文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

去年12月美聯(lián)儲(chǔ)公布的預(yù)測(cè)顯示：至今年年中，美國(guó)PCE同比漲幅將回落至3%左右的水平，同期美國(guó)失業(yè)率還不會(huì)大幅抬升，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠初步實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。但是克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的近期研究顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期將會(huì)落空，因?yàn)楸据喭浘哂泻軓?qiáng)的頑固性。

我們收集了1960年以來(lái)美國(guó)歷次通脹的情況，結(jié)果顯示，美國(guó)通脹觸峰后的降速基本要慢于觸峰前的漲速，例外情況則是出現(xiàn)2008年次貸危機(jī)那樣的極端事件，通脹才會(huì)加速下降。如果剔除2008年的通脹周期之后，以每輪通脹峰值為中心的25個(gè)月間的通脹變化情況是，通脹峰值平均為6.7%，較12個(gè)月前提高了2.4%，通脹觸峰后12個(gè)月后平均回落2.1%。若按照此規(guī)律來(lái)推算，假定本輪PCE峰值就是2022年6月的7%，那么到2023年6月，通脹大概率只能回落至4.9%，大幅高于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的3%。

除了上述經(jīng)驗(yàn)規(guī)律所涵蓋的通脹數(shù)據(jù)本身潛在變化軌跡之外，造成本輪通脹頑固的重要因素之一，美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)供需失衡下的工資薪酬的潛在上升壓力。例如，參照美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯的方法，以2015年至2019年期間美國(guó)私營(yíng)企業(yè)工資薪酬增長(zhǎng)情況為基線（剔除通脹因素），伴隨美國(guó)通脹的飆升，自2021年4月份開始，美國(guó)的工資薪酬就持續(xù)低于趨勢(shì)性水平。截止到目前，偏離幅度已經(jīng)擴(kuò)大至4%。

換而言之，在目前的通脹水平下，美國(guó)工資薪酬需要增長(zhǎng)4%，才能保證實(shí)際薪酬的正常，但面對(duì)工資成本的上升，對(duì)于美國(guó)企業(yè)而言，如果不能傳導(dǎo)出去（加重通脹），就一定會(huì)蠶食企業(yè)利潤(rùn)（企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的動(dòng)能下降）。因此，如果通脹不能迅速下降，工資——物價(jià)螺旋式通貨膨脹壓力就會(huì)持續(xù)積累。

故美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在面臨著兩難的選擇：

①若想一次性將通脹頑固性“拆彈”，就需要特別“過(guò)分”的緊縮，來(lái)大幅壓低通脹，直至就業(yè)需求出現(xiàn)萎縮令工資薪酬失去上漲動(dòng)力，但這樣的結(jié)果一定加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或者引發(fā)危機(jī)。

②若美聯(lián)儲(chǔ)懼怕潛在衰退和危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的兌現(xiàn)，那么很可能就只能保持相對(duì)克制的緊縮節(jié)奏，但這樣的結(jié)果則是美國(guó)工資薪酬還將上漲，進(jìn)一步固化通脹的頑固性。

鑒于美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的兩難，我們給本輪美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息路徑增加了一個(gè)意外選項(xiàng)，將之前的三階段：“大幅加息——放緩加息幅度——停止加息但保持一定時(shí)間直至通脹消退”，調(diào)整為四階段：“大幅加息——放緩加息幅度——暫停加息——再度加息直至通脹消退”，不過(guò)意外的第四階段能否出現(xiàn)以及實(shí)施時(shí)機(jī)的選擇，取決于美國(guó)就業(yè)和通脹的實(shí)況，但不出意外的話，預(yù)計(jì)此因素將逐漸被市場(chǎng)所意識(shí)到，并帶入市場(chǎng)的定價(jià)邏輯。

參考：

對(duì)2023年10年期美債收益率走勢(shì)預(yù)測(cè)的重檢

2023年經(jīng)濟(jì)展望④：10年期美債收益率已越過(guò)山丘

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