記者｜張喬遇
近日，一批電子紙上下游企業(yè)紛紛沖擊IPO，其中進(jìn)展最快的清越科技（688496.SH）已經(jīng)注冊(cè)生效，漢朔科技、浙江東方科脈電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱：東方科脈或公司）則處于被受理階段。三家中漢朔科技為產(chǎn)業(yè)鏈下游公司，清越科技與近期受理的東方科脈處于產(chǎn)業(yè)鏈中游。
電子紙應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，在商超、物流、數(shù)碼、交通、教育等諸多領(lǐng)域具有應(yīng)用價(jià)值，其中最廣為人知的Kindle電子書閱讀器就是電子紙技術(shù)成功應(yīng)用的案例。除此之外，電子紙目前主要應(yīng)用領(lǐng)域為超市中的價(jià)簽。
據(jù)東方科脈招股書披露，公司處于電子紙產(chǎn)業(yè)鏈中游，主營業(yè)務(wù)為電子紙膜組的制造。不過，電子紙領(lǐng)域技術(shù)及經(jīng)濟(jì)價(jià)值更多在行業(yè)上游體現(xiàn)，國內(nèi)中游電子模組生產(chǎn)廠多數(shù)做的還是組裝生意。
股權(quán)分散
東方有限（東方科脈前身）于2005年10月28日設(shè)立。實(shí)際控制人原是姜德榮，設(shè)立之初對(duì)于東方有限的定位為新型顯示屏及模組設(shè)計(jì)制造企業(yè)，主要產(chǎn)品為工業(yè)級(jí)液晶顯示屏及膜組。
2008年，由于科脈有限的經(jīng)營發(fā)展未達(dá)預(yù)期，姜德榮經(jīng)雙方共同好友馬祖銓介紹將實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給周愛軍。至此，周愛軍進(jìn)軍電子紙顯示行業(yè)，開始做起了電子紙膜組制造生意。
值得注意的是，發(fā)行前周愛軍的持股比例比較低，直接持有公司20.79%的股份，通過擔(dān)任員工持股平臺(tái)的執(zhí)行事務(wù)合伙人間接控制公司9.11%的股份，直接和間接合計(jì)控制公司29.90%的股份，不足30%。
界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，發(fā)行后，周愛軍直接持股比例將進(jìn)一步降低至15.60%，與第二大股東紅榕投資發(fā)行后直接持股比例11.36%僅相差4.24%。
紅榕投資同時(shí)還是東方科脈另一股東平陽昆毅的合伙人，平陽昆毅發(fā)行前直接持股比例為3.68%，發(fā)行后為2.76%，與紅榕投資共計(jì)持有東方科脈14.12%的股份。
此外，公司股東西藏萬青、福州金源、西藏元昆的實(shí)際控制人均為黃濤，且為一致行動(dòng)人，黃濤控制的寧波梅山保稅港區(qū)騰云源晟股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）為東方科脈另一股東福州追遠(yuǎn)的有限合伙人，黃濤控制的西藏騰云投資管理有限公司為公司股東福州紫荊的有限合伙人。
西藏萬青、福州金源、西藏元昆、福州追遠(yuǎn)和福州紫荊分別持有公司發(fā)行后3.95%、3.59%、0.72%、5.38%和0.84%股權(quán)。因此，黃濤間接持有公司發(fā)行前9.48%的股份，持股比例同樣較大。
上市后，周愛軍能否把握東方科脈的控制權(quán)？
原材料供應(yīng)商難“替代”
東方科脈是一家電子紙顯示模組制造服務(wù)商，主營業(yè)務(wù)為各類電子顯示模組產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。電子紙膜組的應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，但目前超83%還是用于零售業(yè)，且以國外市場(chǎng)為主，國內(nèi)電子紙標(biāo)簽市場(chǎng)滲透率僅9%。東方科脈生產(chǎn)的電子紙膜組面向的同樣為大型商超、百貨市場(chǎng)等。
界面新聞從某淘寶商家獲悉，電子價(jià)簽分成基站版、藍(lán)牙版、巡檢版等，其中藍(lán)牙版的使用手機(jī)APP就可進(jìn)行修改。
電子紙行業(yè)上游包括電子墨水薄膜、TFT基板、驅(qū)動(dòng)芯片等，需要指出的是，電子紙行業(yè)最核心的技術(shù)主要在于電子墨水薄膜，目前電子墨水薄膜的可替代材料較少，全球市場(chǎng)依賴中國臺(tái)灣上市公司元太科技（ROCO：8069）供應(yīng)，產(chǎn)品在國內(nèi)缺乏可替代供應(yīng)商。
東方科脈、清越科技等電子模組制造廠均從元太科技采購原材料。元太科技除了銷售電子墨水薄膜外，也銷售電子紙膜組產(chǎn)品，2022年，元太科技毛利率創(chuàng)下53.99%的歷史新高，其中第四季度達(dá)58%。
中游公司的產(chǎn)品價(jià)值量相對(duì)更低。東方科脈對(duì)外采購電子墨水薄膜、TFT基板、驅(qū)動(dòng)芯片、PS保護(hù)膜、FPC等原材料經(jīng)過切割、點(diǎn)銀漿、貼附、邦定、封邊膠、脫泡固化、封硅膠、OTP燒錄等工藝流程生產(chǎn)為電子紙顯示模組產(chǎn)品對(duì)外銷售。核心技術(shù)主要在于切割、檢測(cè)等方面。
毛利率異常高于同行
值得注意的是，東方科脈擁有遠(yuǎn)超同行業(yè)公司的毛利率。
界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，東方科脈招股書羅列的幾家同行業(yè)可比公司有合力泰（002217.SZ）、清越科技、天山電子（301379.SZ）和秋田微（300939.SZ）。其中合力泰為TN/STN電子紙顯示類產(chǎn)品，天山電子、秋田微為液晶顯示模組產(chǎn)品，僅清越科技產(chǎn)品中有電子紙膜組產(chǎn)品的銷售，最貼合東方科脈業(yè)務(wù)。
據(jù)招股書披露，2020年至2022年，清越科技同類產(chǎn)品毛利率分別為5.01%、8.56%和12.08%。東方科脈毛利率則分別高達(dá)26.59%、20.87%和22.95%。
據(jù)招股書披露，在產(chǎn)品售價(jià)上，東方科脈小尺寸（小于4英寸）電子紙膜組單價(jià)大致為17-18元/片間，中尺寸（4-6英寸）電子紙膜組價(jià)格在57-58元/片之間，大尺寸（大于6英寸）電子紙膜組漲幅較多，2020年、2021年售價(jià)為177-178元/片，2022年大漲至292.73元/片。
清越科技主要銷售2.13英寸和3.5英寸兩種型號(hào)的電子紙膜組產(chǎn)品，對(duì)標(biāo)東方科脈小尺寸電子模組，清越科技電子紙膜組銷售單價(jià)為19-20元/片之間，售價(jià)相對(duì)更高。
因此，兩家公司毛利率的差異主要在于成本上，東方科脈小尺寸電子紙膜組平均成本為13-14元/片，清越科技的成本在17-19元/片之間，差距巨大。對(duì)此，界面新聞?dòng)浾哙]件及致電清越科技董秘辦，截至發(fā)稿前未獲回復(fù)。
招股書顯示，2021年、2022年東方科脈直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例90%以上，電子墨水薄膜是最大的成本。界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑?022年？東方科脈電子墨水薄膜采購均價(jià)675.90元/張，遠(yuǎn)低于清越科技2022年上半年電子紙膜采購均價(jià)849.08元/張。
2022年，清越科技電子紙模組銷量3407.61萬片。東方科脈小尺寸銷售量為4574.38萬片，包含中、大尺寸電子紙模組合計(jì)銷售量為5064.62萬片。
應(yīng)收賬款壞賬損失大增
近幾年，電子紙行業(yè)發(fā)展迅速，2020年至2022年（報(bào)告期），東方科脈的營業(yè)收入分別為4.77億元、8.64億元和12.14億元，但扣非后歸母凈利潤卻沒有匹配收入的大增，分別為6286.51萬元、8525.23萬元和8987.95萬元。
去年?duì)I收扣非凈利增速遠(yuǎn)低于營收增速，主要的原因在于兩方面。
一是2022年公司兩名客戶經(jīng)營不善出現(xiàn)流動(dòng)性困難，應(yīng)收賬款壞賬損失2953.22萬元。
二是公司2022年存貨跌價(jià)損失大增251.78%。
電子紙技術(shù)現(xiàn)階段在響應(yīng)速度、彩色呈現(xiàn)、柔性等方面還存在發(fā)展空間。隨著三色電子紙標(biāo)簽相對(duì)于黑白電子紙標(biāo)簽可以提供更多樣的顯示效果，2022年以來下游市場(chǎng)對(duì)于黑白電子紙標(biāo)簽的需求下降明顯，東方科脈黑白電子紙顯示模組產(chǎn)品訂單減少。但由于東方科脈2021年對(duì)其大量備貨，原材料同比上漲170.26%，前期備料的黑白電子墨水薄膜在2022年消耗緩慢，導(dǎo)致2022年存貨減值，公司對(duì)其計(jì)提存貨跌價(jià)損失2136.59萬元。
報(bào)告期，東方科脈現(xiàn)金進(jìn)賬較少，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.64億元、-1.38億元、6649.15萬元。