文｜英財(cái)商業(yè) 劉超然

今年以來(lái)中藥材價(jià)格普漲，而且多味中藥材價(jià)格甚至已經(jīng)突破高位，例如調(diào)理脾胃的白術(shù)、清熱解毒的黃連等多種中藥材，都刷新了歷史高價(jià)。

部分中藥材漲價(jià)熱潮同樣在安徽亳州、河北安國(guó)、廣西玉林、成都荷花池全國(guó)四大藥材專業(yè)市場(chǎng)涌動(dòng)，中藥材市場(chǎng)正經(jīng)著歷史上“最魔幻的一年”，市場(chǎng)有預(yù)期中藥材“牛市”已到。

不過(guò)二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)卻并不強(qiáng)烈，截止6月29日收盤，中藥板塊交易量相對(duì)比較活躍的兩只ETF（159647）和（560080）2023年以來(lái)分別上漲了12.24%和11.92%，雖然表現(xiàn)不錯(cuò)，跑贏滬深兩市指數(shù)，但相較于前期鋰電板塊在受到原材料碳酸鋰價(jià)格的暴漲影響下的暴漲行情，還是略遜一籌。而在中藥板塊中有“藥茅”之稱的片仔癀（600436.SH）今年以來(lái)區(qū)間反而下跌了近1%。

吊打黃金價(jià)格的“藥茅”成長(zhǎng)邏輯在哪？

01、漲價(jià)難掩增長(zhǎng)乏力

“片仔癀”的名字來(lái)源于閩南方言，是一種擁有百年歷史的名貴中成藥，以“一片即可清熱解毒”著稱，其具體配方和制作工藝在1992年被國(guó)家中藥管理局列為“國(guó)家絕密級(jí)配方”，保密期限永久，也是目前國(guó)內(nèi)唯二的絕密級(jí)，另一個(gè)就是云南白藥，據(jù)傳目前全世界只有三個(gè)人掌握它的制作方式。官方表示其有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，在新冠疫情期間曾經(jīng)一藥難求。

片仔癀的母公司漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司位于福建省漳州市，由成立于1956年的漳州制藥廠于1999年改制創(chuàng)立，四年后的2003年在上交所上市。公司上市以后，初期定價(jià)為每粒100元左右，隨后片仔癀的單價(jià)便一路上漲，不過(guò)在2007年之前，漲價(jià)幅度僅有5-10元。直到2007年年底那次提價(jià)，片仔癀首次上漲幅度達(dá)到30元/粒，單價(jià)上漲至180元/粒，此后便一發(fā)而不可收拾。

根據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，片仔癀在2004-2020年期間，其錠劑產(chǎn)品一共提價(jià)了19次，零售價(jià)一度從325元/粒升至590元/粒，提價(jià)幅度81.54%。從出廠價(jià)來(lái)看，片仔癀錠劑提價(jià)共計(jì)10次，從2004年的125元/粒升至2020年1月初的390元/粒，提價(jià)幅度212%，每次漲價(jià)的原因都是“主要原料及人工成本上漲”。不僅官方漲價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也水漲船高。2021年疫情期間，片仔癀就曾出現(xiàn)過(guò)“一藥難求”，即使官方價(jià)格還是590元/粒，但二級(jí)市場(chǎng)上，單價(jià)已經(jīng)被炒作漲至900-1600元/粒，提前排隊(duì)、限購(gòu)并不稀奇，直到后來(lái)官方介入，通過(guò)線上渠道加大投放量后，價(jià)格才又逐漸回歸。

從片仔癀的業(yè)績(jī)來(lái)看，從增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看的確算得上長(zhǎng)期投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。2013-2021年，片仔癀營(yíng)收從13.96億至80.22億元，翻了5.74倍，年化復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到24.4%，但是從趨勢(shì)來(lái)看，片仔癀似乎陷入了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)瓶頸，2022年公司營(yíng)收86.94億，同比增長(zhǎng)8.38%；歸母凈利24.72億元，同比增長(zhǎng)僅1.66%。這是片仔癀自2015年以來(lái)首次出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的一年。

營(yíng)收增速放緩背后，一方面原因是產(chǎn)品提價(jià)但消費(fèi)能力下滑，因?yàn)椴坏貌怀姓J(rèn)的事實(shí)是，片仔癀越來(lái)越賣不動(dòng)了。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2017年片仔癀內(nèi)科用藥的銷量是2198.76萬(wàn)盒，此后逐年遞減，2021年只賣出去482.94萬(wàn)盒，減少了78%，到2022年內(nèi)科用藥合計(jì)銷售僅370.98萬(wàn)盒,同比下滑23%，銷量下滑明顯。

不僅如此，跟隨銷量下降的還有毛利率。明面上2017-2022年片仔癀整體的盈利能力逐年增長(zhǎng)，2021年回歸高位，但拆分來(lái)看，內(nèi)科藥品所屬的醫(yī)藥工業(yè)毛利率已經(jīng)由81.38%，一路掉落到2022年的45.23%，原材料價(jià)格上漲是核心因素，如此一來(lái)，頻繁提價(jià)的邏輯也就清晰了。初步估計(jì)今年中藥原材料價(jià)格暴漲背景下，毛利率有進(jìn)一步被擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)相比茅臺(tái)和安宮牛黃丸，市場(chǎng)預(yù)期片仔癀未來(lái)仍有較大的提價(jià)空間。對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)看，茅臺(tái)（600519.SH）從2000-2021年零售價(jià)提價(jià)幅度為581%，復(fù)合每年提價(jià)9.6%；同為中藥的同仁堂（600085.SH）安宮牛黃丸2000-2021年的提價(jià)幅度為493%，復(fù)合每年提價(jià)8.8%；而2005-2021年片仔癀的提價(jià)幅度為110%，即使這兩年不景氣透支了一部分提價(jià)空間，截止2023年最近一次提價(jià)至760元/粒，零售價(jià)增長(zhǎng)也僅有171%，復(fù)合每年的提價(jià)幅度僅有5.7%，可見片仔癀的提價(jià)還是比較“溫柔”的。

其實(shí)市場(chǎng)疑惑在，近二十年片仔癀也賺了不少錢，為何公司核心中藥原材料上漲，公司不能像鋰電、新能源板塊一樣依靠資金優(yōu)勢(shì)，縱向向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸？其實(shí)這就是片仔癀的bug所在，根據(jù)公布的配方原材料來(lái)看，公司涉及的藥材主要包括麝香、牛黃、蛇膽、三七，麝香、蛇膽這類名貴中藥材需獲得國(guó)家林業(yè)部門行政許可，嚴(yán)格按國(guó)家有關(guān)規(guī)定組織采購(gòu)，而其余中藥材也要通過(guò)市場(chǎng)渠道進(jìn)行采購(gòu)，采購(gòu)價(jià)格隨行就市。

例如：片仔癀所用麝香為天然麝香。天然麝香為雄性林麝麝香腺的分泌物，每只每年只能生產(chǎn)15g左右。自2005年開始，國(guó)家開始對(duì)麝香交易嚴(yán)格管理，實(shí)行配額制，采購(gòu)需獲得國(guó)家林業(yè)主管部門核準(zhǔn)，價(jià)格由買賣雙方自行協(xié)商。雖然片仔癀是為數(shù)不多擁有林麝養(yǎng)殖資格的企業(yè)，也就是說(shuō)，對(duì)于核心原料藥材的定價(jià)權(quán)不會(huì)交給企業(yè)，而是在國(guó)家手中，片仔癀是不被允許擁有核心藥材自產(chǎn)自銷的權(quán)利，當(dāng)然也是市場(chǎng)反壟斷的一種手段。

02、轉(zhuǎn)戰(zhàn)快消仍然難救片仔癀

作為國(guó)內(nèi)中藥龍頭，片仔癀也意識(shí)到主業(yè)存在較低的天花板，因此為了擺脫對(duì)核心單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴，公司2012年其實(shí)就已經(jīng)開始橫向布局，計(jì)劃轉(zhuǎn)型。2014年片仔癀提出的“一核兩翼”發(fā)展策略就是為此。其“一核”就是以片仔癀錠劑為核心產(chǎn)品，“兩翼”則是指化妝品、日化及保健產(chǎn)品。

公司化妝品業(yè)務(wù)主體為旗下子公司片仔癀化妝品，擁有“片仔癀”和“皇后”等品牌，涵蓋護(hù)膚、洗護(hù)類產(chǎn)品；日化業(yè)務(wù)則由片仔癀上海家化承擔(dān)，其產(chǎn)品以“清熱去火”為核心的定位，產(chǎn)品以牙膏及漱口水為主，2021年片仔癀牙膏曾一度成為全國(guó)清火牙膏銷售額第一品牌。

然而第二業(yè)務(wù)曲線的發(fā)展也是跌宕起伏。2014-2020年，片仔癀的日化收入從1.76億增長(zhǎng)至9.05億，翻了5.14倍，復(fù)合年化增長(zhǎng)高達(dá)31%，在2020年占總收入比也達(dá)到了新高的13.94%。更吸引市場(chǎng)預(yù)期的是，公司這塊業(yè)務(wù)的毛利率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，平均毛利率穩(wěn)定在60%以上，也正是在2020年，片仔癀一度宣布計(jì)劃將化妝品子公司分拆，作為單獨(dú)上市主體，按照當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)也確實(shí)可以。

但是，在巔峰之后，公司日化業(yè)務(wù)意外的出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2021年片仔癀日化板塊營(yíng)業(yè)收入8.41億元，同比減少7.05%，2022年更是下滑至6.34億；而且片仔癀的化妝品日化板塊占總營(yíng)收比始終已經(jīng)跌落至僅有7.31%，“逆水行舟，不進(jìn)則退”未出現(xiàn)突破，反而下滑。

實(shí)際上這里面宏觀因素更多些，近兩年經(jīng)濟(jì)疲軟，一方面消費(fèi)降級(jí)倒逼很多快消品陷入價(jià)格戰(zhàn)。片仔癀核心產(chǎn)品的原材料價(jià)格確實(shí)不低，嚴(yán)重拖累在價(jià)格戰(zhàn)方面的優(yōu)勢(shì)，疊加快消品本身替代性很強(qiáng)，價(jià)格較敏感；另一方面是人口紅利逐漸衰退，前期吃行業(yè)紅利的時(shí)代已經(jīng)不再。

銷量下滑尚且可以借口宏觀和行業(yè)周期性不景氣，但相當(dāng)注重口碑的化妝品及日化業(yè)務(wù)板塊中，旗下子公司的產(chǎn)品卻頻繁因?yàn)橘|(zhì)量問(wèn)題而“翻車”，15天內(nèi)，兩次被國(guó)家藥監(jiān)局點(diǎn)名批評(píng)，這甚至有可能將片仔癀日化產(chǎn)品“打入冷宮”，且對(duì)分拆上市相當(dāng)不利；

原本市場(chǎng)寄予厚望的業(yè)務(wù)，可能要被市場(chǎng)重新預(yù)期了。

目前看，片仔癀的相對(duì)估值PE（TTM）達(dá)到了67倍左右，PEG即使給到10%-15%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，也已?jīng)達(dá)到了4.47-6.7的高估水平。為何市場(chǎng)愿意給片仔癀如此高的估值？這里暫且剔除掉日化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品同質(zhì)化已經(jīng)導(dǎo)致日化快消進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)的局面，片仔癀又頻繁自己搞事情。

而且業(yè)績(jī)上化妝品業(yè)務(wù)反而開始拖累了主業(yè)。2022年該塊業(yè)務(wù)毛利率同比下降9.95%，2023年一季度，化妝品業(yè)務(wù)營(yíng)收同比減少42.78%，毛利率減少8.42%。這樣看剔除日化，主業(yè)還是兩位數(shù)的增長(zhǎng)。因此，市場(chǎng)不會(huì)給予日化業(yè)務(wù)較明朗的預(yù)期，更別說(shuō)高估值了。

果然成長(zhǎng)性還得看片仔癀錠劑，有幾個(gè)方面。

首先是人口老齡化趨勢(shì)下，片仔癀的應(yīng)用場(chǎng)景將是肝病、保健品（中成藥，但確實(shí)有人當(dāng)做保健品）和禮品市場(chǎng)，老齡化有可能帶動(dòng)需求增長(zhǎng)。的那個(gè)下飲食作息不規(guī)律的情況下，肝病人數(shù)確實(shí)在增長(zhǎng)，或?qū)⑹瞧旭ジ尾≈匾隽渴袌?chǎng)；其次，是除海外和中南部地區(qū)市場(chǎng)，一直以來(lái)片仔癀被廣東及海外華僑所熟知，這國(guó)內(nèi)其他地區(qū)仍然有被認(rèn)可的增長(zhǎng)空間；上面是銷量的增量空間，最后是零售價(jià)增長(zhǎng)，相比于其他中藥的提價(jià)幅度，片仔癀仍然有提價(jià)的空間。

前面都是預(yù)期，未來(lái)一段時(shí)間里，漲價(jià)帶營(yíng)收仍然是片仔癀的核心。而市場(chǎng)愿意繼續(xù)給片仔癀高估值的最本質(zhì)還是在于其稀缺性。既有原材料稀缺導(dǎo)致的產(chǎn)能不足，進(jìn)而導(dǎo)致的長(zhǎng)期供需失衡，還有保密配方的超高壁壘。