文丨中信證券
中信證券研報(bào)指出，2023年2月全面注冊(cè)制落地，A股融資制度在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善：IPO方面，全面實(shí)行審核注冊(cè)機(jī)制，修訂主板上市條件，設(shè)置了三套財(cái)務(wù)指標(biāo)，并強(qiáng)化了板塊的差異化定位；再融資方面，主板審核程序調(diào)整為與雙創(chuàng)板塊一致，創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券要求降低，主板再融資條件優(yōu)化，引入定向可轉(zhuǎn)債品種和簡(jiǎn)易審核程序。
展望后市，以雙創(chuàng)板塊為鑒，預(yù)計(jì)新股將有序擴(kuò)容，注冊(cè)制對(duì)流動(dòng)性影響有限，流動(dòng)性分化和退市常態(tài)化將助力A股實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；新股回歸市場(chǎng)化定價(jià)，IPO初期波動(dòng)將逐漸減??；IPO結(jié)構(gòu)將更加反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向和一級(jí)市場(chǎng)的最新供給，利好專(zhuān)精特新等科技公司融資；再融資項(xiàng)目供給增加，競(jìng)價(jià)定增折價(jià)率預(yù)計(jì)維持在10-15%，定價(jià)定增折價(jià)率中樞有望上移。
▍全面注冊(cè)制落地，深化資本市場(chǎng)改革。
2023年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行注冊(cè)制相關(guān)規(guī)則，完成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、再到全市場(chǎng)“三步走”的注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革是我國(guó)發(fā)展直接融資、提高直接融資比重的核心舉措，主要目的在于：1）提升上市企業(yè)質(zhì)量，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)；2）服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)。作為注冊(cè)制改革的重點(diǎn)，A股融資制度在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修訂調(diào)整。
▍以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為鑒，A股IPO和再融資制度進(jìn)行了修訂：
1）全面實(shí)行IPO審核注冊(cè)機(jī)制，強(qiáng)化板塊差異化定位。IPO注冊(cè)制改革主要包括三個(gè)方面：①實(shí)行交易所負(fù)責(zé)發(fā)行上市審核、證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)注冊(cè)及政策定位把關(guān)的審核規(guī)則，IPO審核效率提高；②修訂主板上市條件，設(shè)置了三套財(cái)務(wù)指標(biāo)，不再一律要求連續(xù)三年盈利，為企業(yè)融資提供更為廣闊的空間；③強(qiáng)化板塊的差異化定位，主板突出大盤(pán)藍(lán)籌特色，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
2）精簡(jiǎn)再融資發(fā)行條件，優(yōu)化審核注冊(cè)程序。再融資注冊(cè)制改革主要包括四個(gè)方面：①主板再融資審核程序調(diào)整為與雙創(chuàng)板塊一致，交易所審核后提交證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，審核端顯著回暖，維持較高審核效率；②主板引入簡(jiǎn)易審核程序，“小額快速”融資有望加速發(fā)展，以小市值、科技和高端制造行業(yè)為主；③創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券要求降低，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模顯著增加；④主板再融資條件優(yōu)化，引入定向可轉(zhuǎn)債品種，定增發(fā)行條件優(yōu)勢(shì)不變，預(yù)計(jì)仍為再融資主流。
▍全面注冊(cè)制下的A股融資現(xiàn)狀和展望：
1）注冊(cè)制對(duì)流動(dòng)性影響有限，長(zhǎng)期可實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制初期IPO規(guī)模沖高，新股首日成交額占兩市總成交額比例達(dá)2.5%，帶來(lái)了短期的虹吸效應(yīng)。此后IPO數(shù)量回落并保持有序擴(kuò)容，新股首日成交額占比穩(wěn)定在0.5%以下，流動(dòng)性沖擊有限。與創(chuàng)業(yè)板趨勢(shì)相近，主板IPO也經(jīng)歷了初期供給明顯增加、隨后開(kāi)始邊際收斂的過(guò)程，主板IPO數(shù)量從注冊(cè)制初期的13家回落至6月的1家，新股成交額占比也從2.0%回落至0.5%以下，預(yù)計(jì)此后新股將有序擴(kuò)容，對(duì)流動(dòng)性影響有限。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)A股長(zhǎng)期流動(dòng)性將分化，推動(dòng)上市公司優(yōu)勝劣汰。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制進(jìn)行試點(diǎn)以來(lái)，少數(shù)中大市值公司（100億元以上）貢獻(xiàn)50%以上的總市值和成交額；我們認(rèn)為退市也將常態(tài)化，2023H1退市達(dá)16家。
2）新股回歸市場(chǎng)化定價(jià)，IPO初期波動(dòng)逐漸減小。創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，首發(fā)PE估值中樞逐漸上移至30倍以上，IPO前五日漲跌幅從初期的200%左右逐漸縮窄，2022年以來(lái)基本維持在50%以下。以創(chuàng)業(yè)板為鑒，取消核準(zhǔn)制的市盈率和前五日漲跌幅限制后，預(yù)計(jì)主板IPO將逐漸實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，新股IPO初期波動(dòng)也將逐漸減小。
3）改善A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，利好中小科技公司融資。注冊(cè)制使得2023H1的IPO結(jié)構(gòu)將更加反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向和一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際供給，改善了A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，電子、機(jī)械等行業(yè)占比較高。注冊(cè)制也利好中小市值的企業(yè)上市，中小市值IPO數(shù)量持續(xù)增加，其中專(zhuān)精特新企業(yè)的IPO數(shù)量持續(xù)增加，2023H1達(dá)71家。此外，主板再融資簡(jiǎn)易程序的引入，也為中小型科技企業(yè)融資提供了便利，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023H1簡(jiǎn)易程序定增預(yù)案數(shù)量達(dá)37家，合計(jì)募資80.3億元。
4）再融資項(xiàng)目供給增加，定增折扣優(yōu)勢(shì)將凸顯。全面注冊(cè)制以來(lái)定增相對(duì)寬松的發(fā)行條件優(yōu)勢(shì)不變，在再融資項(xiàng)目中數(shù)量占比達(dá)60%以上，預(yù)計(jì)此后定增仍將是再融資的主流選擇。以創(chuàng)業(yè)板為鑒，注冊(cè)制初期定增發(fā)行和審核數(shù)量短期增加后回落，預(yù)計(jì)此后將保持有序擴(kuò)容，月均發(fā)行家數(shù)將較注冊(cè)制實(shí)施前有所增加。競(jìng)價(jià)定增折價(jià)率波動(dòng)較小，預(yù)計(jì)維持在10-15%；定價(jià)定增折價(jià)率中樞隨項(xiàng)目供給增加也有望上移。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
融資政策超預(yù)期收緊；資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。