文|億邦動力網(wǎng) 雷宇
編輯|張睿
近期，多家SaaS公司走向二級市場。
6月19日，電商SaaS服務商聚水潭向港交所遞交招股書；6月26日，零售SaaS多點數(shù)智再次向港交所遞交更新的招股書；6月29日，電子發(fā)票服務商百望股份向港交所遞交上市申請；6月30日財稅解決方案提供商SATP Holding Inc.(慧算賬)向港交所提交上市申請。
這些公司無一例外仍處于處于“增收不增利”的狀態(tài)，在上市過程中免不了反復經(jīng)受“盈利難”、“滲透率低”、“商業(yè)模式不成熟”等質(zhì)疑聲的敲打，且上市之旅路漫漫其修遠兮。
中國SaaS行業(yè)在二級市場的遭遇不可謂不曲折：退市、破發(fā)、IPO停擺，從2015元年到2019年高潮，再到2022年落寞，2023年半程已過，SaaS公司亟需得到二級市場的認可。
拋開經(jīng)濟下行周期影響，SaaS公司提供的產(chǎn)品和服務并沒有發(fā)生太大變化，甚至由于疫情影響催生了線上辦公需求的激增，SaaS客戶體驗正處于優(yōu)化的上升期。然而，為什么國內(nèi)SaaS如此難獲得二級市場青睞？究竟哪些因素在影響SaaS公司業(yè)績表現(xiàn)？
本文將結(jié)合聚水潭及其所屬SaaS行業(yè)，綜合討論這一問題。
01 浴血上市，“錢”途未卜
聚水潭招股書顯示，2020年、2021年和2022年，聚水潭的營收分別為2.94億元、4.33億元和5.23億元；電商SaaS作為核心營收板塊，營收分別為2.55億元、3.74億元、4.57億元，占同年總收入的86.7%、86.2%及87.4%，同期，其虧損分別為3.64億元、2.54億元及5.07億元。
據(jù)第三方機構(gòu)灼識咨詢顯示，以2022年收入計，聚水潭是目前國內(nèi)最大的電商SaaS提供商，占據(jù)20.7%的市場份額。但聚水潭在招股書中坦言：“預計隨著規(guī)模擴張，公司仍將持續(xù)虧損，短期內(nèi)無法實現(xiàn)盈利?！?/p>
聚水潭的現(xiàn)狀，實際上是中國SaaS極具真實性的寫照與參考?！癝aaS不掙錢”是多家準上市SaaS企業(yè)招股書透露出的共同難題。
6月26日，聆訊已過期的零售SaaS“多點數(shù)智”再次向港交所遞交已更新的招股書。
招股書顯示，多點數(shù)智正面臨一年數(shù)億元人民幣的虧損，近三年累計虧損約37億元。而上輪遞交招股書時，多點數(shù)智就曾被質(zhì)疑嚴重依賴關(guān)聯(lián)實體，SaaS屬性弱；如今更新了的招股書中顯示，多點數(shù)智的零售運營成本不減反增，再度為其能否上市蒙上未知陰影。
6月29日，電子發(fā)票服務商百望股份向香港聯(lián)交所遞交上市申請。
2020年、2021年及2022年，百望股份收入分別為2.91億元、4.54億元及5.26億元；錄得虧損凈額3.89億元、人民幣4.48億元及人民幣1.56億元；經(jīng)調(diào)整虧損凈額(非國際財務報告準則計量 ) 人民幣4190萬元、人民幣1670萬元及人民幣703萬元。
百望云在招股書中表示，過去三年產(chǎn)生虧損凈額，主要是由于就公司的數(shù)字精準營銷服務向營銷代理支付的巨額轉(zhuǎn)介費以及用于支持公司不斷擴張的業(yè)務運營的員工成本。
6月30日財稅解決方案提供商SATP Holding Inc.(慧算賬)向港交所提交上市申請。
2020年、2021年及2022年，慧算賬的收入分別為2.75億元、3.47億元及5.16億元；公司經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為虧損1.40億元、虧損3.94億元及虧損3.01億元。
虧損的原因是人員開支過高，2020年、2021年及2022年，人員開支總額(包括于銷售及營銷開支、一般及行政開支以及研發(fā)開支列賬的人員開支)分別占公司收入的73.6%、135.6%及87.9%。
今年4月，AI PaaS“第四范式”遞交第四次上市申請。
2021年8月、2022年2月、2022年9月，第四范式曾陸續(xù)三次向港交所遞交上市申請，卻始終未通過聆訊。目前，距離第一次遞交招股書已過去近兩年時間，第四范式仍徘徊在二級市場門外。
其招股書顯示，2020至2022年，第四范式年內(nèi)虧損分別為7.50億元、18.02億元與16.53億元，近三年累計虧損超42億元；截至今年2月底，贖回負債賬面值高達66.22億元。更有消息顯示，如果今年底第四范式無法登陸港交所，其將面臨投資者撤資風險。
今年3月15日，2021年12月遞表科創(chuàng)板的醫(yī)藥SaaS太美醫(yī)療，在熬過近15個月后，沖擊“醫(yī)藥SaaS第一股”以失敗告終。
當日晚間，上交所上市審核委員會2023年第14次審議結(jié)果顯示，浙江太美醫(yī)療科技股份有限公司（首發(fā)）（“太美醫(yī)療”）：不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求。而其招股書顯示，2019年至2022年上半年，累計虧損超11.5億元。
曾三度遞表美股與港股的國內(nèi)頭部HR SaaS CDP，至今仍在等待港交所聆訊。
其招股書顯示，截至2022年5月31日，CDP前五個月總營收4.47億元，凈虧1.4億元，此前三年累計虧損已近11億元。
同樣去年遞表港交所，至今仍未接受聆訊的，還有國內(nèi)最大營銷SaaS邁富時。
招股書顯示，2019年、2020年、2021年及2022年前六個月，邁富時期內(nèi)虧損分別約為3542.4萬元、3155.4萬元、2.73億元及7589.9萬元，累計虧損金額超4.16億元。
準上市SaaS公司“錢”途未卜，上市公司表現(xiàn)也一言難盡。
日前，被譽為“中國SaaS赴美第一股”的通信SaaS容聯(lián)云，由于去年年度及今年一季度財報均未通過審計，正式被紐交所啟動退市。
有業(yè)內(nèi)人士指出，容聯(lián)云財報之所以未經(jīng)審計，一可能是公司不愿對外公布業(yè)績，二可能是沒有第三方審計機構(gòu)愿意接手其財務問題。不論從哪個角度看，容聯(lián)云的真實業(yè)績都令人堪憂。
回顧往昔，2021年2月，容聯(lián)云曾因上市首日200%漲幅收盤，被認作是中國SaaS崛起風向標?？上Ш镁安婚L，自去年5月份起，容聯(lián)云股價便一路下泄，市值從最高峰時的90億美元跌破6000萬美元，被外界戲稱為“熔斷云”。
從風光無限到落寞退市，不過短短2年有余。如果說容聯(lián)云至少經(jīng)歷了短暫的高光時刻，那么，最近一年登陸二級市場的中國SaaS，可謂一經(jīng)亮相便坐上“冷板凳”。
就在容聯(lián)云被卷入退市風波的同一時間，去年12月才剛剛登陸北交所的老牌CRM SaaS和創(chuàng)科技就被爆出停牌消息，當前市值已縮水至3億元人民幣。
今年5月25日，辦公協(xié)同SaaS易點云正式登陸港交所，上市首日便以10.11%的跌幅“破發(fā)”，收盤時每股報9.16港元，市值為52.6億港元。
今年4月中旬，曾被一級市場寄予厚望的“中國HR SaaS第一股”北森云終于登陸港交所，卻以接連幾天腰斬的股價、“丐中丐”的發(fā)行規(guī)模，又給SaaS創(chuàng)業(yè)者和投資人澆了一盆冷水。
去年7月28日，曾被稱為“中國最大CRM SaaS”的玄武云正式登陸港交所，盤中股價一度破發(fā)，收盤時市值僅為35.19億港元。
02 資本虛火，貪大求快
聚水潭成立于2014年，其成長之路在SaaS行業(yè)中也比較典型。
聚水潭的創(chuàng)始人駱海東1995年碩士畢業(yè)后，曾服務于知名ERP公司晟訊科技及嘉興麥寶多年。在軟件業(yè)摸爬滾打近20年的駱海東注意到，隨著國內(nèi)電商行業(yè)的發(fā)展，日益激烈的商業(yè)環(huán)境，使得電商賣家和品牌主們擁有了更加精細化、時效性更強、便捷性更廣的管理需求。
駱海東與共事了15年的老同事賀興建一同離開原單位，并招募了一支由核心軟件開發(fā)者組成的創(chuàng)業(yè)團隊，形成了聚水潭最初的人員雛形。
2018年，聚水潭拿下元璟資本1億人民幣B輪融資，正式邁入上升期，定位為“SaaS+協(xié)同生態(tài)系統(tǒng)”。這意味著，聚水潭將正式告別ERP時代，全力聚焦覆蓋面更廣的一站式電商SaaS平臺。
過往融資歷史顯示，在其遞交港股招股書之前，聚水潭已完成7輪融資；自其2020年完成2.86億元人民幣C輪融資后，聚水潭估值達到60億元人民幣。
在之后幾年發(fā)展及資本運作下，聚水潭沒有止步于電商“進銷存”管理，而是將觸角橫向擴張至覆蓋電商跨境、財務、工作流及采購等領(lǐng)域，在競爭激烈的電商SaaS格局下，迅速搶占市場。
招股書顯示，2020年至2022年，聚水潭已分別為2.26萬名、3.31萬名和4.57萬名SaaS客戶提供服務，其中阿里巴巴、京東、拼多多、抖音和快手等頭部電商平臺都是其合作伙伴。
為了迅速打開市場，聚水潭的戰(zhàn)略方法包括：加大定制化服務力度、加大營銷費用、加大擴張性投資。而上述這些動作，都離不開錢。
招股書披露，聚水潭2020年至2022年分別投入0.669億元、1.918億元和2.343億元用于研發(fā)，研發(fā)開支占營收的比重分別為23%、44%和45%。
2019年至2021年，聚水潭銷售和營銷開支分別為1.588億元、2.354億元和3.143億元，占營收比重分別為54%、54%和60%。截至2022年底，聚水潭員工總數(shù)為2947人，其中890人為銷售人員，遠超研發(fā)人員332人（研發(fā)人員為558人）。
為了保持市占率第一的寶座，最近兩年，聚水潭多次投資收購。2021年6月，聚水潭投資了專注于亞馬遜平臺業(yè)務的電商大數(shù)據(jù)公司數(shù)魔跨境；同年7月全資收購了跨境電商技術(shù)服務公司珠海富潤科技有限公司；2022年5月，又完成對跨境電商智能客服平臺——及時語的戰(zhàn)略投資。
這些舉措造成聚水潭的現(xiàn)金流愈發(fā)吃緊。招股書顯示，2020年至2022年，聚水潭的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為1.63億元、-2380萬元和7871萬元。
與此同時，賬面現(xiàn)金和現(xiàn)金流也開始快速減少。招股書顯示，截至2022年底，聚水潭的賬面現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為4.27億元，同比減少1.08億元；截至今年4月30日，公司賬面現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物僅余2.1億元，相較去年底再少2.17億元。
這些數(shù)據(jù)反映出，SaaS公司在快速成長過程中，尚未形成健康的財務模型。
“SaaS產(chǎn)品開發(fā)和客戶獲取及留存，通常依賴大量初始投資，這些成本往往超過了初期利潤，SaaS服務商需要較長時間才能實現(xiàn)收支平衡。但國內(nèi)SaaS問題就在于，凈利潤率為負且持續(xù)下滑，導致企業(yè)商業(yè)模式有被挑戰(zhàn)的可能，從而限制了上市空間?！盜T運維SaaS云科智能創(chuàng)始人魏歡說。
魏歡表示：“最近一年，國內(nèi)二級市場SaaS企業(yè)的市值基本下降70%，一級市場融資發(fā)生率和二級市場上市數(shù)量都是往年的10%?！辈⒈硎?，國內(nèi)SaaS企業(yè)之所以“難上市”，原因不在于企業(yè)不盈利，而在于利潤率持續(xù)走低，企業(yè)難盈利。
SaaS模式在云計算時代具備很多顯著優(yōu)勢，且在歐美有大量成功標桿，問題出在哪兒？
在北美市場，SaaS企業(yè)虧損也并不少見，關(guān)鍵是其ARR（年度經(jīng)常性收入）過億，且凈利率持續(xù)改善，其中Shopify就是一個典型案例。
盡管過去半年內(nèi)Shopify股價有所下跌，但其市值很快回升至500億美元，原因就在于Shopify在大環(huán)境低迷情況下依舊強勁的業(yè)績表現(xiàn)：營收超56億美元，同比增長21%；凈利潤超34億美元，轉(zhuǎn)虧為盈。
在魏歡看來，盡管中國SaaS至今發(fā)展已超10年，但業(yè)內(nèi)并沒有形成一個健康的SaaS模型，以及時審視正處于快速發(fā)展中的SaaS企業(yè)。
在美國，一級市場除了有一套“銷售凈利率+收入增長率的合計數(shù)不低于40”，簡稱為“rule of 40”的體系用以評估SaaS公司健康程度外，還有CLTV（預期收益總額）、NPS（忠誠度指標）等指標幫助投資人和創(chuàng)業(yè)者及時發(fā)現(xiàn)問題，更改發(fā)展策略。
反觀國內(nèi)，過去幾年，一級市場投資人把SaaS吹上風口，但目標不是幫助正處于融資階段的SaaS企業(yè)實現(xiàn)盈利，而是試圖利用其在C端累積的“燒錢買規(guī)模”策略，結(jié)合美國SaaS的商業(yè)模式——選對賽道、跑出數(shù)據(jù)、大幅提價，迅速催生出“中國版Salesforce/Spotify”。
在一級市場看來，SaaS的本質(zhì)就是代碼的商品化，與賣水、賣衣服等新零售業(yè)態(tài)沒有太多差別。為了迅速搶占市場，“跑”出規(guī)模，投資人不僅將“價格戰(zhàn)”的打法引入SaaS行業(yè)，而且還將C端互聯(lián)網(wǎng)時代，考核平臺的KPI方案平行移植到SaaS行業(yè)。
“有的投資人每個月要看項目的用戶使用時長，檢閱用戶在系統(tǒng)的停留時間；有的不僅要看MAU（月活躍用戶數(shù)），還要求企業(yè)建立‘每日看板’關(guān)注DAU（日活躍用戶數(shù)）；還有的投資人要求SaaS企業(yè)根據(jù)付費用戶比例，再判斷是推遲還是縮短付費版本的上線時間?！蔽簹g表示。
在一級市場投資人的影響下，國內(nèi)無論是通用型還是垂直型SaaS，幾乎無一例外地，都在向能夠覆蓋企業(yè)客戶方方面面需求的“大而全”方向發(fā)展，以求將用戶使用時長和活躍用戶數(shù)量拉到極限。
在這種“唯規(guī)模論、唯數(shù)據(jù)論”導向的催化下，企業(yè)猶如多米諾骨牌般倒向同質(zhì)化陷阱，并在一輪又一輪由新入場企業(yè)主導的價格戰(zhàn)中，因為想與客戶討論付費而流失率高企。
在魏歡看來，投機換不來機會。部分一級投資人忽略了中美間10倍的人力成本差距，也忽略了美國超50年軟件商業(yè)化的結(jié)晶——除已形成知識產(chǎn)權(quán)保護文化外，美國在軟件采購決策方面通常下放至部門，個人也普遍愿意為提高工作效率而支付軟件費用。
最近一年，二級市場用“腳”股票，給了一級市場一記猛拳。魏歡補充道，如夢初醒的VC們這才意識到之前忽略了B端和C端互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境的差異，也忽視了中美市場的不同，“SaaS模式一旦離開了原有的服務生態(tài)，其盈利能力也會大打折扣?！?/p>
常壘資本分析師石矛則認為，一個優(yōu)秀的商業(yè)模式需要同時滿足五點要求——邊際成本呈現(xiàn)遞增非線性關(guān)系、產(chǎn)品高標準化、具備超賣能力、快速擴張能力和高黏性。
由于缺少健康體系的監(jiān)督，忽略了獲客成本和單位效益，國內(nèi)SaaS一度為了規(guī)模和增速而不顧虧損，有且僅能滿足上述要求中“快速擴張能力”一點，其它能力的欠缺阻隔了其與二級市場的距離。
另外一道隔閡在SaaS公司與二級市場之間的橫亙就是：SaaS估值邏輯混亂。
石矛表示，一級市場評估SaaS項目估值時，參考的一個重要標準就是：企業(yè)的研發(fā)投入占比。
“研發(fā)投入高，就代表這家公司是一家好公司嗎？未必。”石矛認為，高研發(fā)投入能成為好公司的前提是：研發(fā)投入建立了一道綿長的護城河，并且此后長期的收益遠遠足夠覆蓋此前的研發(fā)成本。從這個維度看，大部分打著高研發(fā)投入的SaaS企業(yè)，并沒有形成持久的護城河效應。
魏歡則透露，國內(nèi)SaaS市場鮮少有企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)1億人民幣的ARR收入。由于基本面相對較小，一級市場的投資情緒波動很大。當美國SaaS表現(xiàn)良好時，VC們甚至能夠給出超百倍市銷率的估值。但是，一旦美國市場出現(xiàn)消極走勢，中國市場的估值情緒就會受到更大沖擊。
而前期過高的估值，不僅會對SaaS企業(yè)后續(xù)融資產(chǎn)生負面影響，催生“上市求輸血”的行為；而且“虛火旺”的估值在增添上市難度的同時，也為后續(xù)上市后股價走低，積攢了負面情緒。
03 SaaS下一站：重建估值模型
SaaS上市難，除了外部資本瘋狂“助推”外，SaaS創(chuàng)業(yè)者也存在運營問題。
魏歡表示，不少SaaS創(chuàng)業(yè)者拿到融資之后，企業(yè)運營動作就開始變形。除了老生常談的云端變定制化外，流程設計和使用體驗不夠適配是比較少人注意到的。
SaaS模式的一大優(yōu)勢就在于，軟件既可以適配PC端，也能夠在移動端自如使用。這就導致在交互體驗上，SaaS相比傳統(tǒng)軟件，需要更長的研發(fā)周期和更精耕細作的工作態(tài)度。
以Oracle的客戶體驗云SaaS CX Cloud為例，僅其程序包就已經(jīng)超過200G，如果加上語言包，總開發(fā)包甚至超過300G。相比之下，國內(nèi)SaaS開發(fā)者和需求方都沒有這樣的耐心，很多產(chǎn)品的開發(fā)包甚至僅有幾百M，以“可用”狀態(tài)交付，離“好用”還差得遠。
其次，在營銷思維上，國內(nèi)SaaS仍處于初級階段，止步于傳統(tǒng)的“大客戶+地推”模式，試圖大量聘用銷售人員，以人海戰(zhàn)術(shù)搶占市場。
低代碼平臺易知微CEO寧海元認為，國內(nèi)SaaS利潤率和經(jīng)營效率并未良好地增長起來，與它們采取的激進業(yè)績策略有關(guān)?！巴ㄟ^鋪設大量的銷售人員做直銷，還將大部分利潤轉(zhuǎn)給區(qū)域的代理商，一年給代理商的返傭比例非常高，這種策略相當于是通過損失利潤在做大營收規(guī)模?！睂幒Ｔ硎尽?/p>
魏歡表示，企業(yè)客戶在購買過程中，還有很多問題需要處理，比如：銷售跟進，售前方案，售后服務等。與國內(nèi)粗放式銷售管理不同，美國已經(jīng)將SaaS銷售部門變成一個通過多組件密切合作，高度標準化的業(yè)務增長引擎。
在美國，SaaS企業(yè)通常將前端銷售分為線上銷售經(jīng)理（AE）、大客戶經(jīng)理（AM）和業(yè)務開發(fā)代表（BDR）三個團隊，各自負責不同渠道銷售線索尋找、機會驗證與合作簽約；合同達成后三個月內(nèi)，客戶成功經(jīng)理（CSM）便會介入，為客戶進行全生命周期運營，通過挖掘客戶價值，實現(xiàn)交叉銷售和向上銷售的目標。
盡管目前越來越多國內(nèi)SaaS企業(yè)引入了“客戶成功團隊”這一概念，但魏歡認為，對銷售和客戶運營模式的精細化打磨還處于起步階段。
“單純依靠續(xù)費管理客戶成功經(jīng)理存在一定限制性，因為無法了解客戶成功經(jīng)理是否在工作過程中偏離了目標。因此，SaaS企業(yè)還需要對客戶成功經(jīng)理的工作進行過程評估，以提高營收為目的，對其階段性承擔投訴、需求收集、操作指引、客戶反饋等工作進行打分，這樣才能更全面地管理客戶成功經(jīng)理，從而改善企業(yè)經(jīng)營情況?！蔽簹g說。
作為SaaS從業(yè)者，魏歡認為，SaaS創(chuàng)業(yè)仍然存在機會，只不過，現(xiàn)在就像在一個過度捕撈的湖泊中捕魚，抓住好機會需要更多耐心。他認為，發(fā)展PaaS層、IaaS層將幫助SaaS企業(yè)找到新的業(yè)績增長點。
以所初公司產(chǎn)品線為例，縱向上，他們正在從IT服務流程管理系統(tǒng)向IT網(wǎng)絡安全管理領(lǐng)域延伸；橫向上，正在將原本底層的流程引擎能力延伸為PaaS平臺，以期進入IT部門以外的其它業(yè)務領(lǐng)域。
一級市場投資人也在重塑投資標準，即：要看SaaS企業(yè)的賺錢能力，也就是它的潛在盈利性。
石矛分享了自己從Pre A到Pre IPO階段，在選擇項目上的四個標準：一、選擇頭部企業(yè)；二、企業(yè)長板夠長，且具備快速補短板的能力；三、企業(yè)的反應能力和執(zhí)行能力強；四：要有“自我造血”能力，即穩(wěn)定現(xiàn)金流。
海通證券也在最近公開的一份研報中表示，內(nèi)部正在建立SaaS估值體系，并認為“遠期企業(yè)價值/營收倍數(shù)(forward EV/S)”的估值模型是較適合中國SaaS的方法。
其表示，由于股權(quán)估值=企業(yè)價值+凈現(xiàn)金，或企業(yè)價值+現(xiàn)金及等價物-債務，使用EV/S倍數(shù)對公司進行估值可以幫助投資者認識到公司的現(xiàn)金價值；此外，采用 EV/S倍數(shù)能夠避免SaaS公司的負利潤率情況，特別是對于那些正處于高增長階段的公司——他們的前期研發(fā)和基礎設施投入造成了成本前置，根據(jù)會計準則，收入的確認速度較慢，訂閱期內(nèi)資產(chǎn)負債表的遞延收入會逐漸轉(zhuǎn)化為利潤表上收入，因此造成了目前收入后置的情況。
在億邦動力走訪過程中，大部分國內(nèi)SaaS投資人和創(chuàng)業(yè)者都表示，對國內(nèi)SaaS還是抱有“短期謹慎，長期樂觀”的心態(tài)。在他們看來，國內(nèi)SaaS不會消亡，但也不會那么快爆發(fā)，作為一門慢生意，SaaS與互聯(lián)網(wǎng)泡沫存在本質(zhì)區(qū)別：SaaS并非旁氏騙局，它給企業(yè)帶來了真實的增效價值。