今年地方政府再融資債顯著增加并創(chuàng)歷史新高：截至12月24日，2023年地方政府再融資債發(fā)行總量為4.68萬億元，為歷史最高值，較上年增加2.07萬億元，凈融資額達(dá)4.09萬億元，也創(chuàng)歷史新高，較上年增加1.58萬億元。分季度來看，今年二、三、四季度發(fā)行量和凈融資額連創(chuàng)歷史新高，其中尤以四季度最為突出。

四季度，地方政府再融資債的凈融資額為1.58萬億元。當(dāng)季，沒有明確指向的、僅籠統(tǒng)表示用以償還存量債務(wù)的再融資債也就是地方政府特殊再融資債發(fā)行13885億元。

值得注意的是，特殊再融資債的發(fā)行主要集中在10月份，當(dāng)月發(fā)行10126億元，11月和12月臺(tái)呈階式下降，分別發(fā)行3530億元和228億元。這一變化在側(cè)面反映了本輪特殊再融資債渠道的化債已經(jīng)進(jìn)入尾聲。

六個(gè)省份的特殊再融資債發(fā)行規(guī)模超過千億：在已發(fā)行特殊再融資債中，貴州發(fā)行規(guī)模最大，超過2200億元，占比16.3%；天津、云南、湖南、內(nèi)蒙古、遼寧等五個(gè)省份都在1000億元到1290億元之間，占比則在7.2%-9.3%之間；吉林、重慶、廣西、安徽的發(fā)行規(guī)模在600-900億元之間，占比在4.4%-6.5%之間；河南、黑龍江、福建、山東、四川、河北、江蘇、甘肅等8個(gè)省份發(fā)行規(guī)模在220-350億元之間，占比在1.5%-2.5%之間；江西、寧夏、陜西發(fā)行規(guī)模在100-156億元之間，不足百億的有青海、湖北、浙江、新疆、山西、海南等六個(gè)省份。此外，西藏、北京、廣東、上海四地則未發(fā)行特殊再融資債。

以借新還舊為主的城投債發(fā)行量創(chuàng)新高但年末月度凈融資量轉(zhuǎn)負(fù)：2023年城投債發(fā)行總量為歷史最高值，全年發(fā)行逾4.9萬億元，較上年多發(fā)行近萬億元、較2021年的歷史次高值多發(fā)行逾3700億元，盡管如此，全年凈融資規(guī)模卻低于過去十年的均值，僅為過去四年均值的62%。

與此同時(shí)，2023年城投債的募集資金用途以借新還舊為主。在2023年7月24日政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”之前，新發(fā)行城投債募集的資金用途已經(jīng)是以償還有息負(fù)債或者置換債務(wù)等為主，7月政治局會(huì)議之后，新發(fā)行城投債募集資金的用途用于具體項(xiàng)目的新債進(jìn)一步減少、用于“借新還舊”或者優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的新發(fā)行城投債進(jìn)一步增加，10月以來這一趨勢(shì)更為明顯，幾乎全部新發(fā)城投債都用于償還既有債務(wù)，僅發(fā)現(xiàn)4只明確用于項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。有消息稱，年中政治局會(huì)議后下發(fā)的35號(hào)文——《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)化解相關(guān)工作的指導(dǎo)意見》，對(duì)城投債審批趨嚴(yán)、僅允許借新還舊。

11月、12月城投債發(fā)行量明顯減少，而償還量進(jìn)一步上升，由此城投債凈融資連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)值，并連創(chuàng)歷史新低，11月份發(fā)行量較償還量少701億元，12月份的發(fā)行量較償還量少了近1300億元。

10月以來城投債提前兌付的規(guī)模顯著增加：2023年城投債提前還款的總規(guī)模雖然和往年相比沒有太大變化，但各月之間的分布卻有明顯不同，前9個(gè)月的提前兌付規(guī)模僅為1661億元，顯著少于過去四年同期——比最低值還要少343億元，這在一定程度上反映了今年各地方政府面臨的資金壓力；進(jìn)入四季度，提前兌付的規(guī)模明顯增加，10月、11月、12月提前兌付規(guī)模都高于過去四年同期，并且逐月增多，尤其是12月。截至12月24日，提前兌付的城投債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到612億元，是過去四年同期均值的2.8倍、是過去四年同期最高值的2.5倍。截至12月24日，四季度提前兌付城投債規(guī)模已達(dá)1149億元，過去四年同期最高值為636億元。

其他隱性負(fù)債的顯性化在同步進(jìn)行：從財(cái)政部通報(bào)的隱性債務(wù)新增案例來看，城投債只是地方政府新增隱性債務(wù)的一種可能渠道，除此之外，還有多種可能方式，比如國(guó)企墊資、假借項(xiàng)目名義、國(guó)企代為融資、銀行墊資、銀行違規(guī)貸款，等等（不完全梳理見下圖）。

雖然地方政府隱性債務(wù)化解的詳細(xì)信息并未對(duì)外發(fā)布，但是，我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^簡(jiǎn)單對(duì)比地方政府特殊再融資規(guī)模和城投債余額，間接推測(cè)一些省份其他形式的隱性債務(wù)規(guī)模比較大。具體來看，內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、云南等地10月以來發(fā)行的地方政府特殊再融資債明顯超過9月底城投債余額，分別高出1023億、785億、287億、208億元，考慮到城投債中可能只有一部分是地方政府新增隱性債務(wù)，這些省份的其他形式隱性債務(wù)規(guī)模更高。不過，需要指出的是，這四地負(fù)債率與其他省份相比并不突出，特別是遼寧和內(nèi)蒙古，2022年地方債余額+城投債余額與GDP的比值在40%上下。

除了通過地方政府再融資債券將現(xiàn)存地方隱性債務(wù)顯性化外，行政系統(tǒng)也在以行政手段扼制新增隱性債務(wù)繼續(xù)增加的可能。目前來看，一旦某地地方政府借助其他渠道增加隱債務(wù)被發(fā)現(xiàn)，相關(guān)責(zé)任人會(huì)受到行政處分，包括通報(bào)、記過、警告、誡勉、批評(píng)教育等。隨著各級(jí)政府對(duì)隱性債務(wù)的形成方式與可能受到處分的進(jìn)一步了解，未來新增隱性債務(wù)的增長(zhǎng)速度較之本輪化債之前預(yù)計(jì)會(huì)有明顯下降。財(cái)政部已就隱性債務(wù)問責(zé)發(fā)布了兩次通報(bào)——2022年5月與2023年11月，后者通報(bào)的最新案例發(fā)生在2021年。

綜上來看，本輪“化債”力度比較大，可以說三管齊下，一是大規(guī)模發(fā)行特殊再融資債，將存量隱性債務(wù)顯性化；二是城投債在大幅減少為項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)等籌資的同時(shí)，加大提前償還力度并大規(guī)模借新還“舊”，控制新增債務(wù)并優(yōu)化了存量債務(wù)結(jié)構(gòu)；三是通過行政手段遏制新增債務(wù)。

在“堵后門”的同時(shí)“大開前門”，無疑為地方政府處理存量債務(wù)問題提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，城投債和地方政府再融資債券的發(fā)行情況也表明地方政府盡可能利用了這一機(jī)會(huì)。2023年的“化債”任務(wù)可以說已經(jīng)告一段落，2024年地方政府工作重心將轉(zhuǎn)向“以進(jìn)促穩(wěn)”，落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署的九大任務(wù)。

不過，我們?nèi)孕杈鑷?yán)控新增隱性債務(wù)可能產(chǎn)生的財(cái)政緊縮效應(yīng)。如何在債務(wù)和發(fā)展之間做好統(tǒng)籌，這也是2024年“兩會(huì)”在設(shè)定當(dāng)年財(cái)政赤字規(guī)模、新增專項(xiàng)債和新增地方政府一般債規(guī)模時(shí)面臨的考驗(yàn)。