1月8日，界面•財聯(lián)社財經(jīng)年會在北京JW萬豪酒店舉行。在主題為《自我革新，周期下的資本市場之辯》圓桌討論中，界面新聞高級記者離漓擔(dān)任主持，新華基金權(quán)益部投資總監(jiān)趙強(qiáng)、投中資本管理合伙人馬峻、摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊、方正和生投資總經(jīng)理李堯琦擔(dān)任討論嘉賓。
上述嘉賓對當(dāng)下最受關(guān)注的周期問題、2019年宏觀經(jīng)濟(jì)、實體經(jīng)濟(jì)走向、流動性、A股走向、科創(chuàng)板、并購機(jī)會、股票質(zhì)押風(fēng)險、民企融資問題、逆勢布局等13個問題進(jìn)行了充分討論。覆蓋了宏觀、一級市場、一級半、二級市場等金融經(jīng)濟(jì)熱點。
在經(jīng)濟(jì)周期中，我們目前處在什么位置？過去一年多遇到的金融、實體經(jīng)濟(jì)的困難，是不是可以歸結(jié)于是處于周期下的原因？
提前兩個季度反映企業(yè)經(jīng)營狀況M1，在2018年12月達(dá)到歷史低位，是否預(yù)示著2019年上半年中國實體經(jīng)濟(jì)、企業(yè)經(jīng)營狀況會到更差的時期？2019年股票質(zhì)押是否仍然是一個隱患？2019年A股市場發(fā)展如何？科創(chuàng)板帶來怎樣的新機(jī)會？對此，嘉賓一一給出精彩回答。
界面記者整理該場討論文字如下：
Part 1. 摩根華鑫章?。?019年經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)
離漓：在這一輪經(jīng)濟(jì)、金融的調(diào)整中，越來越多人成為“康波理論”的追隨者。周金濤先生在2016年就預(yù)測到，2018年、2019年將是低迷期。在經(jīng)濟(jì)周期中，我們目前處在什么位置？過去一年多遇到的金融、實體經(jīng)濟(jì)的困難，是不是可以歸結(jié)于是處于周期下的原因？
章?。何覀儚囊粋€簡單比較框架討論周期問題。也就是我們?nèi)ツ昴甑啄甓日雇锩嫣岬剿^“內(nèi)外三期疊加”。這是怎樣一個框架呢？
可以看到2013年國家提出了中國經(jīng)濟(jì)存在所謂“三期經(jīng)濟(jì)疊加”，經(jīng)濟(jì)換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、刺激經(jīng)濟(jì)的消化期。在2014、2015年并沒有推出結(jié)構(gòu)性改革，2015、2016年出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改革。2016年下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，開始走出2014、2015年的衰退，2016年巴西、俄羅斯這些國家開始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。伴隨發(fā)達(dá)國家全部復(fù)蘇，進(jìn)入了2018進(jìn)入首次全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇。2017年是全球經(jīng)濟(jì)最好的一年，也可以看到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，出現(xiàn)國內(nèi)供給側(cè)改革的高潮期。
國內(nèi)復(fù)蘇有兩個，第一，一旦全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入同步復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個尾聲。第二，同步復(fù)蘇，歷史上一般持續(xù)到兩到三年，2017年開始，可以預(yù)測這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到2019年左右，也就是說可以看到2017年底到2018年政策基調(diào)是繼續(xù)深化供給側(cè)改革，繼續(xù)的金融去杠桿。
去年整個情況發(fā)生了明顯的改變，也就是去年年初開始，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能明顯不及預(yù)期，從年初來看歐元區(qū)的持續(xù)下行。美聯(lián)儲去年連續(xù)四次加息，前三次加息造成全球金融市場大幅波動，美國新興市場貶值和資本外流。
第三，也就是去年可以看到，全球貿(mào)易保守主義和單邊主義傾向上升，這是全球經(jīng)濟(jì)下行之后的話為了自己的增長貿(mào)易保護(hù)主義上升。國內(nèi)三期疊加之上出現(xiàn)外部三期疊加，全球經(jīng)濟(jì)下行周期。第二，全球貨幣政策收緊周期。第三，全球貿(mào)易的動蕩期。這三個期互相有聯(lián)系的。
首先，貨幣政策收緊對于全球經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步造成經(jīng)濟(jì)下行。包括貿(mào)易和保護(hù)主義拖累全球貿(mào)易，拖累全球經(jīng)濟(jì)。近期可以看到的話，大家對于美聯(lián)儲加息預(yù)期可以減弱，過程中這部分壓力會有所釋放，但是我們其實也要提示，也就是說，未來全球貨幣政策的收緊政策還是有很長的路要走。以美國為例的話，美聯(lián)儲經(jīng)過三年的貨幣政策的收緊，加息之后的話，聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)利率2%點幾。也就是說，美國經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入衰退的話，美國增長的空間非常有限的。美聯(lián)儲字長負(fù)債表經(jīng)過一年多的收縮表之后依然維持4萬億美元以上。我們認(rèn)為，未來美國經(jīng)濟(jì)不如預(yù)期差的話，美聯(lián)儲依然有繼續(xù)加息，繼續(xù)縮短的動力。
另外可以看到歐洲和日本處于Q1的空間，所以說，未來貨幣政策收緊是依然長期的問題。可以看到貿(mào)易保護(hù)主義，不光是美國，全球出現(xiàn)這種傾向，對于全球經(jīng)濟(jì)的顯而易見的。未來兩到三年外部三期疊加，對中國經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)持續(xù)發(fā)酵，在經(jīng)濟(jì)周期面臨的挑戰(zhàn)非常嚴(yán)峻的。
離漓：回到中國經(jīng)濟(jì)，截至2018年12月，無論是規(guī)模以上的企業(yè)經(jīng)營狀況，還是上市公司的經(jīng)營狀況，雖然環(huán)比和同比會有一些調(diào)整。但是目前還沒有出現(xiàn)大面積虧損的狀態(tài)。與此同時，我們觀察到2018年12月份M1的指數(shù)是在歷史低位，M1提前兩個季度反映企業(yè)經(jīng)營狀況，M1的表現(xiàn)是否預(yù)示著2019年上半年中國實體經(jīng)濟(jì)、企業(yè)經(jīng)營狀況會到更差的時期？
章俊：M1是實體經(jīng)濟(jì)比較親密的指標(biāo)，影響M1主要是企業(yè)活期存款。我覺得近半年多時間，M1大幅度下滑主要是三個方面的原因：第一，房地產(chǎn)調(diào)控之后，我們看到從M2里面居民定期存款向M1里面企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)化開始明顯速度放緩。所以說我們可以看到這是一個房地產(chǎn)政策調(diào)控下導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售增速放緩，進(jìn)而傳導(dǎo)M1的因素。
第二，企業(yè)盈利增速在放緩，也特別看到11月份規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)的利潤增速已經(jīng)是負(fù)增長，四年來第一次。企業(yè)盈利減速也是拖累的重要因素。
第三，過去兩年金融去杠桿，現(xiàn)在政策立場轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，但是前期政策的滯后效應(yīng)還在持續(xù)發(fā)酵。表外融資也是持續(xù)收縮，這個對于企業(yè)的現(xiàn)金流也是很大的負(fù)面影響。從現(xiàn)在來看，在未來的話有可能發(fā)生變化，最重要的因素，表外融資對企業(yè)現(xiàn)金流的影響，我覺得未來會改善。
首先，可以看到2018年是實施降準(zhǔn)，年初100的降準(zhǔn)。未來大環(huán)境的要求會改變。另外，中央經(jīng)濟(jì)工作會議去年底提到了貨幣政策不在于釋放更多的貨幣，而在于貨幣打通傳導(dǎo)機(jī)制。未來伴隨政策滯后效應(yīng)慢慢起效，整個M1增速會有觸底反彈。我們預(yù)計，可能整個在一季度末，也就是春節(jié)前后，經(jīng)過二季度M1增速伴隨著實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的回升。
Part 2.新華基金趙強(qiáng)：2019年A股先抑后揚(yáng)
離漓：經(jīng)濟(jì)基本面是這樣的狀況，與此相關(guān)聯(lián)的資本市場，尤其是A股市場，上證指數(shù)2018年全年下跌了25%，深證成指下跌了34%。我們知道股市是反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，2018年股市已經(jīng)有了這樣一個調(diào)整，是不是意味著2019年股市下行的空間有限？
趙強(qiáng)：謝謝主持人，你剛才講的非常有道理，股市反映經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，之所以漲和跌，是跟預(yù)期相比，而不是跟實際發(fā)生的情況相比的。我們回顧2018年為什么市場下跌這么多？我認(rèn)為有三個主要原因。
第一，上半年在整個嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿大的背景下，因為這個背景建立在2016、2017年經(jīng)濟(jì)比較好，全球的外部環(huán)境比較好，當(dāng)時考慮我們有更多的底氣，更多的手段來進(jìn)行去杠桿。隨著形勢出現(xiàn)一些變化，我們上半年政策的確有一些過度的傾向，從下半年開始政策開始逆周期的對沖，特別是中央經(jīng)濟(jì)會議提出了一系列的逆周期的對沖的手段。2019年政策支持力度比較大，政策對整個經(jīng)濟(jì)，股市的傳導(dǎo)有一個實質(zhì)的作用，所以2019年可能上半年壓力比較大，但是到2019年下半年可能會好轉(zhuǎn)。
第二，中美貿(mào)易摩擦。中美兩位領(lǐng)導(dǎo)人見面之后達(dá)成重要的共識，特別也看到昨天傳出比較積極的信息。中美兩國向達(dá)成和解，最終解決這個問題去發(fā)展。這個因素看，2019年會比較樂觀一些。
第三，整個經(jīng)濟(jì)從2018年10月份開始惡化，2019年是經(jīng)濟(jì)下行的底部區(qū)域，隨著經(jīng)濟(jì)逆周期的調(diào)控，加之中美貿(mào)易摩擦解決的可能，到2019年下半年市場將相對好一些。但是逆周期的經(jīng)濟(jì)調(diào)控只能是托住經(jīng)濟(jì)底，不能大幅度往上拉，整體市場也不會出現(xiàn)大幅的上漲。而是在底部振蕩，夯實基礎(chǔ)，為未來更遠(yuǎn)的發(fā)展做一個鋪墊。
離漓：在大盤調(diào)整之下，雖然大盤往下走可以看到有個股逆勢向上的，如何在股市調(diào)整中尋找真正有長期投資價值的優(yōu)質(zhì)公司？
趙強(qiáng)：這也是我一直在思考和踐行的。如果我們忽略市場的波動，忽略市場的走勢，任何時間點，以十年、五年看優(yōu)質(zhì)的公司，都會遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)，有很高的絕對受益。如果是一個耐心的投資者或者沒有資金成本，或者沒有止損要求的長線資金，完全可以忽略宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢，去挑選優(yōu)質(zhì)的公司投資。
優(yōu)質(zhì)的公司有一個很重要的特點，也是我一直在堅持的，一定要選擇回報率高，我們可以用最通俗的指標(biāo)，也就是ROE指標(biāo)。ROE沒有杠桿，會還原到企業(yè)的真正經(jīng)營能力。去掉杠桿，選擇那些本身盈利非常高的企業(yè)，只要估值不是特別貴的時候，長期持有，中間可能會有一個波動，但長期來看是有很高的絕對收益的。像國外的巴菲特等都是這種思路去選股。中國市場上大家都說沒有效率，投機(jī)氛圍很濃，但長期來看，其實中國市場非常有效率，長期里看也是優(yōu)質(zhì)的公司跑出來。這些公司會成為好的投資標(biāo)的。
Part 3.投中資本馬峻：2019將迎來并購活躍的新周期
離漓：在2018年的低迷中，科創(chuàng)板無疑是一個振奮人心的消息，從去年11月科創(chuàng)板設(shè)想初步被提出，到目前也是快馬加鞭在制定具體規(guī)則，注冊制也將伴隨推出?？苿?chuàng)板的注冊制和實際上我們盼望的注冊制還是有區(qū)別，這中間的區(qū)別和聯(lián)系是什么？我們未來到什么階段可以迎來真正的注冊制？
馬峻：現(xiàn)在對科創(chuàng)板討論非常多?？傮w來講，科創(chuàng)板可以理解為核準(zhǔn)制和審批制，向注冊制過度這么一個區(qū)間。如果看目前討論的這些方案，它其實并沒有完全放開給市場，可能把一些評判的標(biāo)準(zhǔn)交給市場或者交易所。
首先，科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)掛牌公司的科技屬性，尤其需要跟硬科技相關(guān)。第二，關(guān)于上市的條件，和目前的核準(zhǔn)制相比，是一個很大的進(jìn)步。目前的核準(zhǔn)制很簡單，就是一條紅線，不管公司成長性如何。同時，由監(jiān)管層來決定是不是符合國家支持、盈利是否合理、關(guān)聯(lián)方交易怎么樣，這些都是由審批方來決定的。我們現(xiàn)在科創(chuàng)板提的一些條件，除了利潤以外，也可以由收入、按研發(fā)費用、經(jīng)營現(xiàn)金流等不同維度去考量。也就是說，給企業(yè)提供了不同的依據(jù)。這一點來講是放寬了。所以我們覺得以后證監(jiān)會更多抓住披露的環(huán)節(jié)、合規(guī)的環(huán)節(jié)，而把上市的審核權(quán)相對來講會放在交易所。
為什么現(xiàn)在只是一個過渡呢？目前的討論稿可以看到有兩條，有一條流傳了一陣，就是券商作為基石投資人要入股。
離漓：你認(rèn)為這個要求合理嗎？
馬峻：我覺得合不合理從兩個角度來講。券商入股，角色就有多重。以前是券商作為發(fā)行商代表，作為投行幫上市公司承銷。如果券商同時又作為投資人，既要幫公司市場詢價，券商同時又是對手方。角色或有沖突。
另外，券商以資本金來做的話，對資本金是非常高的要求。是不是說未來科創(chuàng)板的IPO就只有頭部幾家券商有實力做？
第二個問題，關(guān)于戰(zhàn)略投資人要入股的要求。首先，戰(zhàn)略投資人的定義怎么定義？其次，戰(zhàn)略投資方占股25%，而且五年減持。這樣的話，除非是強(qiáng)烈的一個戰(zhàn)略欲望，否則，不夠吸引戰(zhàn)略投資人。創(chuàng)業(yè)板向注冊制靠近，還是有一段距離。我覺得這個過渡期是必要的。坦白講。我也非常擔(dān)心，在我們現(xiàn)在環(huán)境下，如果完全放開給市場的話，到后來有可能“一地雞毛”。
離漓：科創(chuàng)板的推出對整個市場生態(tài)造成一定的沖擊，比如說殼價值的降低，退出的渠道更多。李總請你具體發(fā)表一下對這個問題的見解？
李堯琦：生態(tài)肯定有更大的變化，核心點使得投資越發(fā)回歸本質(zhì)，更加符合國家的利益。我們投資中的案例，我們投資了一家非常優(yōu)秀的芯片設(shè)計公司，2018年投的。這家公司在2014年第一次拿天使投資的時候，這個市場沒有人關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，最后拿了一千萬，出讓了49%股權(quán)。之后這家企業(yè)很優(yōu)秀，以至于之后再也沒有拿過投資，靠盈利做到現(xiàn)在，明年將近一個億的利潤。這就帶來一個問題，大股東的股權(quán)相對少了，影響后續(xù)的融資空間。
科創(chuàng)板鼓勵硬科技，鼓勵大家投有技術(shù)壁壘的，較少關(guān)注模式創(chuàng)新這樣一個大的政策環(huán)境下，這個生態(tài)使得我們投資人更關(guān)注硬科技。像2014年的時候，這種情況就會越來越少。是符合國家利益的，引導(dǎo)資本進(jìn)入到真正能夠給國家?guī)砗诵母偁幜?，核心科技壁壘的這些產(chǎn)業(yè)上來。
對于退出，對于投資人也是非常有利的，增加了相對更靈活的退出通道，使得人民幣基金更美元基金化，我們不再像以前，大家投IPO看你的利潤是不是加起來有沒有夠八千萬，有沒有連續(xù)盈利?，F(xiàn)在有很多通道，我就是估值高，就是有核心科技的研發(fā)投入，不需要有投入，有利潤。我們投資的知名獨角獸是一家制藥企業(yè)，沒有任何收入利潤，在港股爆了IPO30億美金，像這樣的企業(yè)不需要去港股和美股，在科創(chuàng)板以非常好的價格有一個很好的上市，給我們增加一個退出通道。從這個角度來看非常有利于國家和投資機(jī)構(gòu)的事情。
離漓：科創(chuàng)板具體的門檻目前還沒有出來，但是我們可以看到新三板投資者與機(jī)構(gòu)投資者為主，相應(yīng)的流動性比較少。請教一下趙總科創(chuàng)板未來二級市場的投資機(jī)會，以及像你們的公募基金是否成立專門的基金投資科創(chuàng)板？
趙強(qiáng)：科創(chuàng)板投資機(jī)會當(dāng)然選的公司都是科技創(chuàng)新類優(yōu)質(zhì)的成長公司，長期來看前景還都不錯。但是有一個問題，在現(xiàn)在大家預(yù)期非常高，各方面預(yù)期都非常高。我有一種擔(dān)心，這個看實際情況，如果大家預(yù)期非常高，一開盤很多公司以很高的價格去開盤，特別是科創(chuàng)板，財務(wù)門檻比較低，本身利潤就不多，甚至有些公司是虧損的。一開盤價格非常高的話，我覺得短期也很難掙到錢。所以說投資在科創(chuàng)板掙錢，第一，最好大家預(yù)期放低一點，開盤的價格別太高。如果特別高的話，其實很難。今年是2018年港股的獨角獸上市以后的走勢，主要是預(yù)期不是特別高，開的價格跟價值差不多，或者略高一點，是真正的創(chuàng)新公司，場地來看稍微高一點也不太大，別太高了。再一點，這些公司對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)有一個比較清晰的把握，看清這些公司未來的成長方向。因為這些公司短期看財務(wù)指標(biāo)，看不出來太多的優(yōu)劣，甚至有些公司財務(wù)指標(biāo)不是太好。如果把握住方向，很多公司成為大市值，給投資者帶來很多的收益。
至于我們公司來講，剛開始的門檻雖然有一些，機(jī)構(gòu)投資者都符合這個標(biāo)準(zhǔn)。剛開始我們基本上都可以投，暫時還沒有考慮。隨著科創(chuàng)板上市越來越多，不排除我們專門去投科創(chuàng)板。
離漓：2018年A股市場有一個問題一度拉響警報，上市公司大面積股票質(zhì)押爆倉的風(fēng)險，監(jiān)管部門和市場參與各方做出非常多的努力，試圖去化解這個風(fēng)險，目前紓困基金總的規(guī)模已經(jīng)非?？捎^。我們知道紓困基金是起到一個應(yīng)急作用，并不能真正解決這個問題。如果說2019年上市公司股價沒有往上走，如果2019年民營上市公司融資問題沒有得到解決，沒有錢做補(bǔ)充質(zhì)押，2019年股票質(zhì)押是否仍然是一個隱患？
趙強(qiáng)：這個隱患將是長期影響上市公司的，出現(xiàn)這個困難的本質(zhì)原因在于公司經(jīng)營出現(xiàn)一些問題，或者說大股東融了錢去搞一些其他產(chǎn)業(yè)，無力償還質(zhì)押的資金。但是2018年，成立紓困基金來緩解，雖然成立很多，但是一個陸續(xù)到位的過程。紓困基金對風(fēng)險的把控也會比較嚴(yán)格，會選一些好的公司，對出現(xiàn)暫時的困難，給暫時的資金援助，所以是漸進(jìn)的過程。到期以后，是一個逐漸到期的過程，不會集中的爆發(fā)。
第二，剛開始有到了一個位置就機(jī)械平倉，越平倉越無力解決這種情況，現(xiàn)在要求不能機(jī)械的一刀切，要區(qū)別對待。我覺得后面來看，有一些公司暫時困難，在紓困基金幫助下將走出困境。有些公司本身經(jīng)營很差，把這個錢套現(xiàn)搞別的產(chǎn)業(yè)，即使有紓困基金，也很難走出困境。有可能分化。目前這個問題得到了重視，2019年不會有一個系統(tǒng)性爆倉的風(fēng)險。這個問題需要時間來解決，有些企業(yè)甚至面臨賣殼或者退市的情況。
離漓：過去資管行業(yè)沒有嚴(yán)厲監(jiān)管之前，民營企業(yè)可以通過資管計劃、通道業(yè)務(wù)，乃至P2P這樣不規(guī)范的金融行為滿足它的融資需求。2018年上半年大資管行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管后，這個問題浮出水面。政府部門和相關(guān)方做出很多努力引導(dǎo)。截至目前，行政的手段可能效果不太好，我們應(yīng)該怎么在尊重行業(yè)規(guī)律的基礎(chǔ)上，調(diào)動商業(yè)銀行內(nèi)在的積極性，使得商業(yè)銀行風(fēng)險偏好發(fā)生改變？
趙強(qiáng)：根本需要商業(yè)銀行的激勵機(jī)制和考核機(jī)制出現(xiàn)一些變化。目前給民營企業(yè)貸款，從商業(yè)銀行來講第一是比較麻煩，成本比較高。第二，客觀上來講風(fēng)險比較大。
以國有銀行為主的金融體系下，商業(yè)銀行很難有動力把大量的資金投到中小民營企業(yè)上去。我覺得這個問題的解決需要從根本機(jī)制去做改變。這個機(jī)制的變化不是一天兩天的，比較可行的方法成立專門的民營銀行或者中小銀行，來對接民營企業(yè)的貸款，來給民營企業(yè)實現(xiàn)比較好的融資的渠道。
離漓：2018年一級市場表現(xiàn)不太樂觀，IPO新股全年發(fā)行的數(shù)量下降了76%，新股的融資額下降了39%。與此同時，我們也看到發(fā)行成功的新股質(zhì)量確實也有所提高，這也符合監(jiān)管的政策導(dǎo)向。這種情況下，一級市場的融投管退中的IPO退出端不太有以前的優(yōu)勢，市場有一些什么其他的退出機(jī)會？
馬峻：我們有一個判斷，認(rèn)為2018年是中國全民投資或是全民PE時代的終結(jié)，而且這個時代也不會再重現(xiàn)。未來投資退出的主流應(yīng)該還是由并購主導(dǎo)的。
這包含幾個原因，首先2015、2016、2017這三年是私募大爆發(fā)的時代，當(dāng)然其中也包括有很多個人投資、大量的銀行資金等一起進(jìn)入一級市場。去年資管新規(guī)出來以后，整個募資的環(huán)境呈現(xiàn)斷崖式的下跌。根據(jù)我們統(tǒng)計，2018前三季度中國募資額下跌了66%，四季度的數(shù)據(jù)還沒出來，但我們相信全年下跌額會達(dá)到近70%。但從退出回報來看，如果沒有真金白銀還給投資人的話，那么機(jī)構(gòu)再要做第二輪的募資是比較困難的。VC/PE募資比較困難的情況，也直接導(dǎo)致下半年的投資開始放緩了，可以預(yù)見的是2019年一級市場投資的情況肯定會比2018年的環(huán)境惡劣更多，這是第一。
第二，至于上市后的表現(xiàn)，我們可以分境外和境內(nèi)來看。目前想做海外上市和募資的話，港股的IPO情況不太樂觀。去年港股有100多家內(nèi)地公司上市，首日的破發(fā)率大概是36%。上市以后，目前平均離IPO價格下跌有15%。也就是說，基本上投資新股就是都在虧，導(dǎo)致現(xiàn)在港股最近幾單IPO甚至都沒有基石投資人。美股也是這么一個情況。A股的話，2018年審核情況四季度比三季度稍微有些提升，一共111家上市公司過了會，75%的企業(yè)利潤是在一個億以上，沒有一個億的利潤是上不去的，因此目前科創(chuàng)板是一個非常重要的出口。
第三，減持新規(guī)下投資機(jī)構(gòu)要實現(xiàn)快速退出，拿到真金白銀是比較困難的。在海外上市，也通常因為股票流動性差和后市低迷，導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)退出困難。因此接下來我們判斷，并購將成為投資機(jī)構(gòu)在資本市場實現(xiàn)退出的主流。
離漓：您具體如何看2019年一二級市場的并購機(jī)會和趨勢？
馬峻：并購的主流還是主要發(fā)生在上市收購非上市公司，尤其在A股市場。
首先，通過我們的研究發(fā)現(xiàn)，股市在最高點和在谷底的時候經(jīng)常是并購比較活躍的時間。最高點的時候上市公司有錢了，配套募資非常容易。但是目前，資本市場探底，標(biāo)的方也有退出的需求。另外就是從上市公司本身來講，剛才幾位也說了經(jīng)濟(jì)下行的壓力，那么上市公司也需要通過外延式的并購，來補(bǔ)充自己的業(yè)務(wù)，這是它們一個很強(qiáng)的并購動力。
另外，還會出現(xiàn)一個行業(yè)內(nèi)企業(yè)間抱團(tuán)取暖過冬的現(xiàn)象在當(dāng)前周期下行的時期可能會更加旺盛。類似2014-2016年間比較泛濫的跨界并購和市值管理會少很多。
第二類， PE基金入股的上市公司的數(shù)量也正在增長。因為PE機(jī)構(gòu)本身沒有辦法成為上市公司，通過投資的公司來進(jìn)入上市公司成為二股東，通過這種方式把上市公司整個業(yè)務(wù)做起來，也可以通過收購或者是參股之前投資的項目，打通退出渠道。
還有第三類但目前相對還非常少見，就是上市公司之間的并購。這種現(xiàn)象短期內(nèi)可能不會很多，一方面出于對退市規(guī)則的考量，另外一點，對于上市公司來說，再花費成本收購另一家上市公司的殼，可能是比較沒有意義的。
Part 4. 方正和生李堯琦：經(jīng)濟(jì)觸底之后有很好的逆勢布局機(jī)會
離漓：我們也知道寒冬中，業(yè)務(wù)會向市場上的頭部企業(yè)更為集中。只有撐過冬天沒倒下的這部分人，才會有后面的機(jī)會。如何在寒冬中積蓄力量，逆勢布局？
李堯琦：2009年對沖基金或者PE基金收益非常高，遠(yuǎn)高于2007年、2008年。2002年、2003年的基金收益遠(yuǎn)高于1999年、2000年的基金。類比2019、2020年，可能在經(jīng)濟(jì)觸底之后有很好的逆勢布局的機(jī)會。我也認(rèn)可這個，你只要活下來將來有更大的機(jī)會。其他機(jī)構(gòu)沒有活下來，沒有人跟你搶DEAL。在2016、2017年最火的時候，有一些項投不進(jìn)去，或者投進(jìn)去會很貴。2019年明顯感覺到價格的談判空間大很多，很多好的項目也給你更長的時間，更詳細(xì)的盡調(diào)可進(jìn)入性。我覺得對于投資機(jī)構(gòu)來說會有一個機(jī)會，對于我們來說同時非常謹(jǐn)慎去做投資，要謹(jǐn)慎的去投資。大家在都恐慌的時候去貪婪，我覺得我們應(yīng)該有的一個態(tài)度。
離漓：2019年流動性是決定金融市場一個重要因素。2018年上半年我們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期比較樂觀，延續(xù)了2017年下半年金融去杠桿的政策，也導(dǎo)致了一些流動性的問題。2019年年初，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，或是全年流動性政策的一個前瞻。怎么看待2019年流動性狀況？
李堯琦：國家目前還沒有發(fā)信號說停止金融去杠桿，金融去杠桿是一個長期的、復(fù)雜的一個國家大的策略。在大策略存在情況下，流動性短期會有波動，會有松，會有緊，總的來說不能預(yù)期變得好，還是非常緊。剛才馬總也說了，我們2018年的募資比2017年少了70%以上。2018年的投資并沒有2017年的減少，原因2018年用的老的子彈，還是2016、2017年募資，到2019年情況凸顯出來了，2018年募資少了，2019年投的少了，基金的募資情況依然也會嚴(yán)峻，投資的金額大幅度下降。所以流動性本身來說的話，還是預(yù)期比較緊。對于企業(yè)來說如果拿到錢的話盡量拿錢過冬。
離漓：章總也是流動性的專家，怎么看待2019年流動性的問題？
章?。何矣X得流動性看大環(huán)境，全球環(huán)境的流動性，還有國內(nèi)政策，國內(nèi)政策流動性非常明確了，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到了貨幣政策文件，我們提到了要合理寬松。所以說整個來看的話，我覺得資本市場國內(nèi)機(jī)構(gòu)預(yù)測連續(xù)降準(zhǔn)，釋放流動性。國內(nèi)的流動性關(guān)鍵貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，把流動性輸入到實體經(jīng)濟(jì)，資本市場也是這樣的。從而提升貨幣重塑，加快貨幣流動性，提升貨幣政策有效性。我覺得大環(huán)境，也就是說，國內(nèi)貨幣政策的寬松程度的話，很大程度上還是取決于海外或者美聯(lián)儲政策的取向。剛才大家提到了對于美聯(lián)儲今年政策預(yù)期的話開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，也就是認(rèn)為美聯(lián)儲今年上半年加兩次，甚至從利率期貨來看的話，投資者認(rèn)為上半年不加息。如果真的是這樣的話，對于國內(nèi)的政策空間的話一定是打開，不僅有降準(zhǔn)的空間，還有降息的空間。
我還是提示，美聯(lián)儲相對抉擇的，也就是說美國經(jīng)濟(jì)動能比較大，美聯(lián)儲波動比較快，聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)還是2%點多，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表4萬億，未來兩年美國經(jīng)濟(jì)衰退是大概的事件，如果衰退的話2%的聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和4萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表完全沒有對策的。如果年內(nèi)美聯(lián)儲如果在年終停止加息的話，只是暫停加息。如果說美國經(jīng)濟(jì)如果一旦有重新起穩(wěn)美聯(lián)儲重啟加息。這種情況下，我認(rèn)為國內(nèi)貨幣政策需要有一個前瞻性，也就是說，不能認(rèn)為美聯(lián)儲完全放松了，國內(nèi)政策就全面的，或者大幅度的放松。其實還是說美聯(lián)儲還有重啟加息的可能。防止未來一旦重啟加息的話政策重新吊斗，對國內(nèi)的實體經(jīng)濟(jì)傷害非常大的。
離漓：金融領(lǐng)域經(jīng)常會出現(xiàn)一種現(xiàn)象。由“熱火朝天”到“驟然冷卻”。而且這兩種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變通常非?？?，讓人猝不及防。比如，2015年年初A股市場上的火熱，到2015年6月份的驟然降溫。再比如，2016年、2017年的大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新，所有的房地產(chǎn)老板、影視明星的錢紛紛涌向風(fēng)投市場。但這個市場到2018年遭遇寒冬。
這些現(xiàn)象也提醒著我們，在冬天時的討論，要比熱火朝天時的討論和思考更有意義，因為，前面等著我們的，不再是由過熱到驟然的冷卻，而是由冷慢慢到熱的希望。