文|空間秘探 李梓楊
近日，青都旅游撤單中止了IPO之路，準(zhǔn)備了近3年的計(jì)劃被迫提前結(jié)束。回顧2023年上半年，不僅是青都旅游，包括西域旅游等5家旅游企業(yè)都在融資道路上受阻。與旅游業(yè)龐大的行業(yè)規(guī)模不符的是，A股上市旅游企業(yè)的市值仍不足1%。
青都旅游主動(dòng)撤回 已計(jì)劃近3年的IPO申請(qǐng)
隨著旅游行業(yè)的回暖，多家旅企重啟了上市之路。上市之路頗多坎坷，近日青都旅游主動(dòng)撤回了已計(jì)劃3年的的IPO申請(qǐng)。7月5日，深交所正式終止了對(duì)青都旅游的IPO審核，主板上市之路就此止步。
青都旅游是一家怎樣的企業(yè)？成都市青城山都江堰旅游股份有限公司（青都旅游）成立于1999年，是一家依托于青城山、都江堰的旅游資源，已主營(yíng)青城山索道和觀光車(chē)、都江堰景區(qū)與灌縣古城觀光車(chē)、景區(qū)商業(yè)、項(xiàng)目投資等業(yè)務(wù)的地方性企業(yè)。另外，需要強(qiáng)調(diào)的是青城山、都江堰的門(mén)票收入并不屬于青都旅游的經(jīng)營(yíng)范圍。
今年中止了主板申請(qǐng)，但回顧青都旅游的上市之路，發(fā)現(xiàn)公司期初計(jì)劃在中小板上市。早在三年前2020年12月31日青都旅游已在四川證監(jiān)局進(jìn)行輔導(dǎo)備案，公司擬在深交所中小板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投。
時(shí)隔一年后，于2022年1月青都旅游首次公開(kāi)發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)，本次公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)5000萬(wàn)股，占本次發(fā)行后總股本的比例不低于25%。五個(gè)月后，深交所做出回應(yīng)，表示發(fā)行人歷史上存在諸多問(wèn)題，要求推薦機(jī)構(gòu)做出相關(guān)書(shū)面補(bǔ)充說(shuō)明。今年3月，推薦機(jī)構(gòu)中信建投和發(fā)行人青都旅游均先后兩次向深交所提交了相關(guān)材料。
在青都旅游正式撤單之前，早在今年5月份，有消息稱青都旅游因財(cái)務(wù)資料過(guò)了有效期，深交所已經(jīng)中止了其IPO發(fā)行上市審核。
關(guān)于青都旅游為何主動(dòng)撤單中止上市，主流說(shuō)法認(rèn)為是與主板定位不符。
一看青都旅游的營(yíng)業(yè)規(guī)模。據(jù)之前披露的招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，2019年-2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為11793萬(wàn)元、5868萬(wàn)元、7099萬(wàn)元、1753萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入大部分不足一億元；同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6125萬(wàn)元、2790萬(wàn)元、4179萬(wàn)元、489萬(wàn)元。即使在疫情之前的2018年、2019年青都旅游的營(yíng)收也剛過(guò)億而已。
二看青都旅游的收入結(jié)構(gòu)。報(bào)告期內(nèi)，青都旅游的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自索道和觀光車(chē)。經(jīng)合并計(jì)算，索道和觀光車(chē)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占到當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例均超過(guò)90%。收入結(jié)構(gòu)單一，且收入規(guī)模偏低。
三看青都旅游融資之后的規(guī)劃。按照的募資計(jì)劃，本次上市預(yù)計(jì)融資3.456億元，本次發(fā)行實(shí)際募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額，將64%的資金即2.2億元用于投資“悟道青城”文藝演藝綜合項(xiàng)目，包括一座1200人的室內(nèi)演藝中心以及配套設(shè)施，拓展以旅游演藝為核心的文旅綜合體運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目和IP開(kāi)發(fā)。剩下的部分將用于青城前山觀光車(chē)采購(gòu)（3040萬(wàn)元）購(gòu)置130輛觀光車(chē)輛，提升運(yùn)力（從投資項(xiàng)目效益分析來(lái)看，該項(xiàng)目將年新增營(yíng)業(yè)收入2834.8萬(wàn)元，凈利潤(rùn)883.69萬(wàn)元）以及補(bǔ)充流動(dòng)資金（9520萬(wàn)元）?？梢?jiàn)未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃仍然較為單一和傳統(tǒng)，且旅游演藝的效益如何都是未知數(shù)。
反觀主板上市企業(yè)的特點(diǎn)，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。青都還任重道遠(yuǎn)，或許期初選擇上市的中小板會(huì)更合適。
上半年5家旅企資本道路困難重重
青都旅游是最近的案例，也代表了一類(lèi)典型。近半年以來(lái)，根據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院監(jiān)測(cè)，包括青都旅游在內(nèi)，共有5家旅游企業(yè)資本道路受阻、困難重重甚至破產(chǎn)，與印象中旅游行業(yè)全面復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)不徑相同。
/ 西域旅游“披星”
今年三月，西域旅游發(fā)布2022年報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，預(yù)計(jì)2022年度歸屬于上市公司股東的凈虧損760萬(wàn)元–1140萬(wàn)元，上年同期為盈利2695.1萬(wàn)元；扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧損960萬(wàn)元–1440萬(wàn)元，上年同期為盈利2635.18萬(wàn)元。
營(yíng)收未超過(guò)A股主板一億元紅線，虧損約1000萬(wàn)，使得2023年西域旅游或?qū)ⅰ芭恰保蔀?ST西域，不排除退市風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，這將是西域的第二次披星，西域在2021年中期報(bào)告中扭虧為盈，2021年公司營(yíng)收1.46億元，同比增長(zhǎng)1.9倍，凈利潤(rùn)2695萬(wàn)，同比增長(zhǎng)1.6倍，扭虧為盈，才完成摘帽。
/ 北京凱撒、國(guó)旅四川旅行社破產(chǎn)
5月12日，四川成都錦江區(qū)人民法院發(fā)布批準(zhǔn)國(guó)旅（四川）國(guó)際旅行社有限公司破產(chǎn)。更早信息顯示，國(guó)旅四川公司早于2022年底就已經(jīng)提交了破產(chǎn)申請(qǐng)。據(jù)悉，早在2021年12月，國(guó)旅四川公司突然告知加盟商及供應(yīng)商，公司賬戶被凍結(jié)，對(duì)于公司拖欠加盟商及供應(yīng)商的質(zhì)量保證金、團(tuán)款不作解釋，100多個(gè)供應(yīng)加盟商的債權(quán)利益猶如石沉大海。
今年6月，凱撒旅業(yè)100%控股的北京凱撒國(guó)旅，新增多個(gè)破產(chǎn)審查案件。多位申請(qǐng)人以北京凱撒國(guó)旅不能清償?shù)狡趥鶆?wù)、并且明顯缺乏清償能力為由，向法院申請(qǐng)對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)清算。
這家曾被業(yè)內(nèi)認(rèn)定為最高等級(jí)旅行社的旅企，1993年創(chuàng)立，擁有7個(gè)海外分支機(jī)構(gòu)，近50個(gè)國(guó)內(nèi)分子公司。2015年10月成功上市登錄A股市場(chǎng)，近幾年凱撒旅業(yè)的財(cái)務(wù)狀況一路下滑，大量債務(wù)逾期、涉及較多訴訟、導(dǎo)致大量銀行賬戶和重要資產(chǎn)被凍結(jié)、重要資產(chǎn)被查封、直至現(xiàn)在的退市邊緣。
/ 鄂旅股份沖刺IPO也不明朗
今年3月，湖北省鄂旅投旅游發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱“鄂旅股份”）遞交招股書(shū)，準(zhǔn)備在上交所主板上市。鄂旅股份計(jì)劃募資3.8億元，其中，2.9億元用于恩施大峽谷女兒湖景區(qū)客運(yùn)索道建設(shè)項(xiàng)目，8709萬(wàn)元用于恩施清江紅花峽客運(yùn)索道建設(shè)項(xiàng)目。不過(guò)，已經(jīng)過(guò)去三個(gè)多月，IPO并不明朗。
2017年3月，鄂旅股份在湖北恩施大峽谷旅游開(kāi)發(fā)有限公司基礎(chǔ)上股改設(shè)立，注冊(cè)資本1.16億元，由鄂旅投集團(tuán)子公司恩施旅游集團(tuán)有限公司控股，占股70%，恩施市城市建設(shè)投資有限公司占股30%。2017年10月13日鄂旅股份在新三板掛牌，2019年1月為籌備主板上市，主動(dòng)從新三板摘牌。
該公司現(xiàn)階段業(yè)務(wù)分布在恩施大峽谷、通山九宮山、隨州大洪山、黃石東方山及襄陽(yáng)古隆中五個(gè)景區(qū)，主營(yíng)業(yè)務(wù)同樣是景區(qū)內(nèi)客運(yùn)索道、游客轉(zhuǎn)運(yùn)、地面纜車(chē)服務(wù)。
招股書(shū)顯示，鄂旅股份目前運(yùn)營(yíng)的索道有兩條，分別是恩施大峽谷景區(qū)索道和通山九宮山石龍峽索道。2019年至2021年以及2022年1-6月（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期），客運(yùn)索道收入占總收入的比例分別為65.36%、73.35%、63.59%和50.67%，隨著時(shí)間推移占比逐漸下降。
鄂旅股份實(shí)際上在資源、運(yùn)營(yíng)和盈利能力上也并沒(méi)有表現(xiàn)出更大的潛力，未來(lái)的資本化道路也或?qū)⒈容^坎坷。
旅企上市的難點(diǎn)、痛點(diǎn)在哪？
近半年以來(lái)，5家旅企的資本道路步履艱難，但當(dāng)反思其背后造成資本化運(yùn)作困難的原因卻很難逃出這些難點(diǎn)和痛點(diǎn)
/ 經(jīng)營(yíng)合規(guī)性、所有權(quán)、獨(dú)立性等問(wèn)題
在深交所回應(yīng)青都旅游的文件中，指出了青都旅游的表現(xiàn)性問(wèn)題：發(fā)行人歷史上存在非貨幣資產(chǎn)出資、出資不實(shí)、增資主體與增資資產(chǎn)的權(quán)利主體不一致問(wèn)題、相關(guān)股權(quán)變動(dòng)時(shí)未履行評(píng)估及備案的程序、股權(quán)代持及解除事宜、2020年分立減資事宜、股東特殊權(quán)利條款，發(fā)行人歷史上存在出資不實(shí)情形，公司曾發(fā)生股權(quán)代持情形，發(fā)行人歷史上存在多處對(duì)賭協(xié)議等。
旅游企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的經(jīng)營(yíng)合規(guī)性和所有權(quán)問(wèn)題，一部分是企業(yè)自身的現(xiàn)代化管理方法不足所造成的與上市標(biāo)注之間的差距，另一方面是由旅游行業(yè)的特點(diǎn)造成的。
目前許多大型企業(yè)拿到旅游景區(qū)的經(jīng)營(yíng)權(quán)或者自己投資建設(shè)旅游景區(qū)，除了長(zhǎng)期的文旅板塊布局考慮外，很重要的原因之一是為了活化集團(tuán)的資金流，得到更多的現(xiàn)金流動(dòng)。在制度尚未完善、監(jiān)管不足的情況下，旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)的規(guī)范性面臨極大的考驗(yàn)。
所有權(quán)問(wèn)題則主要集中在旅游資源的歸屬權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)上。凡是能對(duì)游客產(chǎn)生吸引力的，可以被開(kāi)發(fā)、利用的都可以稱之為旅游資源。如此一來(lái)，大多數(shù)大型旅企所依托的旅游資源都是國(guó)有資產(chǎn)。例如像《風(fēng)景名勝區(qū)條例》規(guī)定依托國(guó)家資源游覽參觀點(diǎn)，不得以門(mén)票經(jīng)營(yíng)權(quán)、景點(diǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)打包上市。
以華山景區(qū)為例，主要業(yè)務(wù)為門(mén)票、西峰索道、北峰索道和客運(yùn)專線。除了無(wú)法打包的門(mén)票收入外，這三個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)歸屬隸屬于陜西旅游集團(tuán)、三特索道、華山旅游集團(tuán)三家完全不同的組織。另一個(gè)典型則是廬山景區(qū)，有著出色的資源稟賦，但是遲遲無(wú)法完成上市。同樣也是在于廬山的管理主體多達(dá)6個(gè)，星子縣、九江縣、廬山區(qū)和廬山自然保護(hù)區(qū)等主體將廬山分割了大大小小的豆腐塊。
許多旅游企業(yè)遇到的獨(dú)立性問(wèn)題，在于旅游開(kāi)發(fā)過(guò)程中密切聯(lián)系的利益相關(guān)者過(guò)多。主要是旅游企業(yè)與政府之間的深度合作。旅游企業(yè)除了自身的經(jīng)濟(jì)效益外，也需要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，包括公共服務(wù)亦或是打造城市形象等功能。因此，在開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)以及治理的很多程序上依賴于政策與地方政府的作用，和政府較為密切的聯(lián)系導(dǎo)致公司完全獨(dú)立性存疑。
/ 患上旅游資源“依賴癥”
由于公開(kāi)募資對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)能力提出了一定的要求，重旅游資源的企業(yè)，雖然在資產(chǎn)穩(wěn)定性上有優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也喪失了更多升值的空間和可能性，患上了旅游資源依賴癥。
許多旅游企業(yè)想要依靠占據(jù)的旅游資源，一本萬(wàn)利，懈于創(chuàng)新與產(chǎn)品研發(fā)。再加上大型旅游景區(qū)的投資資金大、回報(bào)周期長(zhǎng)，一旦對(duì)某一資源形成了絕對(duì)的依賴，就意味著自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力變?nèi)酰S時(shí)也會(huì)面臨資金鏈方面的問(wèn)題。
三年疫情，已經(jīng)將傳統(tǒng)旅游產(chǎn)業(yè)的脆弱性暴露的一覽無(wú)余。一旦吃不到人口紅利、發(fā)生重大的公共衛(wèi)生事件亦或是安全責(zé)任事故，對(duì)于傳統(tǒng)資源依賴型企業(yè)而言是致命的。
當(dāng)我們將上市頻頻受阻的旅游企業(yè)一同觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)“索道”、“觀光”等落后且重度依賴資源的業(yè)務(wù)模式是主流。
青都旅游營(yíng)收支柱是青城前山索道，2019年?duì)I收近7600萬(wàn)元，占比達(dá)到近70%，2021年?duì)I收也能占到60.66%。同時(shí)，青都旅游都沒(méi)有索道的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)權(quán)。目前只取得的青城山索道環(huán)保旅游纜車(chē)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)(青城前山索道)、都江堰市環(huán)保旅游觀光車(chē)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)(含青城前山、灌縣古城兩條線路)，特許經(jīng)營(yíng)期限分別至2036年9月、2024年9月。未來(lái)的經(jīng)營(yíng)權(quán)歸屬還將畫(huà)上問(wèn)號(hào)。不僅是青都旅游，西域旅游、鄂旅股份都是同樣的問(wèn)題，僅靠?jī)蓷l索道就很難建立起企業(yè)的壁壘和穩(wěn)定性。
對(duì)比峨眉山A來(lái)看，其業(yè)務(wù)則包括門(mén)票、索道、酒店、茶葉、旅行社、演藝，以及其他等7項(xiàng)之多。
/ 門(mén)票經(jīng)濟(jì)已“道盡途窮”
前段時(shí)間，黃河壺口瀑布、梅里雪山景區(qū)飛來(lái)寺、金沙江大灣觀景平臺(tái)、云南羅平九龍瀑布群等景區(qū)在沿線公路旁修建圍墻，游客必須購(gòu)買(mǎi)門(mén)票，才能去看自然山水。本是自然風(fēng)光景區(qū)，圍墻能擋住什么呢？圍墻能擋住的都是潛在的旅游消費(fèi)者。事件在網(wǎng)上發(fā)酵一段時(shí)間后，梅里雪山景區(qū)運(yùn)營(yíng)企業(yè)回應(yīng)整改，現(xiàn)已將云南梅里雪山飛來(lái)寺、金沙江大灣兩處景點(diǎn)免費(fèi)開(kāi)放。
盡管這件“偏軌”的事件最終回到正軌，但是前期梅里雪山的做法，暫不談與美景的違和感，它代表了非常典型的“門(mén)票經(jīng)濟(jì)”發(fā)展思路。然而，現(xiàn)在消費(fèi)背景下，可以說(shuō)門(mén)票經(jīng)濟(jì)已經(jīng)“道盡途窮”。
上文也提到，首先門(mén)票收入是無(wú)法打包上市的。再者即便可以上市，門(mén)票收入也是無(wú)法支撐可持續(xù)盈利。門(mén)票收入的下降，是政策調(diào)控要求，也是市場(chǎng)的反饋。根據(jù)艾瑞咨詢和攜程門(mén)票的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都表明國(guó)內(nèi)游客的平均門(mén)票支出在不斷下降。
IPO之路如何“彎道超車(chē)”
“前車(chē)之鑒，后事之師?！苯衲昴瓿蹩臻g秘探梳理了上市旅企的業(yè)績(jī)，華僑城預(yù)虧百億，18家平均虧損2億元。2023年已過(guò)半，有些旅游企業(yè)的確做到了年初我們期待在旅企上重新看到的行業(yè)希望，但上半年仍有不少企業(yè)在資本道路的路上碰壁。未來(lái)旅游企業(yè)的上市到底該怎么走？
/ 首先，完善與升級(jí)與時(shí)俱進(jìn)的經(jīng)營(yíng)模式。
傳統(tǒng)旅游企業(yè)大多都有國(guó)資背景，在組織結(jié)構(gòu)和管理辦法上不一定適應(yīng)現(xiàn)代的旅游經(jīng)濟(jì)發(fā)展。數(shù)家旅企IPO失敗或受阻，旅游企業(yè)應(yīng)先在融資準(zhǔn)備上理清自己的股份、所有權(quán)以及融資方案。針對(duì)自身目前的營(yíng)收、財(cái)務(wù)以及未來(lái)規(guī)劃，合理規(guī)劃上市的板塊，若青都旅游堅(jiān)持選擇在中小板上市，或許不至于大量精力投入后被迫撤單。
/ 再者，也是最關(guān)鍵的，多元化盈利能力。
空間秘探將上市旅游企業(yè)按照業(yè)務(wù)范圍劃分為旅游零售、旅游地產(chǎn)、旅游綜合、旅游景區(qū)以及旅游目的地5個(gè)類(lèi)型。當(dāng)然，每個(gè)旅游企業(yè)都有自己“發(fā)家”的看門(mén)本領(lǐng)，比如黃山旅游的核心業(yè)務(wù)仍然是黃山景區(qū)，但在黃山景區(qū)的基礎(chǔ)上，同時(shí)涉足旅行社、酒店、會(huì)展等多業(yè)務(wù)模塊。
對(duì)于目前國(guó)內(nèi)多數(shù)仍是圍繞著門(mén)票發(fā)展的旅游景區(qū)而言，業(yè)內(nèi)也提出了包括門(mén)票、旅游綜合收益、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)、旅游地產(chǎn)、旅游資源整合、產(chǎn)業(yè)和資本運(yùn)作相融和、混合商業(yè)模式等多種發(fā)展模式。
其中，產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)商業(yè)模式，即利用旅游行業(yè)的誘導(dǎo)效應(yīng)促進(jìn)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，從中獲得綜合收益。如比較典型的農(nóng)業(yè)旅游、體育旅游，投資商在發(fā)展旅游的同時(shí)，還發(fā)展了農(nóng)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)、奶牛養(yǎng)殖業(yè)，兩者形成互動(dòng)，獲得綜合收益。
旅游資源整合的商業(yè)模式，該模式是一些距離旅游集散中心較近的景點(diǎn)的開(kāi)發(fā)模式，即由一個(gè)投資商控制資源，做好基礎(chǔ)設(shè)施，然后對(duì)各項(xiàng)目進(jìn)行招商，聯(lián)合許多小投資商一起參與經(jīng)營(yíng)；產(chǎn)業(yè)和資本運(yùn)作相融和的商業(yè)模式，則是在景區(qū)開(kāi)發(fā)到一定程度后，通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者獲得收益，而后退出。
/ 最后，嘗試拆分重組，或者海外上市的可能性。
近日，國(guó)旅聯(lián)合披露了重組方案調(diào)整公告，再次公布江西旅游集團(tuán)整體上市的進(jìn)展。根據(jù)調(diào)整后的方案，江西旅游集團(tuán)旗下的航空產(chǎn)業(yè)85%股權(quán)、酒管公司100%股權(quán)、風(fēng)景獨(dú)好100%股權(quán)、文旅科技100%股權(quán)、會(huì)展公司100%股權(quán)，都將注入上市公司，而樾怡酒店的100%股權(quán)卻被剔除。
的確，在直接上市受阻的情況下，不僅可以通過(guò)資產(chǎn)重組調(diào)整結(jié)構(gòu)，也可以拆分借殼上市。如家集團(tuán)2006年10月在美國(guó)納斯達(dá)克上市。2016年，首旅酒店通過(guò)現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式持有如家酒店集團(tuán)100%股權(quán)。方案中如家股權(quán)33.86%是以發(fā)行股票方式進(jìn)行收購(gòu)的，即以15.69元/股發(fā)行共2.47億股購(gòu)買(mǎi)Poly Victory（持有如家14.83%股份）100%股權(quán)及7家特定投資者持有的如家19.03%的股權(quán)。該方案完成后如家原管理層持有部分上市公司股權(quán)，形成利益綁定，如家也借助首旅平臺(tái)登陸A股。
對(duì)于一些輕資產(chǎn)、重模式的新興旅游企業(yè)，由于燒錢(qián)換規(guī)模策略，幾乎全行業(yè)虧損，不符合A股盈利能力的紅線，無(wú)一能在A股上市。OTA大多選擇了海外上市，如攜程、途牛、去哪兒、藝龍等均選擇在美國(guó)上市。
*空間秘探（ID:MESPACE007）