文|BT財經(jīng) 游璃
12年后，燕之屋再次沖擊IPO。
近日，港交所官網(wǎng)顯示廈門燕之屋生物工程股份有限公司遞交了招股書。距離燕之屋首次沖擊上市已經(jīng)整整過去12年，天干地支一番輪回，“燕窩第一股”的頭銜依舊虛位以待。
2011年第一次啟動IPO申報，燕之屋瞄準的是港股，不巧的是恰逢“毒血燕”事件爆發(fā)，消費者對燕窩產(chǎn)品的信心跌入谷底，投資人自然不會為此買單，燕之屋上市大計因此被迫終止。
第二次上市則經(jīng)歷了8年沉淀，2019年，燕之屋連續(xù)三年銷量第一，蟬聯(lián)天貓雙十一滋補品類冠軍，彼時早早完成境外融資架構(gòu)VIE的它意氣風發(fā)，最后卻還是鎩羽而歸。
或許是因為前兩輪押注港股均以失敗告終，百折不撓的燕之屋第三次換了方向，2021年末提交招股書，準備在上海證券交易所主板上市，次年5月更新了招股書，9月22日本該是黃健帶領燕之屋上會的吉時，但就在上會前一日，燕之屋主動撤回了IPO申報。
仔細算來，這是燕之屋第四次在資本市場的門前徘徊。從堅定港股到轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，折戟A股后又回歸港股，燕之屋沖刺上市的旅程顯得撲朔迷離，急于上市又屢屢碰壁的它究竟有幾分可信，投資者們心里都打著巨大的問號。
新一輪的努力會讓燕之屋夙愿得償嗎？上市的鐘聲，離燕之屋的“客船”似乎還遙遠得很。
給凈利潤“控分”？
提及燕窩，絕大多數(shù)人的第一反應是“貴婦補品”，第二反應是“智商稅”。這一方面反映出燕窩在大眾心中有著高檔、滋補的廣泛認知，另一方面也折射出其野蠻生長的亂象——流傳市場多年，燕窩效用是否對得起價格卻還是疑問重重，從這個角度看，燕窩顯然并不是個好選擇。
但是從毛利率來看，賣燕窩又的確是樁有利可圖的生意。按照招股書披露的數(shù)據(jù)，燕之屋近三年來的毛利率分別為42.7%、48.2%、50.8%，本就有著較高利潤空間的同時，連年增長態(tài)勢也很明顯。2020、2021和2022年，燕之屋營收分別為13.01億元、15.07億元和17.30億元，上漲之勢雖有減緩，總體還依然能保持兩位數(shù)增速。
單看這些指標，站在投資人的角度，燕窩這個故事還算得上是性感。然而真正的投資圈中，對燕之屋的反應恰恰相反。
新消費領域投資人Wayson表示，燕窩美容養(yǎng)顏的效果始終未能得到實證，生產(chǎn)制作過程還停留在簡單加工階段，技術(shù)壁壘不高，成長性也不強?！岸覇由鲜羞@件事，就像是齊人擊鼓，再而衰，三而竭，燕之屋這么多年屢戰(zhàn)屢敗，業(yè)內(nèi)當然普遍不看好進場投資?！?/p>
融資輸血困難的情況下，如果燕之屋能夠悶聲發(fā)大財賺得盆滿缽滿，或許也算是看點之一，遺憾的是，事實并非如此。
招股書中的最新數(shù)據(jù)顯示，在總營收早已突破10億元大關的前提下，2020至2022年期間，燕之屋凈利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。計算可知，燕之屋凈利潤率分別為9.5%、11.4%及11.9%，總盈利保持在1億元左右，凈利率則控制在10%上下。
坊間戲稱，燕之屋穩(wěn)定的收入模型是學霸在給試卷控分，“不是沒辦法做得更好，是因為沒必要拿更優(yōu)秀的成績交差?！?/p>
業(yè)內(nèi)人士的說法不是空穴來風，因為對比支出結(jié)構(gòu)就能發(fā)現(xiàn)，燕之屋影響利潤的關鍵要素就是銷售費用。這是一項可以自行控制的支出，換句話說，修飾燕之屋利潤表的最有效辦法就是減少營銷推廣，只不過這么多年以來，燕之屋從沒選過這條路。
報告期內(nèi)，燕之屋銷售及經(jīng)銷開支分別為3.17億元、3.99億元及5.04億元，在總營收中的占比為24.4%、26.5%及29.1%。其中廣告及推廣費用又占了大頭，三年花了超過8億元，在銷售及經(jīng)銷開支中占比最大時，廣告費用劃去了74.3%，而同樣的三年間，燕之屋的凈利總和也不過就是5.01億元。
跑馬圈地式玩法在互聯(lián)網(wǎng)界興起前，燕之屋已經(jīng)掌握了“燒錢換增長”的套路。
2008年，燕之屋請來劉嘉玲擔任代言人，“吃燕窩只選燕之屋碗燕”的宣言深入人心。2018年，林志玲成為燕之屋新的品牌代言人，駐顏有術(shù)的志玲姐姐用美貌為燕窩背書。2022年，燕之屋簽下“爆劇女王”趙麗穎，這都是吞噬燕之屋財富的利齒，哪怕燕之屋主要產(chǎn)品碗燕2022的年毛利率高達61.6%，最終也難以承受如此消耗。
證監(jiān)會的57問
去年4月份時，中國證監(jiān)會曾經(jīng)針對燕之屋夸大宣傳、關聯(lián)交易和食品安全等問題寫出了長達兩萬字的意見書，問題總計57個。隨后在5月份，燕之屋更新了自己的招股說明書，其中并沒有就證監(jiān)會的質(zhì)疑作出答復，9月份更是直接撤回了申請，對投資人來說，這也是企業(yè)缺乏信心的重要表現(xiàn)。
盡管燕窩的概念被炒得火熱，但真實營養(yǎng)幾何，始終還是沒有統(tǒng)一答案。
有研究表明，干燥狀態(tài)下，燕窩中蛋白質(zhì)、碳水化合物、礦物質(zhì)及雜質(zhì)的含量分別為50%、30%和10%。號稱擁有“神奇功效”的燕窩酸在科研文獻中其實少有提到，多數(shù)情況下會被表述為“燕窩酸中的唾液酸”，這部分內(nèi)容物在燕窩中的比重，低則3%，高也只到15%。
據(jù)了解，唾液酸其實是人體能夠自主合成的物質(zhì)。常見的牛奶、雞蛋等食物都含有唾液酸成分，市面上常見的食品級唾液酸，單克價格基本在十元以下，遠低于燕窩價格。
食品與營養(yǎng)信息交流中心科學技術(shù)部主任阮光鋒對媒體表示，所謂的燕窩保健功效都只是動物實驗結(jié)果，在實驗室測試出的結(jié)論跟人的正常飲食存在較大差異，“比如在果蠅、小鼠身上使用的唾液酸劑量非常大，而我們普通人只是偶爾吃吃燕窩，唾液酸量非常少，幾乎無法獲得什么健康益處?！?/p>
更何況，燕之屋產(chǎn)品中的燕窩含量并不算高。燕之屋淘寶旗艦店在售的108g碗燕即食燕窩，配料表中寫明的食用燕窩投料量要求為不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。直白點說，108g的碗燕很可能只有2.3%是燕窩，其余的97.7%都是冰糖和水，均價176.8元/碗的燕窩，買回來的絕大部分是增稠劑等無營養(yǎng)價值的成分，市場上卻總有“冤大頭”買單。
如此看來，也無怪乎燕之屋對研發(fā)總是沒有興趣。2020至2022年間，燕之屋研發(fā)費用僅為1768萬元、1898萬元和2432萬元，遠低于營銷費用支出。截至2022年底，燕之屋1792名員工中銷售人員有622人，而研發(fā)人員僅有46人，不足銷售人員的1/13.
所以Wayson認為，燕之屋上市之心急切，主要還是為了收集資金投入到營銷當中。不過也有觀點指出，燕之屋上市迫切，背后或許也有股東套現(xiàn)的需求。
著名財經(jīng)評論家水皮指出，燕之屋近三年內(nèi)的分紅總共有4.6億元，這是一個很大的數(shù)字，也是證監(jiān)會發(fā)問燕之屋的要點之一?！把嘀莸墓蓶|經(jīng)常既是實際控制人，又是經(jīng)銷商，又是供應商，扯不清，理還亂，往往就是左兜掏右兜。對于定價、業(yè)務的真實性、公允性都很難說清楚，這恐怕就是誰也不敢給他蓋章，讓他上市的一個很重要的原因。”
合規(guī)這個定時炸彈
燕之屋數(shù)次IPO失敗，不少人分析認為，合規(guī)性是它無法上市的主要原因。
這里談及的合規(guī)性，一方面是水皮所說的關聯(lián)交易隱憂。招股書顯示，燕之屋在2021年6至9月收購了北京、哈爾濱、太原的三家主要經(jīng)銷商，共計花費1.45億元。然而根據(jù)天眼查官網(wǎng)信息，這幾家企業(yè)的注冊時間集中在2021年的3月至5月，其中哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕注冊資本均為300萬元、北京天飛燕注冊資本則為500萬元。
成立時間不足半年，燕之屋就以近十倍的價格完成溢價收購，操作是否符合常理，市場自有判斷。
而且關聯(lián)緊密的經(jīng)銷商公司中，北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈實控人為鄭文濱夫婦，其中鄭文濱是燕之屋第5大股東。燕之屋第二大客戶中大百誠堂法人代表為薛鳳英，她的另一層身份是鄭文濱的妻子，太原吉祥燕實控人為燕之屋第7大股東李有泉。
據(jù)上一版招股書文件，截止2021年10月，燕之屋向關聯(lián)方銷售金額在總營收中的占比分別為18.93%、17.65%、12.79%和15.18%。Wayson表示，這意味著大部分成本或者支出被隱藏在與關聯(lián)公司的業(yè)務往來之中，賬目無法反映企業(yè)真實狀況，投資人風險也就隨之增加，證監(jiān)會懷疑其中存在利益輸送，質(zhì)疑定價公允性及業(yè)務真實性，更是無可厚非。
另一方面，燕之屋經(jīng)營與宣傳的相關資質(zhì)也一直處于模糊地帶，是否合規(guī)就是一筆糊涂賬。
按照國家市場監(jiān)管總局官網(wǎng)上查到的消息，燕之屋即食燕窩在品類上屬于食品、罐頭，藥品、保健食品的申請沒有獲批通過，部分廣告中暗示清朝皇帝因燕窩長壽、慈禧太后靠燕窩滋補都有虛假宣傳的嫌疑。2019年沖擊港股失敗，就有媒體報道稱其上市流產(chǎn)，是因為未在香港獲得經(jīng)營燕窩的資質(zhì)。
比起總在資本市場門前碰壁的燕之屋，盡管小仙燉資歷尚淺，看好的人卻更多一些。2021年3月底，小仙燉完成了C輪融資，迄今為止已有6輪融資經(jīng)歷，為它背書的投資方包括周鴻祎、廣發(fā)證券、IDG資本等明星資本，也有章子怡、陳數(shù)等娛樂明星。
再思及合規(guī)性這個定時炸彈，水皮表示，為了IPO來回折騰了十多年的燕之屋前途并不明朗?！艾F(xiàn)在在內(nèi)地上市基本上沒戲了，只能尋找去港股上市的路徑，但從我個人角度出發(fā)，想做成燕窩第一股難度很大，最后能不能上市，誰也不知道。”
燕之屋再次沖擊IPO，有種似曾相識燕歸來的感覺，之前的種種風險并沒有消除，靠營銷、靠擦邊、靠僥幸做出來的報表數(shù)據(jù)，騙得了外行，騙不了自己。一次又一次的輿論沖刷和退而避戰(zhàn)讓更多投資人對燕之屋的經(jīng)營生疑，再不直面這些問題，燕之屋接下來迎接的或只有慢性死亡。