界面新聞記者 | 李京亞

界面新聞編輯 | 宋佳楠

剛剛畫上句號的2023年，是投資人普遍體感寒冷的一年。去年不僅募資難、退出難，項(xiàng)目推進(jìn)周期進(jìn)一步拉長，過往熱門投資領(lǐng)域也紛紛降溫，讓本就不多的上升賽道變得更加擁擠。

在一級市場筑底的漫長過程中，大熱的AGI（人工通用智能）幾乎是唯一一個逆勢上揚(yáng)的賽道。華興資本的調(diào)研結(jié)果顯示，2023年底之前，只有兩成一線機(jī)構(gòu)沒有出手這一領(lǐng)域。盡管如此，投資行業(yè)的邏輯并未發(fā)生根本性變遷。

2023年的創(chuàng)投圈徹底告別了“野蠻生長”時代，對投資人提出了更高要求。他們開始用更保守的方式為創(chuàng)業(yè)公司估值，投資審美也趨近風(fēng)險(xiǎn)厭惡。即使面對似乎可改變一切的大模型，也會回歸技術(shù)創(chuàng)新和價值本質(zhì)來做出判斷。

為了更好地把脈2024年的投資趨勢，界面新聞記者采訪了九位投資人，談?wù)勊麄冄壑械倪^去、現(xiàn)在和未來。當(dāng)中既有頂尖風(fēng)投的創(chuàng)始人，也有扎根汽車賽道的產(chǎn)業(yè)資本以及硅谷投資人，涉及的話題既有對環(huán)境的理解、節(jié)奏的把控，也有機(jī)構(gòu)的變革、原則的堅(jiān)守等各個方面。

幾乎每位投資人都提到了尋找非共識的重要性，即一些還沒有被發(fā)現(xiàn)、理解，甚至?xí)毁|(zhì)疑的認(rèn)知，也都點(diǎn)明了新的國際化周期中結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會所在。

新的秩序正在建立，需要投資人不斷適應(yīng)外部環(huán)境，并做出相應(yīng)改變。但鑒于整個行業(yè)的已投項(xiàng)目已處在堰塞湖階段，留給他們調(diào)整的時間也不會太多。

嘉程資本創(chuàng)始合伙人李黎：大模型創(chuàng)業(yè)公司需打一場硬仗

2023年，VC的投資方向變得越來越“重”，從互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)公司逐漸轉(zhuǎn)向科技實(shí)業(yè)公司，且由于大環(huán)境低迷，美元端和人民幣端的募資都進(jìn)展緩慢。

具體到一級市場，面臨的最大挑戰(zhàn)是流動性驟然降低（IPO和退出受阻），杠桿倍數(shù)不再。這背后很大程度上受到了二級市場低迷的影響，企業(yè)估值普遍大幅降低。

因此，無論是企業(yè)還是投資機(jī)構(gòu)，都很難獲得快速的超額回報(bào)。甚至未來幾年，一級市場也難有這樣的機(jī)會，更不用說再投出一家字節(jié)跳動這樣的超級創(chuàng)業(yè)公司。

但創(chuàng)新不會停止。歷史上每個經(jīng)濟(jì)低迷時期，都是由科技來引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的新變革。

進(jìn)入2024年，航空航天、生物科技、機(jī)器人、人工智能、數(shù)字健康、新能源、智能制造這些領(lǐng)域仍將是科技類VC們持續(xù)關(guān)注的投資機(jī)會。在各自的大產(chǎn)業(yè)中，新的一年也會有進(jìn)一步的細(xì)分投資主題。這當(dāng)中尤以生成式AI最受關(guān)注。過去一年，該領(lǐng)域幾乎每個月都有新技術(shù)涌現(xiàn)，但昨天的創(chuàng)新極易被新創(chuàng)新所迭代，一切都有可能瞬間成為歷史。

回顧過去的周期，投資人幾乎往TMT領(lǐng)域的每個大小主題里都砸過錢。但和過去模式創(chuàng)新類公司的投資相比，硬科技的投資邏輯顯著不同。前者需要燒錢去驗(yàn)證其商業(yè)模式是否成立，后者的市場風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)成反比，即如果解決了一個真正困難的技術(shù)問題，企業(yè)將面臨最小的競爭。解決的過程，會以相對較低成本去做技術(shù)驗(yàn)證。

ChatGPT的價值不言而喻，但要構(gòu)建出通用大模型，這個過程非常難，且不確定。其他大模型初創(chuàng)公司更是如此。

現(xiàn)在，華為、字節(jié)、百度、騰訊等巨頭都在以更迅猛的姿態(tài)進(jìn)入大模型領(lǐng)域，意味著大模型初創(chuàng)公司會打一場更艱難的仗。

沃衍資本合伙人金鼎：2024年不要期待超額回報(bào)

如果2023年是資本寒冬，那2024年或許就是深冬。

國際地緣沖突加劇、大眾消費(fèi)意愿降低、企業(yè)投入減少等因素，都延緩了經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模復(fù)蘇。過往的熱點(diǎn)投資領(lǐng)域開始降溫，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目也在減少。為此，投資機(jī)構(gòu)如何優(yōu)化和整合投資項(xiàng)目變得非常重要。

2024年的不確定性很多，比2023年更多。我們對于長周期的，特別是與新興基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的，由尖端核心制造工藝、底層技術(shù)推動的領(lǐng)域尤其關(guān)心。各個產(chǎn)業(yè)資本的能力范圍不能一概而論，最終還是要聚焦在自己熟悉和擅長的領(lǐng)域，長期跟蹤發(fā)掘才會有回報(bào)。

2024年最好不要期待超額回報(bào)，對LP可交付的合理回報(bào)才是努力的方向。

現(xiàn)在一級市場創(chuàng)業(yè)和投資的賽道高度重合，都all in硬科技，文化創(chuàng)意和娛樂以及其他新模式常常無人問津。文娛及新模式的發(fā)展極大依賴于環(huán)境因素，對流量、獲客的投入相對巨大。過往的一些基金大投入大產(chǎn)出的方式，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超出了可控范圍，非常難以把握。反觀以科技為導(dǎo)向的項(xiàng)目，價值容易估算，發(fā)展相對可以預(yù)期，投資人自然聚攏而來。

對于2024年的投資思維，我不認(rèn)為投資人會從現(xiàn)存的方向急劇轉(zhuǎn)變到其他方向，但在細(xì)分賽道會有一定差異化，每個機(jī)構(gòu)的要求不盡相同。

中國企業(yè)正在經(jīng)歷新的擴(kuò)張周期。要想在當(dāng)下的環(huán)境中提升資本的有效性，那些專注于投資國內(nèi)市場的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就必須面對幾個關(guān)鍵問題：市場的容量是否足夠大？國內(nèi)對于相應(yīng)市場的替代需求是否可持續(xù)？技術(shù)壁壘到底有多深？如果我們有機(jī)會深入到工業(yè)制造的各個領(lǐng)域，還是會發(fā)現(xiàn)不少自給率極低、需求旺盛的賽道。

做產(chǎn)業(yè)投資的挑戰(zhàn)一直是多維度的，內(nèi)部競爭劇烈，波動性大，機(jī)構(gòu)聚焦的相對同質(zhì)化導(dǎo)致企業(yè)估值無法快速回歸，同時疊加資本市場退出渠道的收緊，讓眾多投資者都感到2023是非常艱難的一年。但危中存機(jī)，與其做無用的焦慮，不如把寶貴時間用來充實(shí)自己，鍛煉團(tuán)隊(duì)，對未來有更好的準(zhǔn)備。

天圖資本創(chuàng)始合伙人馮衛(wèi)東：繼續(xù)看好智能硬件類消費(fèi)品

我們原本以為疫情結(jié)束就會迎來各方面需求的大反彈，未料黑天鵝事件頻出。

很多人問天圖還會堅(jiān)守在消費(fèi)賽道么？其實(shí)消費(fèi)本身就是GDP最大的一塊構(gòu)成，所有的經(jīng)濟(jì)活動最終都要導(dǎo)向老百姓的消費(fèi)，這是一個非常寬的賽道。

需求在不斷變化，總有新的消費(fèi)品類可以投資，加之國內(nèi)供應(yīng)鏈水平和創(chuàng)業(yè)人才的儲備和涌現(xiàn)，這里面仍然有機(jī)會。過去幾年熱錢不斷涌入消費(fèi)領(lǐng)域，又迅速撤離，現(xiàn)在消費(fèi)行業(yè)“退燒”反而有利于供求均衡，提高創(chuàng)業(yè)效率。

我們繼續(xù)看好智能硬件類的消費(fèi)品，但不看好某些產(chǎn)品力不夠、靠燒錢擴(kuò)張的商業(yè)模式。一旦資本市場遇冷，這種模式的資金鏈很容易斷裂。

對于投資策略本身，天圖基本的判斷原則不會變，要投代表未來趨勢的一些賽道，它的商業(yè)模式和價值能得到可靠的驗(yàn)證。由于退出環(huán)境的變化，今年肯定還有一些不同的考慮。

我們現(xiàn)在采取的就是不那么依賴一級市場的投資方式，比如并購?fù)顿Y，幫助龍頭企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，還有做優(yōu)先股，約定優(yōu)先分紅權(quán)的投資。此外，也適當(dāng)考慮一些創(chuàng)業(yè)初期的，代表著巨大的創(chuàng)新、技術(shù)含量高的消費(fèi)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

整個行業(yè)的已投項(xiàng)目處在堰塞湖階段，累積了差不多10萬個項(xiàng)目。按照現(xiàn)在的IPO節(jié)奏，很難完全消化，所以需要市場不斷進(jìn)行創(chuàng)新，預(yù)計(jì)今年會有更多創(chuàng)新項(xiàng)目出來。

一級市場已經(jīng)發(fā)生深刻變化。當(dāng)下企業(yè)的要務(wù)是活下去，然后再看是否有超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會。融資成功是第一位的，其次才是估值。

北汽產(chǎn)投執(zhí)行董事賈廣宏：主流賽道進(jìn)入“整合收斂期”

2023年，不僅一級市場資金的屬性和偏好進(jìn)一步變化，整體一二級市場的熱度也都有較大幅度的調(diào)整。要特別注意的是，多個主流賽道的產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程，從“擴(kuò)張發(fā)散期”進(jìn)入了“整合收斂期”。

2024年，大部分初創(chuàng)包括獨(dú)角獸公司，都要面臨融資和銷售的雙重壓力挑戰(zhàn)，但這反而間接促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)資本跟創(chuàng)業(yè)公司的深度互動。近期我發(fā)現(xiàn)很多創(chuàng)業(yè)公司都開始主動尋求產(chǎn)業(yè)方的資源支持，也非常認(rèn)可產(chǎn)業(yè)投資人的一些戰(zhàn)略級建議。不過，這對投資機(jī)構(gòu)把控產(chǎn)業(yè)變化節(jié)點(diǎn)的能力和資源情況提出了更高要求。

無論市場熱度如何，最終結(jié)果都應(yīng)是扎根產(chǎn)業(yè)鏈條的團(tuán)隊(duì)脫穎而出。他們不僅要真正解決下游客戶的問題，還需要做到極致地優(yōu)化，才能獲得更多認(rèn)可。適度的分散投資組合帶來的非良性競爭，并不能加速產(chǎn)業(yè)升級的到來。

我相信今年依然會有類似LLM（大語言模型）這樣的涌現(xiàn)效果被發(fā)現(xiàn)，數(shù)字智能體的認(rèn)知能力還沒有確定瓶頸在哪里。從投資邏輯來說，我們建議重點(diǎn)關(guān)注所有中國制造業(yè)和科技業(yè)的優(yōu)勢領(lǐng)域，去尋覓這種涌現(xiàn)效果的所有可能性載體。

中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊：新機(jī)會仍不斷涌現(xiàn)

當(dāng)下資本市場確實(shí)進(jìn)入了一個周期的“冬天”，一是募資難度加大，二是過去幾年比較熱門的賽道有所變冷，但不乏有一些新的機(jī)會涌現(xiàn)。

生成式AI浪潮興起，讓我們看到大模型、機(jī)器人，以及將兩者進(jìn)行結(jié)合的具身智能賽道有望快速發(fā)展。被大模型技術(shù)帶火的光芯片也成為炙手可熱的賽道。

新能源領(lǐng)域也還有機(jī)會。今年極端氣候越來越多，碳中和已經(jīng)十分緊迫，還是需要繼續(xù)投資氫能、聚變能等清潔能源，實(shí)現(xiàn)深度脫碳的轉(zhuǎn)型。

隨著人口老齡化趨勢加劇以及慢性病患者數(shù)提高，生命科學(xué)行業(yè)，尤其是抗衰老方面也極具前景。

從長期來看，中國的制造業(yè)勢必會從傳統(tǒng)制造轉(zhuǎn)型，升級成高端制造，因此先進(jìn)制造業(yè)仍值得投資。

此外，我們還會持續(xù)關(guān)注新材料、合成生物學(xué)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的硬科技項(xiàng)目，繼續(xù)圍繞前沿科技和未來產(chǎn)業(yè)去布局。

前幾年科技企業(yè)還存在一些泡沫，甚至有一小部分的泡沫比較嚴(yán)重。這兩年市場歸于理性，這些企業(yè)的估值正在被“修正”。大家都說，優(yōu)秀的企業(yè)是可以穿越周期的，現(xiàn)在二級市場降溫了才知道哪些企業(yè)真正有核心競爭力。

聯(lián)想創(chuàng)投合伙人王光熙： 硬科技投資難度不斷加大

2023年，投資科技已經(jīng)成為一級市場的共識，這也是未來中國最大的紅利。許多科技創(chuàng)新企業(yè)已經(jīng)從“Copy to China”，進(jìn)入到真正的原始創(chuàng)新階段，并且開始進(jìn)行全球化探索。但硬科技投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)大、退出難，再加上一些前沿技術(shù)自身帶來的門檻和壁壘，使得投資難度增加了。

今年AI大模型、人形機(jī)器人等賽道出現(xiàn)了新的熱潮，投資人在不同程度地觀望和出手。目前兩個賽道分別面臨算力和產(chǎn)業(yè)化路徑尚未統(tǒng)一的挑戰(zhàn)，這非常考驗(yàn)投資人對于產(chǎn)業(yè)化時間節(jié)點(diǎn)和出手時機(jī)的判斷。

由于地緣政治的因素，算力不再像原來那樣充滿開放性，尤其是一些高端算力會存在地域限制。中國一定會考慮算力供應(yīng)的穩(wěn)定性、安全性和先進(jìn)性，算力公司的市場價值會凸顯。

第二個大的機(jī)會是機(jī)器大規(guī)模輔助人，但如果要實(shí)現(xiàn)人形機(jī)器人的普及，并真正用到人的生活中，有特別多的技術(shù)門檻要解決。如何務(wù)實(shí)又浪漫地做好每個階段的投資部署，是既有機(jī)會，又有挑戰(zhàn)的事情。

我們一直堅(jiān)信人工智能會與所有行業(yè)結(jié)合，但了解AI的人不一定了解行業(yè)。一群高智商的人去研究神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，但對具體行業(yè)不了解，技術(shù)就很難融入。

創(chuàng)新工場前沿科技基金總經(jīng)理任博冰：新周期對投資人要求更高

去年投資人們之所以遇到一些挑戰(zhàn)，我覺得是因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)在對生存方式的適應(yīng)和未來道路選擇上遇到了很多兩難問題，堅(jiān)持和妥協(xié)都不容易，對個人更是。

AI 2.0的投資剛剛開始，在計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施和多模態(tài)、Agents等to B應(yīng)用領(lǐng)域可能都會有爆發(fā)點(diǎn)，但在投資邏輯上其實(shí)共識不多，超額回報(bào)非?？赐顿Y人的能力。

AIGC應(yīng)用的普惠點(diǎn)在2024年還很難實(shí)現(xiàn)，to C（面向消費(fèi)者）優(yōu)勢商業(yè)模型相關(guān)的要素尚未完全成熟，但可能在2025到2026年看到新的崛起故事。

當(dāng)前模型能力的競爭十分激烈，大模型公司需要面對以O(shè)penAI為標(biāo)準(zhǔn)的里程碑和時間表，這給公司帶來全方位的挑戰(zhàn)。這種創(chuàng)業(yè)難度和移動互聯(lián)網(wǎng)時代的競爭異曲同工，但比AI 1.0時代好很多。當(dāng)時的公司要從0創(chuàng)建，且對商業(yè)化并無助力。

生成式AI浪潮已經(jīng)令投資人的思維和行為發(fā)生了變化，在周期的各個階段都可能面臨技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的演進(jìn)過程，而應(yīng)用生態(tài)是與技術(shù)演進(jìn)緊密結(jié)合的，會促進(jìn)多領(lǐng)域的技術(shù)交叉和新的硬件平臺發(fā)展。對比從互聯(lián)網(wǎng)向移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用生態(tài)的演變，這次的周期對投資人的要求更高，但也是一次時代的紅利。

2023年創(chuàng)投圈已經(jīng)展現(xiàn)出全領(lǐng)域出海的趨勢，部分領(lǐng)域甚至有很多成功案例。但這段旅程里也有很多困難，目前投資人在出海路徑、公司形態(tài)演變甚至法律架構(gòu)等方面還是存在很多未知，因?yàn)閲H環(huán)境也是復(fù)雜多變。

在2024年，整個創(chuàng)投行業(yè)的轉(zhuǎn)型期會持續(xù)，從宏觀到微觀都會為適應(yīng)新環(huán)境而調(diào)整。

九合創(chuàng)投創(chuàng)始人王嘯：細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒂懈鞣N“非共識”共存

2023年，投資機(jī)構(gòu)變得更加理性，更加主動地做退出管理。無論是投資機(jī)構(gòu)還是創(chuàng)業(yè)者都進(jìn)入了深水區(qū)，開始聚焦先進(jìn)的生產(chǎn)力工具帶來的效率提升。

今年我們繼續(xù)看好AI、新能源、高端制造、 出海等領(lǐng)域。其中AI將繼續(xù)向企業(yè)的工作場景以及產(chǎn)業(yè)的縱深領(lǐng)域拓展，同時也將出現(xiàn)一些全新的東西，比如AI Agent（人工智能體）等。不管面向企業(yè)還是個人用戶，此前在應(yīng)用層有長期積累的企業(yè)都將有機(jī)會借助大模型對產(chǎn)品進(jìn)行升級，提高產(chǎn)品的性能。

在企業(yè)端，勞動密集型的行業(yè)將最先被AI整合和升級。在用戶端，生成算法帶來了個性化的內(nèi)容消費(fèi)和調(diào)優(yōu)，現(xiàn)有的內(nèi)容APP都可以用AI優(yōu)化。其實(shí)去年在影視等領(lǐng)域，已經(jīng)有一些AI生成視頻公司跑出來。生成式AI將是未來10年，甚至20年的發(fā)展主題。

新能源是我們持續(xù)看好的領(lǐng)域，其本質(zhì)是可再生能源代替碳基能源的革命。過去兩年，儲能、光伏已經(jīng)得到放量發(fā)展，在上游新材料方面仍有很多技術(shù)壁壘。伴隨未來技術(shù)路線的突破和新能源汽車的智能化進(jìn)程，電子電氣架構(gòu)、半導(dǎo)體、零部件等都將有一些新機(jī)會。

出海也是毫無疑問的重點(diǎn)。當(dāng)前很多產(chǎn)業(yè)國內(nèi)增速見頂，出海尋找更廣闊的增長空間將是一種長期主題，而這個機(jī)會屬于擁有供應(yīng)鏈優(yōu)勢、技術(shù)先進(jìn)性、優(yōu)秀產(chǎn)品基因的創(chuàng)業(yè)公司。

我們還看好生物科技，該領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)也有突破，未來幾年基因編輯、神經(jīng)科學(xué)等領(lǐng)域都非常值得關(guān)注。

現(xiàn)在投資行業(yè)已經(jīng)達(dá)成“科技的大共識”，但在各個細(xì)分領(lǐng)域，以后都將是各種“非共識”共存的情況，這也是一家投資機(jī)構(gòu)思考的根本。

Fusion Fund創(chuàng)始合伙人張璐：收并購交易會持續(xù)活躍

2024年，生成式AI將引發(fā)橫縱兩個層面的投資機(jī)會。

縱向維度是垂直領(lǐng)域的人工智能應(yīng)用。目前可以明確的是，傳統(tǒng)行業(yè)的專屬模型會快速發(fā)展，且涉及垂直領(lǐng)域的選擇。我們看好有海量高質(zhì)數(shù)據(jù)的行業(yè)，例如金融、保險(xiǎn)、物流、化工和醫(yī)療，再有就是正在崛起的太空科技。

橫向維度則是跨行業(yè)的技術(shù)應(yīng)用，包括如何去支持人工智能應(yīng)用層的落地，這需要很多底層技術(shù)的投資。

現(xiàn)在大語言模型面臨算力成本和耗電量成本過高，以及數(shù)據(jù)延遲、數(shù)據(jù)隱私這四大問題，相應(yīng)的都有新型技術(shù)可以解決應(yīng)用落地的挑戰(zhàn)。若對這些領(lǐng)域進(jìn)行投資，可推進(jìn)AI在各個產(chǎn)業(yè)的快速整合和崛起。

另外一個我非常想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的機(jī)會是開源模型。其在2024年會取得更快速、更長足的進(jìn)展，很多中國的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和華人背景的團(tuán)隊(duì)在開源領(lǐng)域表現(xiàn)出色。這是一個全球開發(fā)者能夠齊頭并進(jìn)，相互協(xié)作的絕佳領(lǐng)域。

經(jīng)歷了2023年，投資人工智能已經(jīng)變成一個太寬泛的概念，因?yàn)槊總€公司都會應(yīng)用人工智能。新的技術(shù)發(fā)生后，人工智能變成一個超級工具，會促進(jìn)全行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，不只在科技行業(yè)，也在傳統(tǒng)行業(yè)。

但不是所有行業(yè)都可以創(chuàng)造出供VC投資的幾十億美金級別的機(jī)會。這反而可以解釋，為何更明確的馬太效應(yīng)是2023年一級市場面臨的最大挑戰(zhàn)，資本、人才與資源都高度集中在優(yōu)質(zhì)企業(yè)之上，于是淘汰速度更快。但這樣一個市場，也為未來頂尖企業(yè)的快速發(fā)展鋪墊了基礎(chǔ)。

2024年，硅谷投資人一定都在期待美國股市的調(diào)整和變化。我還是相信要多條腿走路，收并購是我們重要的工具。

美國硅谷一直有非?；钴S的收并購市場，一定程度上解決了不活躍的IPO市場帶來的弊端。以前做收并購較多的是科技公司，現(xiàn)在一些傳統(tǒng)行業(yè)的大型企業(yè)也在快速地做很多收并購決策。

值得一提的是，過去一年里，全球醫(yī)療領(lǐng)域出現(xiàn)了17個10億美金以上的收并購案，數(shù)量驚人。我相信2024年收并購交易會持續(xù)活躍，量級也會加大。