界面新聞記者 | 張曉云
三年前，一篇名為《 胡祖六，你的良心不會痛嗎？》的文章刷屏，當時正值螞蟻集團上市前夕，胡祖六是否“賤賣”螞蟻股權一事鬧得沸沸揚揚。
投資者胡先生自稱于2011年投入100萬元買了著名經濟學家胡祖六團隊的基金，該基金投資了螞蟻金服、華夏基金等公司股權，本以為可以大賺一筆，不料胡祖六團隊將該基金的所有資產打包低價轉讓給了關聯(lián)人——胡祖六的兄長和妹妹。
胡先生還稱，已向法院提出起訴，要求信托公司和胡祖六團隊賠償損失。春華資本彼時表示，該投資者與春華之間不存在法律關系，其陳述的關鍵情節(jié)嚴重失實、毫無事實依據，已于第一時間采取維權行動。
據了解，該投資者購買的產品系平安信托旗下的“秋實集合資金信托計劃”，投資者實為春華資本LP的間接投資者。
界面新聞此前獨家了解到，盡管螞蟻集團上市被暫緩叫停，估值也因整改面臨大幅下調，但在2021年10月，深圳福田區(qū)法院作出一審判決，被告平安信托賠償原告投資者胡先生損失242577元，駁回其他訴訟請求。
以100萬投資額計算，綜合考量螞蟻集團和華夏基金的市場估值，法院酌情認定兩項目賠償金額合計242577元。也就是說，平安信托被判賠償金額約為本金的24%。
一審中，深圳福田區(qū)法院認定，涉信托計劃終止后A 、 C 項目（A 項目為華夏基金，C 項目即螞蟻集團)的處置過程中，被告平安信托未恪盡職守，行為有失專業(yè)、審慎，已違反受托人之信義義務，依法應向原告投資者承擔賠償責任。而投資者與胡祖六的春華資本并不存在直接的合同關系，在該案中并不需要承擔賠償責任。
此后，平安信托不服判決進行上訴。
近日，界面新聞獨家獲悉，深圳中院作出二審判決，駁回平安信托上訴，維持一審判決。
平安信托要賠償多少錢？以平安信托秋實系列產品20億元規(guī)模粗略計算，假設全部投資者均起訴維權，平安信托賠償?shù)目偨痤~約達5億元。
據界面新聞了解，負責本案的律師組建的團隊共接受116名投資人的委托，采取的策略是先由兩位投資者進行訴訟，生效后，其他投資人再跟上。
目前，與這些投資者有關的時效中斷工作都正常進行中，但其他投資者的訴訟時效或成一大問題，這也將影響到平安信托的總賠償金額。
根據我國《民法典》的規(guī)定，投資者起訴時效為知道權利被侵害后三年。該案的相關產品為平安信托秋實系列，目前距離產品終止代保管、完成全部分配已超3年，是否以這個日期為界劃定為知道權利被侵害，是否可以繼續(xù)立案，這都有待其他投資者和法院根據具體情況分析和操作。
法院：春華明德違反忠實義務，平安信托嚴重違反信義義務
雖然投資者稱購買了胡祖六旗下春華資本的基金，但根據界面新聞獲取的信托理財產品資料，投資者實為春華資本LP的間接投資者。
該產品是一款集合信托，該信托以春華（天津）股權投資合伙企業(yè)（內部編號L1102)為平臺，通過L1102平臺來投資標的企業(yè)股權，胡祖六團隊的春華基金為股權投資企業(yè)L1102的GP管理人。
具體而言，信托資本占L1102的99.02%，胡祖六控制的春華明德（天津）股權投資管理合伙企業(yè)占0.98%。該信托理財產品投資了3個標的，分別為華夏基金、螞蟻集團和一家醫(yī)療服務公司。
投資者、春華資本、平安信托三方的矛盾主要集中在華夏基金和螞蟻集團股權轉讓：一）是否在投資者不知情的情況下轉讓了股權；二）轉讓價格是否偏低。
回顧整個產品操作，據二審判決書，在 A、C 項目（A 項目為華夏基金，C 項目即螞蟻集團)的退出過程中，春華明德并未將底層交易文件等交易的具體情況披露給平安信托，平安信托喪失了向投資者披露前述交易的前提和基礎。
A項目的投資金額占該信托的八成，投向當時的公募基金龍頭——華夏基金。
公開資料顯示，上市公司中信證券（600030.SH）為華夏基金大股東，持股比例為62.2%。據中信證券歷年年報，華夏基金是一只穩(wěn)定的“利潤奶?！?，其2015年至2019年的凈利潤為14.14億元、14.58億元、13.67億元、11.4億元和12.01億元。
而手握這樣一只“現(xiàn)金奶牛”，該基金在A項目的投資中卻只做到了平進平出。
二審中，法院認定，在A項目退出過程中，華夏基金項目對應的天津海鵬 29.9%的股權轉讓，構成自我交易。春華明德在轉讓天津海鵬 2.93%股權的自我交易中存在利益沖突和利益輸送。
一方面，春華明德未充分披露交易情況，甚至未取得平安信托的同意，違反了忠實義務；另一方面，也間接證實了平安信托對投資者權益的漠視，對信托財產處分的漠不關心，嚴重違反信義義務。
A項目的投資并非真正的虧損，而是投資收益被輸送，在存在自我交易的情況下，作為管理人的春華明德難辭其咎。
在C項目中，法院認為，從春華明德的一系列操作來看，與在螞蟻集團未合格上市前讓春華冒著違約風險而是為了投資者利益最大化相比，更傾向于認定春華系與合眾集團存在某種“抽屜協(xié)議”或交易安排，并試圖侵占投資收益更具有高度蓋然性。
界面新聞注意到，春華方面在二審中披露，C項目的退出是與合眾集團簽訂合同、合眾集團已經支付對價，但春華景信的股份或權益并未轉讓，而是處在在途交割股權的交易環(huán)節(jié)，不構成股份或權益的轉讓或擬轉讓。
根據春華資本與螞蟻集團當初簽訂的合同條款約定，C項目的退出有多重條件約束，例如需取得螞蟻集團的書面同意等。
二審中，深圳中院向螞蟻集團函詢C項目的退出是否征得該公司及原股東的同意，原股東是否行使了優(yōu)先購買權，是否違反了不得向非中國主體轉讓投資份額、投資人的出資不應包括來源于中國境外的資金、合伙人不應為中國境外注冊的實體，是否違反了禁售期內轉讓股份或權益，擬將所持股份或權益轉讓是否導致該投資人、其現(xiàn)有合伙人及現(xiàn)有最終受益人以外的第三人直接或間接持有螞蟻集團股份或取得股權利益等問題。
2023年5月18日，螞蟻集團向法院出具《回復函》稱，春華景信歷史上曾口頭向該公司工作人員提及其間接權益可能發(fā)生轉讓的意向，但未告知具體方案，亦未正式向該公司告知具體方案，亦未正式向該公司提出書面申請。該公司并不掌握深圳中院函詢中提及的春華天津于2018年10月26日簽訂交易文件將其持有的春華景信的權益轉讓給中國境外實體合眾集團相關信息，亦缺乏渠道對相關信息進行核實，因此無法就深圳中院函詢中其他問題予以回復。
在此情況下，其實春華沒有取得螞蟻集團的書面同意，螞蟻集團原股東也沒有行使優(yōu)先購買權。
按此說法，春華打了一個“擦邊球”，在螞蟻集團不知情的情況下，替合眾集團境外實體“代持”了螞蟻集團的股份。與此同時，這也許給螞蟻集團埋下了一顆“隱雷”，下次IPO前得披露和解決這部分股權問題。
華夏基金和螞蟻股權如何計算損失？二審法院170頁詳細論證
該案中，平安信托和春華設計了頗為復雜的多層次產品交易結構，大有“亂花漸欲迷人眼”之勢。然而，面對紛繁復雜的金融產品結構，要對晦澀難懂的交易結構條分縷析。
特別是本案中涉及的螞蟻集團的股權比較復雜，該案一審過程中，螞蟻集團的上市更是經歷了一番波折，在前次投資者公開信風波出現(xiàn)前，螞蟻集團處于上市準備期，頗有未來大牛股之市，但此后螞蟻上市突然被叫停，如何以公允價計算投資者的損失，也是擺在法院面前的一道難題。
據界面新聞了解，法官在判決書中詳細論證了損失過程。以判決書篇幅為例，一審判決書長達70頁，二審判決書更是達到了170頁。二審法院最后沿用了一審法院的賠償標準。
以投資者購買了100萬信托產品為例，兩項目賠償金額合計242577元。來看計算過程：
關于華夏基金項目。初始投資成本17.0411611億元，累計分紅1.21142989億元，部分退出收到的對價5.64783686億元，剩余投資成本10.18189435億元。根據2017年財政部發(fā)布的《資產評估基本準則》，確定資產價值的評估方法包括市場法、收益法和成本法三種基本方法及其衍生方法。根據中國證券投資基金協(xié)會2018年3月發(fā)布的《私募投資基金非上市公司股權投資估值指引（試行）》，在估計非上市股權的公允價值時，估值方法通常包括市場法﹣參考最近融資價格法、市場法﹣市場乘數(shù)法、市場法﹣行業(yè)指標法、收益法和成本法；在估值時，基金管理人應當充分考慮市場參與者在選擇估值方法時關注的各種因素，并結合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術的方法對非上市股權進行估值。
對華夏基金7.01％股權的估值，原告在訴訟過程中曾適用市場價格比較法、市盈率估值法、市凈率估值法、資金成本收益法等方法論證。后于2020年8月向法院提交《關于項目估值部分的補充代理意見》中，表示同意按14億元計算該部分股權價值。而被告平安信托提供的專家意見主張綜合適用市盈率法、市凈率法和P / AUM三種方法綜合估值。
對于該爭議點，一審法院注意到，在2018年5月16日被告春華明德 Wanda 致函被告平安信托的郵件中提到：“按照 P / E 法（即市盈率估值法），華夏基金2018年凈利潤預測14.5億元，參考當前全球基金管理類上市公司和國內證券類上市公司的一年遠期市盈率倍數(shù)（13.8倍至17.5倍），假設30%-40％的流動性折扣，7.01％華夏基金股權的價格區(qū)間為8.4億元﹣12.5億元?！?/span>
依照該計算方法可計得，若不考慮流動性折扣，華夏基金7.01％股權的價格區(qū)間應為14.03億元(14.5億元x13.8x7.01%）至17.79億元（14.5億元x17.5x7.01%)。
在之后股權出售過程中，二被告在溝通中也多次提及市盈率估值法，二被告在堅持流動性折扣的同時，談判參考的市盈率倍數(shù)不斷降低，進而導致華夏基金股權估值不斷降低。
法院認為，非上市公司股權對外轉讓，一般有溢價、平價和折價轉讓三種方式，采取何種方式取決于標的公司的投資價值高低和交易各方的議價能力等因素，一般而言，標的公司投資價值高就會溢價轉讓，投資價值低就會折價轉讓。
從司法審慎角度出發(fā)，法院難以對華夏基金、螞蟻金服的投資價值高低作出評判；但從前述舉證責任角度分析，被告平安信托應就未能對華夏基金的公允估值充分舉證承擔不利后果。綜合考量2018年5月16日二被告對華夏基金股權估值溝通郵件結果為"假設30%-40％流動性折扣，7.01％華夏基金股權的價格區(qū)間為8.4億元至12.5億元"、原已申明同意按14億元計算該部分股權價值以及相關商業(yè)習慣，法院酌定按14億元進行20％流動性折扣后計算該7.01％股權估值，即11.2億元。
依此計得的原告可得賠償額為63587元【原告投資金額100萬元÷秋實集合信托總實繳規(guī)模20.553億元 x (11.2億元﹣秋實集合信托退出華夏基金時對應的轉讓款4.94655億元x2)】，原告主張的該部分損失金額超出63587元部分，法院予以駁回。
關于螞蟻金服項目。根據中金公司2020年9月22日出具的文件，螞蟻金服2018年 C 輪融資時股價為35.28元／股；2020年10月螞蟻金服 A 股 IPO 預定發(fā)行價為68.8元／股。因被告平安信托在2017年9月7日向秋實信托計劃投資人發(fā)送延期征詢函中曾提及" C 投資項目擬登陸 A 股資本市場，計劃繼續(xù)持有至公司完成 A 股 IPO 后從二級市場退出"，可見被告平安信托對于 C 項目有較大機率進行 IPO 是有所預期的。
故在被告平安信托有違信義義務的情形下，法院酌定以螞蟻金服C 輪融資時股價與其 A 股 IPO 預定發(fā)行價之均值52.04元【(35.28元＋68.8元）÷2】作為計算原告損失的依據。被告春華天津間接持有螞蟻金服股權數(shù)量為15699569股，依此計得原告就 C 項目可得賠償額為178990元原告投資金額100萬元＋秋實集合信托總實繳規(guī)模20.553億元 x (15699569股x52.04元﹣秋實集合信托退出螞蟻金服時對應的轉讓款4.49128005億元）】，原告訴請超出178990元之部分，法院不予支持。