金融風(fēng)險(xiǎn)，需要加杠桿，貨幣政策還能寬松嗎？這在全球都是一個(gè)重要的政策爭(zhēng)論。傳統(tǒng)的貨幣政策是反通貨膨脹的政策，跟通貨膨脹掛鉤，核心要點(diǎn)是政策利率一定要高于通貨膨脹率，才能保持實(shí)際利率為正，并隨著通貨膨脹的變動(dòng)而變動(dòng)。

2008年危機(jī)發(fā)生以后，全球多數(shù)國(guó)家通貨膨脹處在低位，而且有通縮出現(xiàn)，導(dǎo)致政策利率和市場(chǎng)利率始終在低位。于是我們看到了全球貨幣政策分三個(gè)狀態(tài)：

第一個(gè)，正常狀態(tài)，也就是通貨膨脹率顯著為正，名義政策利率處于高位，實(shí)際利率基本為正。這還是一個(gè)傳統(tǒng)狀態(tài)，意味著貨幣政策還有實(shí)施空間。中國(guó)是這個(gè)狀態(tài)，中國(guó)央行行長(zhǎng)易綱的文章也特別強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。

第二個(gè)，非正常狀態(tài)。也就是說(shuō)，通貨膨脹率雖為正但比較低，名義政策利率處在低位，預(yù)示著貨幣政策未來(lái)的操作空間非常有限，美國(guó)處于這種狀態(tài)。

第三個(gè)，極端狀態(tài)。通貨膨脹率極低，名義政策利率極低甚至為負(fù)，預(yù)示著傳統(tǒng)貨幣政策幾乎沒(méi)有空間，歐元區(qū)已經(jīng)進(jìn)入這種狀態(tài)。

負(fù)利率在金融上是很不理想的。因?yàn)槿魏卫什豢赡転樨?fù)，怎么形成負(fù)利率呢？也就是說(shuō)，你到銀行存款要倒收利息。為什么倒收利息？不是說(shuō)要利息，而是說(shuō)“現(xiàn)金保管費(fèi)”。希望通過(guò)這種辦法促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)。相反如果你要貸款，特別是一些用于投資的項(xiàng)目。銀行認(rèn)為這是可以補(bǔ)貼的，就構(gòu)成了利率為零下的補(bǔ)貼，那就是負(fù)利率。

現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家大多處于正常狀態(tài)，而美國(guó)、日本已經(jīng)屬于非正常狀態(tài)，歐元區(qū)已經(jīng)進(jìn)入極端狀態(tài)。這意味著傳統(tǒng)貨幣的有效性大幅減少，未來(lái)出現(xiàn)衰退或者出現(xiàn)金融危機(jī)應(yīng)該怎么辦？現(xiàn)在全球有一個(gè)新的說(shuō)法，財(cái)政政策貨幣化。通俗地理解就是發(fā)貨幣、買國(guó)債。

過(guò)去10年間，這個(gè)政策已經(jīng)在實(shí)施，就是大家看到的量化寬松貨幣政策。量化寬松貨幣政策除了降息以外，很重要的特征是用央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)支持財(cái)政、來(lái)支持國(guó)債的開(kāi)支。這個(gè)理論的核心要點(diǎn)是如果不出現(xiàn)通貨膨脹，貨幣可以無(wú)限發(fā)行。

通過(guò)貨幣無(wú)限發(fā)行，購(gòu)買國(guó)債支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種理論叫“現(xiàn)代金融理論（MMT）”，代表了未來(lái)宏觀政策的方向，就是財(cái)政政策貨幣化。去年社會(huì)各界討論財(cái)政跟中央銀行之間的配合問(wèn)題，實(shí)際也暗含了這樣一個(gè)爭(zhēng)議，中央銀行如何支持財(cái)政？

從明年的情況來(lái)看，地緣政治沖突與全球貿(mào)易摩擦，也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。2009年危機(jī)以后是貿(mào)易增速最低的一年。大家知道全球化和去全球化有一個(gè)明顯的區(qū)別在哪？在全球化的年代、也就是2008年危機(jī)以前，經(jīng)濟(jì)增速比較快，貿(mào)易增速快在1倍以上。2009年危機(jī)以后，經(jīng)濟(jì)增速變低，貿(mào)易增速更低，帶來(lái)了大宗商品的波動(dòng)，加大了全球經(jīng)濟(jì)與金融的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是雪上加霜。因此我們認(rèn)為未來(lái)發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)概率在大幅提高。在過(guò)去的幾年當(dāng)中大家已經(jīng)看到了，比如說(shuō)，去年土耳其貨幣匯率的大幅貶值。

從長(zhǎng)期來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)可能會(huì)長(zhǎng)期下行，下行的原因就是全要素生產(chǎn)率在持續(xù)下降。上面這張圖給大家列示了，OECD國(guó)家中，美國(guó)、歐元區(qū)和日本勞動(dòng)生產(chǎn)率增速都在下降。而明年、后年是新興市場(chǎng)的債權(quán)到期高峰年。如果經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下行、資金流動(dòng)有了變化，很可能發(fā)展中國(guó)家會(huì)出現(xiàn)類似20年前的亞洲金融危機(jī)。所以說(shuō)，明年需要警惕發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)會(huì)是什么樣？我認(rèn)為會(huì)是一個(gè)博弈，支撐因素存在，但潛在風(fēng)險(xiǎn)也在。從明年來(lái)看這幾個(gè)因素在發(fā)生變化：第一個(gè)，5G等技術(shù)的商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化。第二個(gè)，剛剛說(shuō)的短期財(cái)稅刺激。第三個(gè)，低利率環(huán)境。是不是會(huì)維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和消費(fèi)者正常狀態(tài)？

但是潛在風(fēng)險(xiǎn)也很明顯。一個(gè)是美國(guó)大選，大選中間特朗普本人又面臨著很大的危機(jī)，彈劾和不彈劾變成一個(gè)問(wèn)題。同時(shí)我們看到美國(guó)的貨幣政策與財(cái)政空間也相對(duì)狹窄，再加上貿(mào)易摩擦構(gòu)成了短期內(nèi)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

支撐因素、潛在風(fēng)險(xiǎn)在相互博弈與競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)成了明年的復(fù)雜局面。如果支撐因素大于潛在風(fēng)險(xiǎn)，特別是財(cái)政刺激政策會(huì)在明年開(kāi)始出現(xiàn)，那么會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)。如果潛在風(fēng)險(xiǎn)大于這種因素，它會(huì)下行。

正是在這種情況下，會(huì)看到市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇上升，黃金價(jià)格飆升。為什么市場(chǎng)會(huì)買黃金，為了避險(xiǎn)。從今天五月份開(kāi)始黃金價(jià)格開(kāi)始飆升，現(xiàn)在在1500美元左右。市場(chǎng)買黃金避險(xiǎn)是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會(huì)有下行風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)霈F(xiàn)危機(jī)，所以才會(huì)飆升。注意一下，黃金在十年前2008年后價(jià)值達(dá)到最高1900美元，但危機(jī)以后迅速下降，因?yàn)樗鼪](méi)有流動(dòng)性。黃金價(jià)格再次上升意味著市場(chǎng)極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)。

從市場(chǎng)操作來(lái)看，在保護(hù)主義政策下，各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)性日益變差，于是國(guó)際資本尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)成了主流，人民幣資產(chǎn)成為關(guān)注的重點(diǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)不太好的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管不樂(lè)觀，但相行之下好像不是最壞的。

人民幣資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)有吸引力，最重要的是中美利差保持一定差距，目前是300BP左右。這預(yù)示著中國(guó)的國(guó)際收支資本項(xiàng)目金融科目出現(xiàn)凈流入態(tài)勢(shì)，也構(gòu)成了人民幣的升值壓力。全球都在尋求人民幣資產(chǎn)，因?yàn)槿嗣駧刨Y產(chǎn)成了避險(xiǎn)選擇的重要資產(chǎn)。

我們看到這張圖是中美利差變化和資本項(xiàng)目的流動(dòng)情況，請(qǐng)大家注意，即使大家認(rèn)為2018年的情況很差，那年中國(guó)資本項(xiàng)目流入的資金1000億美元，今年幅度有所下降，但到三季度為止還有400多億的美元凈流入。

從市場(chǎng)上來(lái)看，是不是中國(guó)跟外國(guó)市場(chǎng)對(duì)人民幣的看法正好相反？國(guó)外在看好中國(guó)資產(chǎn)，特別是固定收益上表現(xiàn)非常明顯。

資本的凈流入、凈流出，希望成為大家研究市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)橹袊?guó)是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體。特別是在貿(mào)易順差持續(xù)縮減的情況下，一定靠資本項(xiàng)目的順差來(lái)平衡國(guó)際收支。我們知道在資本項(xiàng)目，外商投資小于中國(guó)對(duì)外投資。因此在資本項(xiàng)目的這一科目之間是逆差的，一定要靠間接投資予以彌補(bǔ)。因?yàn)橹苯油顿Y是逆差的，所以流入資本就成了一個(gè)選擇，構(gòu)成了明年金融開(kāi)放很重要的原則。

歷史上來(lái)看，高度關(guān)注金融科目的資本流動(dòng)，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)、對(duì)中國(guó)匯率有重大影響。如果當(dāng)前態(tài)勢(shì)繼續(xù)保持，預(yù)計(jì)明年人民幣的升值壓力繼續(xù)變大。這也構(gòu)成了人民幣成為全球避險(xiǎn)的資產(chǎn)，人民幣成為全球市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)形勢(shì)

關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與宏觀政策的變化。我們是這么看的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，在2010年以后告別兩位數(shù)增長(zhǎng)。這種結(jié)構(gòu)性的變化，是符合規(guī)律的。今年前三季度6.2%，預(yù)計(jì)明年不加干預(yù)會(huì)破6%，而且明年會(huì)出現(xiàn)前低后平的態(tài)勢(shì)。在一二季度可能會(huì)是洼地，三四季度以后稍微上揚(yáng)轉(zhuǎn)平。

為什么有這種看法？剛剛姚洋教授特別提到2017年的狀況。2016年到2017年，經(jīng)濟(jì)上了臺(tái)階開(kāi)始回頭，在2018年這一段時(shí)間中間，始終在略高于2016、2015、2014的速度上增長(zhǎng)，市場(chǎng)是比較樂(lè)觀的。

為什么樂(lè)觀呢？是因?yàn)榭吹皆谌蚧€(wěn)定的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)能力。這時(shí)候的政策邏輯就是剛剛姚洋所說(shuō)的，我們發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)是這么構(gòu)成的。如下：

第一，去產(chǎn)能。去產(chǎn)能表現(xiàn)為PPI上升，銷售收入增長(zhǎng)，表現(xiàn)為企業(yè)盈利狀況變好。由于盈利狀態(tài)變好，微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)定使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，所以就不太需要大水漫灌的政策。與此同時(shí)，PPI轉(zhuǎn)正，銷售收入增長(zhǎng)、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好，高杠桿情況下現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好意味著杠桿可以穩(wěn)住。

第二，企業(yè)利潤(rùn)上升意味著杠桿率會(huì)下降。正是在這樣的基礎(chǔ)上推出政策，通過(guò)加強(qiáng)金融監(jiān)管來(lái)去影子銀行、去杠桿。但所有的正確要與時(shí)間條件變化為依據(jù)。2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新的不確定性，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的要求開(kāi)始迫切，也構(gòu)成了大家現(xiàn)在看的“六穩(wěn)”，而且明年也要求繼續(xù)堅(jiān)持“六穩(wěn)”。這是今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出來(lái)的，成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)。

特別是討論金融問(wèn)題，穩(wěn)金融被高度關(guān)注。為什么要穩(wěn)金融？中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期形成出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，在企業(yè)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)而高負(fù)債情況下，出口收入是內(nèi)部現(xiàn)金流，這個(gè)現(xiàn)金流可以用來(lái)付息。當(dāng)出口下降，出現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，杠桿就維持不住。與此同時(shí)，在股權(quán)質(zhì)押情況下，當(dāng)股價(jià)下跌，資產(chǎn)價(jià)格下跌，質(zhì)押物不足，銀行追加質(zhì)押。如果你質(zhì)押追加不上去，銀行就要變賣資產(chǎn)，然后形成螺旋性下跌，這就是我們說(shuō)的踩踏事件。

所有的情況加在一塊，就有可能出現(xiàn)杠桿的快速衰退。而我們剛剛說(shuō)了，杠桿的快速衰退就是金融危機(jī)。以此分析看到2018年的問(wèn)題，盡管有融資難、融資貴，但是我們認(rèn)為2018年的融資難、融資貴，已經(jīng)跟此前的融資難、融資貴發(fā)生了很大的改變。

2018年前的融資難、融資貴，還有發(fā)展的機(jī)會(huì)、賺錢的機(jī)會(huì)，只不過(guò)借錢變得貴了，借錢變得難了，是發(fā)展性的融資難。2018年以后的融資難、融資貴則變成生存性的問(wèn)題。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足以付息，必須外部有現(xiàn)金流使他能夠借到付息，維持住杠桿。如果外部借不到錢，那么他的倒閉立馬就在眼前。

所以為什么要支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)？很簡(jiǎn)單。2018年的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出“求包養(yǎng)”，從金融上來(lái)看“求包養(yǎng)”很重要的現(xiàn)象是誰(shuí)能把我的銀行貸款還了，誰(shuí)能把工人工資發(fā)了，這個(gè)企業(yè)我不要了，這就是去杠桿的表現(xiàn)。邏輯結(jié)論就是，當(dāng)整個(gè)社會(huì)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，杠桿普遍降，中央銀行有責(zé)任大幅度補(bǔ)充外部現(xiàn)金流，這是穩(wěn)金融的責(zé)任。

所以從2018年4季度開(kāi)始，特別是在2019年一季度表現(xiàn)的非常之明顯，所謂的“貨幣放水”是在這個(gè)條件下出現(xiàn)的，是向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。所以我們認(rèn)為這并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，只是意味著宏觀審慎管理的要求在提高。

我做個(gè)簡(jiǎn)單的解釋。2018年中國(guó)央行的宏觀調(diào)控政策發(fā)生很大的變化，由過(guò)去的單純貨幣政策轉(zhuǎn)向雙支柱“貨幣政策+宏觀審慎管理”。大家知道貨幣政策是管理總需求的，應(yīng)對(duì)金融周期的；而宏觀審慎管理是控制杠桿率的，控制杠桿的變動(dòng)。

宏觀審慎管理要求是逆周期調(diào)節(jié)，是逆經(jīng)濟(jì)周期的，在收縮的時(shí)候加杠桿，杠桿快速上漲的時(shí)候去杠桿。今年的央行政策安排特征，更多的是宏觀審慎管理要求，而不是貨幣政策放松的要求。

于是宏觀管理是通過(guò)加杠桿進(jìn)行的。2018年宏觀杠桿率下降2個(gè)百分點(diǎn)，2019年一季度宏觀杠桿率上升5個(gè)百分點(diǎn)，到三季度算了算大概在7.9個(gè)百分點(diǎn)。它表現(xiàn)為廣義信貸和社會(huì)融資規(guī)模存量向上，中央財(cái)經(jīng)赤字增加，地方債加快發(fā)起。實(shí)質(zhì)上，加杠桿已經(jīng)在進(jìn)行當(dāng)中，這是宏觀審慎管理的要求。

這是什么意思？我們發(fā)現(xiàn)是流動(dòng)性的補(bǔ)充。于是大家看到流動(dòng)性成本短端下降非常之快，但利率在長(zhǎng)端基本沒(méi)有變化，違約率繼續(xù)提高，意味著收益率曲線變陡?，F(xiàn)在的爭(zhēng)議是不是收益率曲線變得平緩一點(diǎn)，還是維持現(xiàn)在的收益率曲線？這是對(duì)貨幣政策放松很重要的爭(zhēng)議。

從我們看來(lái)，2020年內(nèi)需仍有下行壓力。投資，不多說(shuō)了。消費(fèi)，尤其汽車銷量大幅下行，意味著經(jīng)濟(jì)還會(huì)下行。在出口不能增長(zhǎng)的情況下，投資與消費(fèi)也不能增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)下行會(huì)變快，邏輯上需要有比較寬松的政策，但是貨幣政策的放松遇到了約束。因?yàn)樽钪匾氖荂PI上升，CPI上升是豬引起來(lái)的，是供給引來(lái)的問(wèn)題。

貨幣政策收緊并不能使物價(jià)下降，但是貨幣政策放松一定助長(zhǎng)著物價(jià)上升，說(shuō)明貨幣政策放松是有約束的，至少在明年上半年很難放松?？紤]到這次豬是供給側(cè)的問(wèn)題，特別是能繁母豬的下降，改變了豬周期。

也就是說(shuō)，豬肉價(jià)格不是6個(gè)月一個(gè)周期了，很可能會(huì)長(zhǎng)一點(diǎn)。能繁母豬恢復(fù)起來(lái)，然后再生下小豬，小豬再變成成品豬，時(shí)間預(yù)計(jì)長(zhǎng)一點(diǎn)。物價(jià)上漲的態(tài)勢(shì)和較高物價(jià)水平預(yù)計(jì)將維持兩到三年。這種情況下，貨幣政策的放松受到影響，惟有的變化是財(cái)政擴(kuò)張。

財(cái)政擴(kuò)張，預(yù)計(jì)明年的財(cái)政收入壓力較大，擴(kuò)大財(cái)政只有擴(kuò)大赤字，赤字率可能在3%以上，今年2.8%提到3%，這是中央財(cái)政。其實(shí)地方財(cái)政已經(jīng)在擴(kuò)大，請(qǐng)大家注意，現(xiàn)在允許2019年到2022年三年中間，當(dāng)年地方政府的預(yù)算可以在不超過(guò)當(dāng)年新增債務(wù)限額60%以內(nèi)提前使用下一年新增債務(wù)額度，這意味著當(dāng)年的地方政府財(cái)政開(kāi)支可以擴(kuò)大到預(yù)算的160%。今年開(kāi)始發(fā)行2020年的地方專項(xiàng)債，這會(huì)加大基建的投資，以此來(lái)頂住經(jīng)濟(jì)下行、頂住去杠桿。

與此同時(shí)，從財(cái)政政策方面看今年的減稅空間不大，進(jìn)一步減稅的空間不大，但減費(fèi)還有空間。最重要的政策是國(guó)企股權(quán)現(xiàn)在開(kāi)始劃轉(zhuǎn)社保，現(xiàn)在劃了10%，今后會(huì)繼續(xù)加大比例，相應(yīng)的騰出空間可以給企業(yè)減低社保費(fèi)負(fù)擔(dān)。

所以明年政府在基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)加大，反映中國(guó)一個(gè)傳統(tǒng)邏輯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在出口導(dǎo)向情況下，出口是引領(lǐng)投資的，當(dāng)出口好明顯就投資，訂單好明年就增工人、增設(shè)備、增廠房。當(dāng)出口不好，投資自然萎縮。這時(shí)候就要政府投資，當(dāng)?shù)胤秸疀](méi)錢就要中央政府投資。

我們也注意到今年發(fā)改委開(kāi)始公布明年的投資項(xiàng)目，其中鐵公基最大的是開(kāi)工建設(shè)成都到拉薩的鐵路。未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)是什么樣？也跟剛剛看的世界經(jīng)濟(jì)一樣，有博弈，有短期因素、長(zhǎng)期因素。

從長(zhǎng)期因素來(lái)看是這三個(gè)因素，請(qǐng)大家關(guān)注，也是市場(chǎng)上的一個(gè)熱點(diǎn)。第一個(gè)，5G建設(shè)和商用化。第二個(gè)，制造業(yè)升級(jí)，特別是智能制造。第三個(gè)，服務(wù)業(yè)崛起。這是人口老齡化、居民收入提高必然的反映。大家看到這幾年增長(zhǎng)最快的是教育、醫(yī)療、旅游、休閑這些高端服務(wù)業(yè)。

這些都是中國(guó)增長(zhǎng)的希望，但現(xiàn)在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)還比較大，這些增長(zhǎng)點(diǎn)還不足以撐起整個(gè)經(jīng)濟(jì)。未來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要調(diào)控，是為它們創(chuàng)造一個(gè)合適的環(huán)境，使它快快長(zhǎng)大。如果它能長(zhǎng)大變成參天大樹(shù)，中國(guó)的發(fā)展與增長(zhǎng)就可持續(xù)。

怎么長(zhǎng)大？過(guò)去四十年改革開(kāi)放，不僅僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)成為第二大經(jīng)濟(jì)體的故事，更重要的是居民收入提高的故事，而這個(gè)提高主要是城市化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在城市化進(jìn)程之中，因?yàn)槟壳俺鞘谢手挥?0%，其中又有20%的人是半城市化人口——農(nóng)民工。過(guò)去經(jīng)驗(yàn)一直表明，城市化率水平提高也是居民收入提高的過(guò)程。加大城市化率，就能增加供給，也增加消費(fèi)。

很簡(jiǎn)單，我們計(jì)算了一下。農(nóng)民工在城市的收入只有30%消費(fèi)，70%是匯到家里蓋個(gè)漂亮的房子，但蓋個(gè)漂亮的房子在那兒坐著喝西北風(fēng)嗎？沒(méi)辦法，還是得出來(lái)打工，于是漂亮的房子沒(méi)有資產(chǎn)收益，變成閑置。如果農(nóng)民工市民化，他的消費(fèi)、他在城里的收入會(huì)大部分花在城市；如果農(nóng)民工市民化，他的土地收入會(huì)減弱，土地便能集中經(jīng)營(yíng)、集約化經(jīng)營(yíng)。在集約化經(jīng)營(yíng)中，農(nóng)村的資產(chǎn)會(huì)獲得某種收益，而這個(gè)收益轉(zhuǎn)成消費(fèi)支撐他在城里買車、買房。

2018年開(kāi)始，300萬(wàn)人口城市戶籍放開(kāi)，500萬(wàn)人口以下城市重點(diǎn)人口放開(kāi)戶籍，包括北上廣深的一線重點(diǎn)城市積極落實(shí)戶籍積分制度。昨天剛剛國(guó)辦、中辦出臺(tái)了新的政策，繼續(xù)加大力度。我們認(rèn)為這有利于增加中低收入階層收入，也有利于擴(kuò)大城市消費(fèi)。

政策要求2020年完成1億農(nóng)民工市民化。隨著農(nóng)民工市民化，以及進(jìn)一步城市化，農(nóng)民對(duì)土地減少，有利于提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率，也有利于城市增加住宅用地供給。土地法已明確，農(nóng)村集體建設(shè)用地入市，這將增加農(nóng)民的財(cái)產(chǎn)性收入。

說(shuō)句老實(shí)話，我做中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)四十多年了，一直在國(guó)家體制內(nèi)工作。改革開(kāi)放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展最基本的動(dòng)力。什么叫改革開(kāi)放？就是調(diào)動(dòng)積極性。我們看未來(lái)，要促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)也唯有繼續(xù)堅(jiān)持改革開(kāi)放。農(nóng)民工市民化不僅僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，因?yàn)檗r(nóng)民還需要身份，這也是社會(huì)問(wèn)題、文化問(wèn)題、生態(tài)問(wèn)題。

因此必須深化“五位一體”改革，只有深化改革，破除束縛，積極性才能得到煥發(fā)，才能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以維持。明年是“十三五”計(jì)劃收官之年，也是全面建成小康社會(huì)之年，后年要開(kāi)啟“十四五”計(jì)劃。所以我們預(yù)計(jì)“十四五”期間，為了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，改革是重要方向。

以上是我的發(fā)言。謝謝！