文|讀懂財經(jīng)
在很長時間里，整車廠是汽車產(chǎn)業(yè)鏈中最受歡迎的標(biāo)的。
這一點，從市場給整車廠的估值也能看出。吉利汽車的市盈率大都在20倍以上，反觀站在車廠身后的零部件企業(yè)就沒有這么高光。比如，零部件龍頭淮柴動力PE倍數(shù)長期在10-15倍之間。
投資人更喜愛企業(yè)不難理解，畢竟零部件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中沒有話語權(quán)，是典型的“陪跑”行業(yè)，論規(guī)模和體量，都不能和汽車同日而語。
但這一汽車產(chǎn)業(yè)投資的鐵律，也并非在任何時候都適用。今年以來，汽車零部件板塊漲超20%，同期汽車ETF漲超11%。今年3月份開始，零部件企業(yè)的PE倍數(shù)已經(jīng)反超整車，到6月份，零部件板塊PE倍數(shù)為30倍，汽車板塊只有26倍。
中信證券甚至在研報里喊出了：投整車，不如投零部件。汽車行業(yè)究竟發(fā)生了怎樣的變化，大家又為什么更看好零部件了？
本文持有以下觀點：
1、相比整車廠，汽車零部件業(yè)績的確定性更高。當(dāng)下，車企卷配置、卷價格，利潤出現(xiàn)負增長，而零部件競爭格局相對穩(wěn)定。盡管車企價格戰(zhàn)的成本最終會部分轉(zhuǎn)嫁給零部件企業(yè)，但參考2017年-2019年的價格戰(zhàn)，零部件企業(yè)的利潤下降幅度更小且較為平緩。
2、在新能源汽車的邏輯里，零部件企業(yè)進入附加值更高的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。新能源車迭代速度遠超傳統(tǒng)車，更快的迭代節(jié)奏，要求更扁平靈活的供應(yīng)鏈體系。國內(nèi)二、三級供應(yīng)商有機會越過大陸、博世等總成商直接對接車企。零部件企業(yè)開始由提供單品向提供集成度、附加值更高的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。
3、投汽車不如投零部件。投資整車有高度的不確定性，傳統(tǒng)汽車下場后，行業(yè)競爭白熱化，不僅影響利潤，勝出者也很難確定。而零部件不僅龍頭確定性高，并且正通過產(chǎn)品升級實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價值的重構(gòu)，這也為它帶來了更高的估值。
01 汽車零部件跑贏車企
汽車零部件打了個翻身仗，在資本市場罕見地跑贏了整車。今年以來，汽車零部件板塊漲超20%，同期汽車ETF漲超11%，新能源汽車ETF跌超10%。
股價的表現(xiàn)，是兩者基本面的直接反映。從整個行業(yè)看，新能源汽車銷量仍舊保持著高速最終，1至6月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成378.8萬輛和374.7萬輛，同比分別增長42.4%和44.1%。
盡管行業(yè)增長迅速，但車企的競爭已經(jīng)進入白熱化。車企從堆料卷配置，到卷價格，連號稱永不降價的蔚來都降價了。卷來卷去，大家都沒了利潤。今年一季度，蔚來凈虧損擴大了2.8倍，小鵬凈虧損擴大了1.4倍，就連龍頭特斯拉的凈利潤也同比下滑了21.9%。
對比之下，汽車零部件的業(yè)績表現(xiàn)要好上不少。截至目前，共有66家汽車零部件汽車發(fā)布2023年半年報業(yè)績預(yù)告。其中，有49家企業(yè)實現(xiàn)了凈利潤同比增長，占比超3/4，最低的凈利潤增速也有27.9%。
當(dāng)然，有人會說，終端的價格戰(zhàn)不是遲早也會卷到零部件嗎？但從過去看，相比整車，零部件企業(yè)的利潤下降幅度更小且較為平緩。
在2017年-2019年的車企價格戰(zhàn)中，A股的整車廠板塊毛利率由2016年Q4的10%一度下滑到2019年的負毛利。而在2017-2019年中，安信證券統(tǒng)計的汽車零部件樣本公司中，毛利率同比下降幅度為1.52%、1.37%、1.46%。
零部件利潤下降更平緩的原因在于，整車與零部件之間的博弈關(guān)系復(fù)雜，整車廠除了需要零部件供應(yīng)商成本降低，也需要零部件供應(yīng)商維持穩(wěn)定的供應(yīng)，因此零部件雖然會不可避免的承擔(dān)一部分整車在銷售端的價格降幅，但承擔(dān)范圍有限。
從這個角度看，價格戰(zhàn)對車企的影響要大于零部件企業(yè)。
02 越來越重要的零部件廠商
除了價格戰(zhàn)影響小外，零部件廠商受到投資人歡迎，還有一個更重要的原因是：國內(nèi)零部件企業(yè)正從低附加值環(huán)節(jié)，向高附加值環(huán)節(jié)邁進。體現(xiàn)在收入層面，過去兩年，零部件企業(yè)的收入增速持續(xù)跑贏乘用車銷量增速。
在汽車產(chǎn)業(yè)鏈，零部件廠商大致可以分為三個梯隊：Tier1（一級供應(yīng)商直接配套車企，供應(yīng)模塊、系統(tǒng)及產(chǎn)品，具備獨立功能）、Tier2（配套一級供應(yīng)商，提供子模塊產(chǎn)品）、Tier3（直接配套二級供應(yīng)商，提供更加細分的產(chǎn)品）構(gòu)成。國外的博世、大陸這種就屬于一級供應(yīng)商，而我國零部件企業(yè)多數(shù)為二三級供應(yīng)商。
但如今，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈格局正在被打破，我國零部件企業(yè)正越過大陸、博世等Tier1供應(yīng)商向附加值更高的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)邁進。這里面技術(shù)路徑遷移是一個重要原因。關(guān)于三電系統(tǒng)替代電動機、變速箱進而跑出寧德時代的案例已經(jīng)不需贅言。
但實際上，與動力系統(tǒng)技術(shù)路徑切換關(guān)聯(lián)度不高的零部件領(lǐng)域，也已經(jīng)有企業(yè)開始從提供單個零部件的二、三級供應(yīng)商，向提供集成產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。
以制動系統(tǒng)為例，制動系統(tǒng)影響整車制動，關(guān)系車上人員安全，是技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)之一。以往，國內(nèi)車企制動系統(tǒng)被博世長期壟斷，但如今也開始有了國產(chǎn)企業(yè)的身影，2021年伯特利制動系統(tǒng)市場份額已經(jīng)超過8%。
國內(nèi)零部件企業(yè)開始向提供附加值更高的產(chǎn)品，與新能源汽車帶來的車型迭代周期的變短密不可分。
在燃油車時代，車企通常是五年一換代的開發(fā)步調(diào)，而現(xiàn)在的新能源汽車迭代周期已經(jīng)縮短至1.5-2年左右。迭代周期的縮短，意味著車企需要更為扁平靈活的供應(yīng)鏈體系，以適應(yīng)更快的產(chǎn)品迭代節(jié)奏。
在這個邏輯下，Tier1有了明顯的被取代趨勢，車企和零部件企業(yè)已經(jīng)保持了高頻次的直接聯(lián)系。而與國際化汽車零部件企業(yè)相比，我國汽車零部件企業(yè)規(guī)模小，運營靈活，更容易按照車企要求同步產(chǎn)品。
如今，國內(nèi)的Tier2或者Tier3直接越過博世、大陸等Tier1，直接供應(yīng)給整車廠的零部件企業(yè)越來越常見，比如拓普集團、三花控股、旭升股份都是直接為特斯拉供貨。在直接與車企的對接過程中，有能力的零部件供應(yīng)商開始從零部件提供總成類產(chǎn)品。比如，中鼎股份與蔚來簽訂了新能源智能底盤總成供應(yīng)商的合同。
直接為車企供貨，意味著零部件企業(yè)提高了單車配套價值量，成長天花板將被打開。
中科沃土基金經(jīng)理徐偉認(rèn)為，“等到高端產(chǎn)品能成批量供貨后，零部件企業(yè)的盈利空間會相應(yīng)提升。這也是零部件企業(yè)未來3~5年的一個大邏輯所在。”
產(chǎn)業(yè)利潤的重新分配，必然會影響汽車零部件企業(yè)的價值。
03 零部件估值全面反超整車廠
一直以來，汽車零部件都是個苦行業(yè)，重資產(chǎn)，高投入，薄利潤。作為車企的陪跑行業(yè)，汽車零部件在產(chǎn)業(yè)鏈中沒有話語權(quán)，既容易受上游原材料價格波動影響，又容易受下游整車廠景氣度影響。
在這種情況下，很多人覺得汽車零部件15-20倍左右的PE值合情合理，不能再高了。但近兩年，汽車零部件PE倍數(shù)已經(jīng)上升到30倍。今年3月份開始，零部件更是揚眉吐氣，估值倍數(shù)直接反超了車企。根據(jù)安信證券統(tǒng)計，6月份汽車零部件板塊PE倍數(shù)超過30倍，汽車板塊26倍PE。
投資機構(gòu)在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中也更看好零部件企業(yè)。中信證券認(rèn)為：“零部件板塊的配置順序在當(dāng)前優(yōu)于整車，特別是在汽車大β不理想的預(yù)期下，高成長的零部件標(biāo)的有望穿越牛熊。”中科沃土基金經(jīng)理徐偉也認(rèn)為：短周期內(nèi)，新能源汽車零部件的投資價值高于汽車。
當(dāng)下投資機構(gòu)更看好汽車零部件板塊，一定程度上是受競爭環(huán)境的影響。新能源汽車雖然大勢所趨并帶動了汽車行業(yè)產(chǎn)銷量的增長，但投資整車環(huán)節(jié)最大的問題是不確定性。
在傳統(tǒng)汽車紛紛下場后，電動汽車的競爭已經(jīng)到白熱化。今年4月的訂單排行榜中，小鵬、蔚來甚至被成立僅1年的深藍汽車擠到了后面。按照神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇的判斷：“現(xiàn)在整車市場的發(fā)展階段如同處于春秋時代，還未到發(fā)展到戰(zhàn)國?！?/p>
反觀汽車零部件就沒有押錯標(biāo)的的煩惱。福耀玻璃、拓普集團、華域汽車等汽車零部件龍頭在各自細分領(lǐng)域的優(yōu)勢地位延續(xù)至今。比如，福耀玻璃國內(nèi)市占率從2020 年的60%上升到2022年的65%。
除了本身的確定性，產(chǎn)業(yè)價值的重構(gòu)也在推動零部件企業(yè)估值的提升。一方面，在汽車智能化、電動化發(fā)展趨勢下，汽車零部件廠商配套將從機械部件轉(zhuǎn)向智能部件和電動車部件，產(chǎn)品價值得到提升。另一方面，國內(nèi)零部件配套產(chǎn)品逐漸從單個部件向系統(tǒng)總成轉(zhuǎn)變。比如，拓普集團的熱管理產(chǎn)品已可從提供電子膨脹閥、電子水閥、換熱器等單個產(chǎn)品，向提供高度集成方案熱管理系統(tǒng)轉(zhuǎn)變。
產(chǎn)品升級帶來了盈利能力提升。即使過去兩年，汽車原材料等價格上漲對行業(yè)利潤提升起到了負面影響，但像拓普集團等公司依然靠產(chǎn)品升級實現(xiàn)了毛利率提升，其2022年毛利率同比提升1.7個百分點。東方證券認(rèn)為，隨著汽車零部件廠商配套產(chǎn)品發(fā)生巨大變化，汽車產(chǎn)業(yè)價值鏈面臨重構(gòu)，將帶動汽車零部件公司估值提升。
考慮到車企競爭充滿不確定，行業(yè)格局穩(wěn)定且仍在產(chǎn)品升級的汽車零部件企業(yè)，似乎成了當(dāng)下投資人投資汽車產(chǎn)業(yè)鏈一個更好的選擇。