文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

美聯(lián)儲(chǔ)政策利率已進(jìn)入限制性區(qū)間

自1966年至今，美國(guó)先后經(jīng)歷了8次高通脹，歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，從以每次通脹峰值為中心的24個(gè)月通脹漲幅變化來看，美國(guó)通脹的起落基本呈現(xiàn)出對(duì)稱性的“倒V”型，且通脹回落速度稍弱于之前上漲速度。但在本次抗通脹過程中，美聯(lián)儲(chǔ)采取了急行軍式的加息路徑，故通脹回落速度逐漸超過了前期的上漲速度（今年3月份以后）。

鑒于美聯(lián)儲(chǔ)曾對(duì)本輪通脹出現(xiàn)嚴(yán)重誤判，導(dǎo)致加息1年后，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率才超過同期通脹的漲幅，而只有實(shí)際利率高于0之后，利率政策對(duì)通脹產(chǎn)生限制性作用才有基礎(chǔ)——消費(fèi)和投資需求開始降溫，即今年3月份之后，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策才開始足量地發(fā)揮應(yīng)有作用，而3月份發(fā)生的SVB破產(chǎn)事件引發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)，也從另一個(gè)層面反映出美國(guó)貨幣金融條件收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)。

圖1：美國(guó)歷次通脹周期的通脹與實(shí)際利率變化情況

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需失衡得到緩解

實(shí)際上，針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提出的“軟著陸”，市場(chǎng)最初無任何信心，并預(yù)期今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)衰退，進(jìn)而一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將會(huì)開啟降息周期。而美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出超預(yù)期韌性，尤其是美國(guó)初次申請(qǐng)救濟(jì)金人數(shù)仍然處于歷史低位，顯示出當(dāng)前美國(guó)就業(yè)崗位獲取依然相對(duì)容易，相應(yīng)年內(nèi)出現(xiàn)衰退的市場(chǎng)預(yù)期也隨之消除，甚至樂觀的已經(jīng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)這一次能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”。

圖2：美國(guó)非農(nóng)新增、時(shí)薪與初審救濟(jì)人數(shù)的變化情況

不過，從美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)新增非農(nóng)人數(shù)已由加息周期啟動(dòng)前的61萬人回落至目前的不足15萬人，同時(shí)美國(guó)非農(nóng)平均時(shí)薪同比漲幅也從6月份開始連續(xù)2個(gè)月回落，而美國(guó)8月份失業(yè)率升至3.8%，為本輪加息周期啟動(dòng)以來的最高水平。從行業(yè)分布來看，信息行業(yè)的失業(yè)領(lǐng)先于其他行業(yè)，截至8月末，美國(guó)信息行業(yè)失業(yè)率已升至4.1%，失業(yè)人數(shù)也升至10.6萬人，均為2022年2月份以來的最高。

另外，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)參與率已回升至62.8%，較疫情爆發(fā)初期提高了2.7個(gè)百分點(diǎn)，基本接近疫情前水平，反映出疫情帶來的供給緊張情況得到了明顯緩解；非農(nóng)職位空缺率也回落至5.3%，較2022年3月7.4%的峰值回落了2.1個(gè)百分點(diǎn)，此得益于加息對(duì)總需求的抑制。可見，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需失衡的狀況已明顯緩解。

圖3：美國(guó)就業(yè)勞動(dòng)參與率與非農(nóng)職位空缺率變化情況

避免深度衰退的緊迫性將明顯上升

由于美聯(lián)儲(chǔ)政策利率進(jìn)入“限制性區(qū)間”，同時(shí)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需失衡得到了緩解，并且失業(yè)率已從底部開始抬升，加之美債收益率曲線已持續(xù)倒掛數(shù)月——（10年-2年）已倒掛了13個(gè)月，（10年-3個(gè)月）也倒掛了10個(gè)月。以往的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，失業(yè)率抬升和美債收益率倒掛均預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。

目前，紐約聯(lián)儲(chǔ)和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的模型顯示，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率已高于70%以上。不過大家現(xiàn)在對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)于明年何時(shí)陷入衰退還存在分歧，例如高盛的最新預(yù)測(cè)認(rèn)為明年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率僅為15%。由于最能影響拜登明年連任的因素主要就是兩個(gè)——美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況和拜登本人的身體狀況，因此站在白宮的角度，在大選前盡量避免衰退（失業(yè)率快速上升）就成為其主要訴求之一。

但是站在美聯(lián)儲(chǔ)的角度，遏制通脹依然是首要任務(wù)，而且為了避免有“干預(yù)大選”之嫌，以往在大選年，美聯(lián)儲(chǔ)不太愿意在貨幣政策上采取大幅度的改變，因此在年內(nèi)的三次會(huì)議上，鮑威爾一定會(huì)進(jìn)一步夯實(shí)前期遏制通脹的成果，從此邏輯出發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)本次加息就還沒有結(jié)束，不排除年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還將繼續(xù)加息，同時(shí)鮑威爾也將更重視評(píng)估加息對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的滯后影響，盡量降低明年政策被動(dòng)變化的壓力，即避免形成經(jīng)濟(jì)深度衰退的隱患。

圖4：三位聯(lián)儲(chǔ)主席任職期間的美國(guó)菲利普斯曲線

為此，鮑威爾的政策路徑可能需要再次做出轉(zhuǎn)變，從強(qiáng)力治理通脹的沃爾克逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“大緩和”的格林斯潘。從美國(guó)菲利普斯曲線的變化來看，鮑威爾要想完成此轉(zhuǎn)變，一個(gè)最重要的前提條件就是通脹預(yù)期能夠“錨定”美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)。目前，美國(guó)未來1年、3年和5年的通脹預(yù)期中位數(shù)基本已錨定在3%附近，雖然仍高出2%聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)1個(gè)百分點(diǎn)，但基本呈現(xiàn)出收斂的狀態(tài)，鮑威爾需要維護(hù)好當(dāng)前預(yù)期收斂的局面。對(duì)此，格林斯潘的成功經(jīng)驗(yàn)是美聯(lián)儲(chǔ)公開拒絕給出清晰的前瞻性指引，政策依據(jù)更加依賴經(jīng)濟(jì)實(shí)況的數(shù)據(jù)，政策節(jié)奏上更加謹(jǐn)慎。如果格林斯潘的經(jīng)驗(yàn)被鮑威爾所借鑒，那么在完成本輪緊縮之后，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，只要不是深度衰退或者出現(xiàn)金融危機(jī)，那么美聯(lián)儲(chǔ)在考慮政策轉(zhuǎn)向時(shí)可能會(huì)十分謹(jǐn)慎，從此邏輯出發(fā)，持有美股的風(fēng)險(xiǎn)則超過持美債的風(fēng)險(xiǎn)。

圖5：美國(guó)通脹預(yù)期中位數(shù)變化情況

 

參考：

• 美國(guó)6月通脹數(shù)據(jù)或透露出美聯(lián)儲(chǔ)政策變化的三個(gè)信號(hào)
• 美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程可能會(huì)有意外的“第四階段”
• 對(duì)2023年10年期美債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)的重檢