上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授陳欣發(fā)表主旨演講《財(cái)務(wù)分析的市場(chǎng)價(jià)值》。以下為陳欣教授演講實(shí)錄。

各位來賓，今天非常高興能有這個(gè)機(jī)會(huì)能夠和大家一起來分享關(guān)于財(cái)務(wù)分析的市場(chǎng)價(jià)值這個(gè)題目的一些思考和想法。

首先自我介紹一下，我是在上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院從事會(huì)計(jì)學(xué)方面的研究。我們作為做學(xué)術(shù)的人，有一個(gè)毛病，先要說一下學(xué)術(shù)的內(nèi)容。我是做實(shí)證研究的，做得最多的是利用上市公司的數(shù)據(jù)來尋找一些規(guī)律。比如說我最近做了一篇文章，研究的是跨省并購(gòu)和省級(jí)領(lǐng)導(dǎo)之間輪動(dòng)的關(guān)系。最后發(fā)現(xiàn)，省級(jí)領(lǐng)導(dǎo)輪動(dòng)會(huì)促進(jìn)上市公司順著他們調(diào)動(dòng)方向進(jìn)行一些并購(gòu)。另外我做的研究，是關(guān)于我們中國(guó)比較有特色的一個(gè)治理結(jié)構(gòu)，集團(tuán)公司和上市公司之間的兼任問題。比如說上市公司董事長(zhǎng)往往是在集團(tuán)公司兼任總裁或者有時(shí)候兼任董事長(zhǎng)。這樣的一個(gè)兼任行為，會(huì)對(duì)上市公司的行為產(chǎn)生什么影響，我們發(fā)現(xiàn)了兩方面，主要是負(fù)面的。

一個(gè)方面從上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)的角度，會(huì)造成一定影響，第二方面會(huì)造成對(duì)上市公司現(xiàn)金的價(jià)值打折。這就是我做的學(xué)術(shù)研究。

但是今天我講的不是這個(gè)角度，我今天講的更具體，更細(xì)節(jié)，關(guān)系到各個(gè)上市公司了。首先，咱們都有一個(gè)印象。在中國(guó)市場(chǎng)看基本面，大家都覺得好像不是太有用。今天在座的很多是上市公司的董秘，副總，總裁、甚至董事長(zhǎng)也在。實(shí)際上在中國(guó)，大家一般都認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)不是那么有效。但是從理論上來說，市場(chǎng)不夠有效，意味著有更多的能夠套利的機(jī)會(huì)。這里有一篇文章是我的好朋友寫的。他的研究發(fā)現(xiàn)，用一些基本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很難去預(yù)測(cè)今后的回報(bào)率。這是什么原因呢？有一個(gè)解釋是我們的股價(jià)當(dāng)中所含有的信息太少了。股價(jià)的波動(dòng)當(dāng)中所含的個(gè)股信息太少。個(gè)股信息太少體現(xiàn)在什么地方呢？個(gè)股的波動(dòng)能夠用大盤來解釋的百分比， 叫synchronicity。這個(gè)百分比，我們中國(guó)大概是45%，美國(guó)大概是3%。也就是說你在中國(guó)炒股基本上只要盯著大盤就夠了，你不太需要去關(guān)注公司層面很深層次的信息。你盯著大盤就可以解釋45%，這說明我們A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)當(dāng)中所含有的個(gè)股信息太少。

因此，咱們反過頭來說，進(jìn)行深層次的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的挖掘，實(shí)際上是能夠創(chuàng)造價(jià)值。我再舉一個(gè)例子，我們都知道，最近的天津市政建設(shè)集團(tuán)違約，它的信用評(píng)級(jí)是雙A.但是我們中國(guó)平臺(tái)公司評(píng)級(jí)在雙A的有上萬家，每一家其實(shí)是很不一樣的，但是大家評(píng)級(jí)都是一樣的，收益率相差也不大。因?yàn)槲覀儜{靠的是對(duì)政府的信仰在給它定價(jià)。對(duì)于公司層面的信息，反映得也是不夠的。

我們?cè)賮砜匆幌滤闹饕?cái)務(wù)數(shù)據(jù)，債務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率90%幾，我們看看它的總資產(chǎn)收益率大概是百分之二點(diǎn)幾，不夠覆蓋債務(wù)的利息。而且你看它的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和整個(gè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)非常長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)3000多天，接近九年的時(shí)間才轉(zhuǎn)一次。這樣的平臺(tái)公司，我們國(guó)家有非常非常多。但是你去看它的債務(wù)，它仍然能夠借到非常多的錢，而且利率也不是特別高。從這個(gè)角度來說，我們國(guó)家的債券市場(chǎng)定價(jià)也是非常沒有效率的。

我在去年5月份的時(shí)候，當(dāng)時(shí)分析過三聚環(huán)保，寫了一篇文章。三聚環(huán)保是一個(gè)規(guī)模還挺大的公司，當(dāng)時(shí)市值在700億左右。我分析下來得出這樣一個(gè)結(jié)論，三聚環(huán)?？赡芤蕾囉谄淇毓蓶|海淀科技與地方政府出資成立的產(chǎn)業(yè)基金為其提供訂單及項(xiàng)目資金。深刻理解該模式可以解釋三聚環(huán)保的較弱的現(xiàn)金創(chuàng)造能力等等。這篇文章出來之后我也很意外，股票當(dāng)天跌停，市值前后跌了一百多億，我寫過很多上市公司分析文章，正常來說沒有反應(yīng)的才是常態(tài)。這篇文章寫出來以后，當(dāng)天市場(chǎng)來了一個(gè)跌停，我覺得很詫異。正常而言，我們國(guó)家的股市對(duì)這類信息是非常不靈敏的。

我們?nèi)绻催^頭來看公司的業(yè)績(jī)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)非常好，凈利潤(rùn)每年翻一番，而且公司在2013年之后能夠預(yù)期到今后三年的利潤(rùn)每年翻一番。我們看銷售費(fèi)用很多年基本上不漲，如果是淺層次分析這家公司，你會(huì)覺得好像有點(diǎn)不對(duì)勁。但是因?yàn)檎驹谕獠康慕嵌?，站在公開數(shù)據(jù)的角度，你覺得有點(diǎn)不對(duì)勁，但又說不出什么來。但是如果我們?nèi)ダ斫庖幌逻@個(gè)公司商業(yè)模式，這個(gè)圖也是我在網(wǎng)上找來的，有人總結(jié)了一下，會(huì)發(fā)現(xiàn)它其實(shí)很重要的商業(yè)模式是大股東出資成立產(chǎn)業(yè)基金，然后來投資到他的客戶身上，客戶再給他訂單。這樣看起來是關(guān)聯(lián)交易，但實(shí)質(zhì)上通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，又可以說這個(gè)不是關(guān)聯(lián)交易。因?yàn)樗a(chǎn)業(yè)基金大股東說我不控制產(chǎn)業(yè)基金，我只是參與產(chǎn)業(yè)基金。但實(shí)質(zhì)上我們都知道，它們里面有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。從法律上來說，可以說這不是關(guān)聯(lián)交易，不需要披露。

大家可以看到，我們?cè)诶斫馍鲜泄拘畔⒌臅r(shí)候，其實(shí)一定要跳出財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身來看，只有理解了三聚環(huán)保這個(gè)商業(yè)模式和資金的流向，我們才知道它的盈利到底是怎么創(chuàng)造出來，你看財(cái)務(wù)報(bào)表才能看得懂。三聚環(huán)保最近股票走勢(shì)不是特別強(qiáng)，跟現(xiàn)在整個(gè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大關(guān)系的。我們可以看到原有的模式，可能在當(dāng)前的去杠桿金融環(huán)境下，難以持續(xù)了。

但是你看在過去這些年，大概過去三、四年，我們可以看到股價(jià)漲了很多倍，所以我們?cè)诶斫庖粋€(gè)上市公司業(yè)績(jī)的時(shí)候，一定要站在更高的層次和更大的一個(gè)框架下來分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

再比如說，這邊還有一個(gè)例子，愛施德的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。公司2010年上市，2011年出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但是很快2012年年初把前面一期廢了，通過了第二期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃這樣規(guī)定的：兩年的等待期，2013年、2014年較2011年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于40%。這樣的業(yè)績(jī)非常好，兩年40%，增長(zhǎng)96%，市場(chǎng)按理來說解讀為利好。但實(shí)質(zhì)上我們仔細(xì)品味一下，這里面沒有2012年，2011年直接跳到2013、2014年。如果我們站在投資者的角度，站在外部人的角度理解這個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，我覺得應(yīng)該理解成2012年會(huì)很差。上市公司的高管和董秘有自身的管理動(dòng)機(jī)的，站在外部投資者，我今天來解讀這些東西都是站在外部的角度，要去試圖識(shí)破它。

你看2012年是沒有出現(xiàn)在行權(quán)條件當(dāng)中，意味著2012年會(huì)很差。我們看一下實(shí)際上的業(yè)績(jī)，2012年虧損2.6個(gè)億，把這個(gè)利潤(rùn)通過一定的方式可以轉(zhuǎn)移到2013年。2013年業(yè)績(jī)非常好，2013年變成盈利7.6億，就滿足了行權(quán)條件。你看這個(gè)股價(jià)在2012年就是一直下跌，到了2012年年底之后開始反彈，大概漲了5、6倍。大家想一想，一個(gè)公司如果在前一年虧損2點(diǎn)幾個(gè)億，第二年賺7個(gè)多億，股價(jià)應(yīng)該漲很多。所以我們分析愛施德股價(jià)走勢(shì)的時(shí)候，其它的指標(biāo)我不要看了，我看行權(quán)條件這一個(gè)，其實(shí)就可以理解背后的股價(jià)的變動(dòng)。

還有我們比較熟悉的ST制度。ST制度也是帶來了大量的上市公司盈余管理。這里我寫中國(guó)一重和二重重裝，兩個(gè)公司當(dāng)年做盈余管理的方向相反。一重當(dāng)年要維持微利，二重已經(jīng)是第二年虧損了，所以要做的是大洗澡。我們?cè)谶@里可以看到，現(xiàn)金流很像，但是它的會(huì)計(jì)處理的方式是很不一樣的。凈利潤(rùn)的走向兩家公司是反的，還有年末各種費(fèi)用的處理也是反的，非經(jīng)常性損益處理也是反的。從投資者角度我們來看，ST巨虧當(dāng)年年報(bào)出來以后，實(shí)際上反而應(yīng)該是買入的機(jī)會(huì)。往往是很好的買入機(jī)會(huì)，因?yàn)樗诘诙昃尢澣缓蟀牙麧?rùn)轉(zhuǎn)移到第三年。這里面是一個(gè)概率的問題，并不是每一家公司都能夠?qū)崿F(xiàn)。

我今天發(fā)了一篇文章是談格力電器不分紅的背后，題目是格力電器代理難題亟待破解。格力電器董明珠說2017年不分紅，引發(fā)股價(jià)大跌，跌了350億市值，這篇文章主要是分析這個(gè)問題。主要是幾個(gè)層面的分析，第一，公司確實(shí)是好公司，盈利能力極強(qiáng)。但是公司的問題是它盈利能力太強(qiáng)了，其實(shí)不需要這么多現(xiàn)金。第二，公司最近這些年一直在用各種方式在藏現(xiàn)金，藏它的盈利能力，總共積累了我這里算了一下1400億左右的類現(xiàn)金資產(chǎn)。最近幾年分了200億的分紅，仍然類現(xiàn)金資產(chǎn)增加了非常多。第三，公司以前是通過銷售返利，現(xiàn)在通過一些其他的預(yù)提費(fèi)用和預(yù)收款項(xiàng)藏了很多利潤(rùn)。為什么它要藏呢？因?yàn)楦窳﹄娖髡驹诙髦楹透吖芙嵌?，她沒有動(dòng)力來釋放利潤(rùn)，沒有動(dòng)力來把公司股價(jià)往上拉升，因?yàn)樗麄冏陨韽墓精@得的股權(quán)并不夠，獲得的回報(bào)也不夠。董明珠年收入是多少呢？700多萬，扣掉稅40%左右，估計(jì)能拿400多萬。和她同級(jí)別企業(yè)相比，別的不說，跟美的集團(tuán)去比，美團(tuán)集團(tuán)副總?cè)绻由瞎蓹?quán)激勵(lì)數(shù)目大概能達(dá)到接近3000萬。站在董明珠的角度，她的激勵(lì)機(jī)制并沒有理順，所以公司沒有很強(qiáng)的積極性來釋放利潤(rùn)，來把市值做高。

我們站在外部人的角度來理解公司業(yè)績(jī)的變化，來理解公司股價(jià)的變化，實(shí)際上做財(cái)務(wù)分析是非常有價(jià)值的。但是我們做財(cái)務(wù)分析的時(shí)候，不僅僅要看公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)報(bào)表，更要看其它的財(cái)務(wù)報(bào)告和公告，并且要從更高層次的框架來進(jìn)行理解。我們要理解中國(guó)的社會(huì)制度，要理解整個(gè)國(guó)有企業(yè)的體系，理解控制人，實(shí)際控制人背后利益的訴求，要通過這些方式才能夠更好的來理解上市公司的業(yè)績(jī)。

我曾經(jīng)寫過一篇文章，叫做勘破動(dòng)機(jī)，事件套利。這篇文章主要是針對(duì)上市公司管理層動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的交易策略。我們首先來看上市公司最近有一些什么樣的動(dòng)作，比如說是不是大股東持股解鎖了，他有意向要減持，是不是公司公布了股權(quán)激勵(lì)等等。根據(jù)這些事件，我們來判斷上市公司管理層的動(dòng)機(jī)。這里面其實(shí)很復(fù)雜，你要對(duì)整個(gè)制度和稅收政策一系列的東西要比較了解。

我舉一個(gè)例子，比如說期權(quán)，高管如果有期權(quán)要行權(quán)，這個(gè)時(shí)候高管的利益訴求是什么？希望股價(jià)高還是低呢？高，我聽到有人說高，實(shí)際上這個(gè)就不對(duì)。為什么？行權(quán)的時(shí)候，高管如果買入股票要交稅，所得稅是按照行權(quán)當(dāng)天來定的。在這個(gè)時(shí)候，實(shí)際上利益訴求是希望在行權(quán)的時(shí)候股價(jià)低。等到半年之后，可以賣出以后，如果他們想賣出，這個(gè)時(shí)候就不需要再交稅了。所以很多的利益訴求要求我們理解整個(gè)體系和制度。

站在公司的角度，我們說市值管理，對(duì)于某些特定的事件，公司層面、管理層、大股東會(huì)有一個(gè)市值管理的訴求，這個(gè)訴求并不一定違法違規(guī)。我相信有一部分是違法違規(guī)的，但是更多的應(yīng)該是合法合規(guī)的。但是站在公司的角度，在做會(huì)計(jì)判斷的時(shí)候有很大的自主權(quán)。我們經(jīng)常上課說會(huì)計(jì)是一門藝術(shù)，不是一個(gè)科學(xué)，因?yàn)槔锩嬗蟹浅４蟮淖灾髋袛嗟目臻g。所以這些自主的判斷實(shí)際上是可以向市場(chǎng)傳達(dá)出一些信號(hào)的。這些信號(hào)在中國(guó)A股市場(chǎng)，大家去理解是理解不透的。

我們?cè)谧雒绹?guó)市場(chǎng)學(xué)術(shù)研究的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)得出一個(gè)結(jié)論，上市公司高管做了N種的盈余管理，實(shí)際上最后市場(chǎng)都看透了。但是在A股市場(chǎng)，市場(chǎng)是沒有看透。市場(chǎng)沒有看透上市公司所做的市值管理動(dòng)作。從這個(gè)角度來說，如果投資者事先可以對(duì)這些事件理解更深刻的話，就意味著可以獲取超額收益。我們今天說財(cái)務(wù)分析的市場(chǎng)價(jià)值，就在這里。

但這個(gè)價(jià)值并不是我們今天屆面這個(gè)活動(dòng)所要提倡的，因?yàn)槲覀兘裉焖岢氖墙锌沙掷m(xù)價(jià)值創(chuàng)造。因?yàn)槟阃ㄟ^會(huì)計(jì)手段來短期影響利潤(rùn)，并且短期誤導(dǎo)投資者，這樣一個(gè)行為本身并不創(chuàng)造持續(xù)的價(jià)值。短期來說會(huì)創(chuàng)造一些價(jià)值，但是并不創(chuàng)造持續(xù)的價(jià)值。

我們?cè)谕顿Y時(shí)，在選公司的時(shí)候其實(shí)更多的是要選公司自身具有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力，公司自身在創(chuàng)造價(jià)值，本身在創(chuàng)造大量的價(jià)值。而且最好是什么？最好像我剛剛說的格力，從管理層來說沒有動(dòng)力釋放利潤(rùn)，沒有動(dòng)力來往上拉升市場(chǎng)價(jià)值，推高股價(jià)，這樣的公司是最好的，因?yàn)槟阗I到了打折的資產(chǎn)，從長(zhǎng)期來說公司又是在創(chuàng)造價(jià)值。但是如果你買了它，它長(zhǎng)期不釋放利潤(rùn)那怎么辦，我們最好是尋找一個(gè)時(shí)間切點(diǎn)，也許過了這個(gè)切點(diǎn)之后，你認(rèn)為也許公司的機(jī)制會(huì)發(fā)生變化。對(duì)于格力這樣公司來說，我文章當(dāng)中提出，格力電器5月底就要改選新一屆董事會(huì)，如果是董明珠能夠繼續(xù)當(dāng)選，她對(duì)公司整個(gè)控制力會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。因?yàn)樵瓉硭€是格力集團(tuán)的董事長(zhǎng)，格力集團(tuán)有行政級(jí)別，整個(gè)薪酬制度在國(guó)有體系下面受到很大制約。如果她格力集團(tuán)董事長(zhǎng)不干了，在格力電器層面是作為股東選舉出來的職業(yè)經(jīng)理人。我文章提出要給她發(fā)期權(quán)，哪怕給她發(fā)幾個(gè)億的期權(quán)，我認(rèn)為是值得的。因?yàn)槟憬o她發(fā)幾個(gè)億，也許會(huì)給公司所有股東創(chuàng)造上千億的財(cái)富。

最后，上市公司如何才能夠創(chuàng)造可持續(xù)的價(jià)值。第一我們要理順治理機(jī)制。不同的公司治理機(jī)制不一樣，國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)大股東獨(dú)大。管理層在眾多利益相關(guān)者里面，到底應(yīng)該代表誰的利益？我們現(xiàn)在是說從道理上到底應(yīng)該代表誰的利益？政府、控制股東、高管自身、供應(yīng)鏈上下游還是以機(jī)構(gòu)投資者為代表的中小股東？這個(gè)問題在不同國(guó)家你去問答案很不一樣。在以英美為代表的資本市場(chǎng)問這個(gè)問題，答案多半是說應(yīng)該代表股東的利益。但是如果你在日本去問這個(gè)問題，90%幾的人一定會(huì)回答代表所有利益相關(guān)者的利益。如果去德國(guó)和法國(guó)去問高管，大概會(huì)有一大半，比如說70%的人回答應(yīng)該代表所有利益相關(guān)者的利益。但是仍然會(huì)有20%，30%人會(huì)說，還是應(yīng)該代表股東的利益。

實(shí)際上這是一個(gè)價(jià)值判斷。在我們中國(guó)去理解管理層的決策，我們首先要理解他心里想的是代表誰的利益。但是只有給所有的利益相關(guān)者創(chuàng)造了價(jià)值，公司創(chuàng)造的才是可持續(xù)的價(jià)值。最后，只要是管理層給利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值，他也應(yīng)該得到他所創(chuàng)造價(jià)值的一部分，所以同時(shí)我們也應(yīng)該鼓勵(lì)給管理層制定科學(xué)合理的激勵(lì)措施。

這就是我今天的講話內(nèi)容，謝謝大家。