文｜融中財經(jīng)
01、私募基金管理費費率起源
在私募基金領(lǐng)域，私募基金管理人的主要收入是來源于管理費（Management Fees）和業(yè)績報酬（Carried Interests or Carry）?！?+20”是常見的收費模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金規(guī)模2%的管理費（management fee）；“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作為績效收益（carried interest）/業(yè)績報酬（performance fee）。
“2+20”這一收費模式起源于私募行業(yè)最為發(fā)達的美國，自20世紀80-90年代起在美國成為被眾多私募機構(gòu)（包括對沖基金及PE/VC基金管理機構(gòu)）所廣泛遵循的慣例和傳統(tǒng)，并隨美國私募機構(gòu)的全球活躍推廣到包括中國在內(nèi)的新興私募市場。在“2+20”收費模式的起源地美國，雖然關(guān)于“2+20”收費模式的合理性不乏爭議，但絕大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士均認可這一收費模式是20世紀90年代以來美國私募行業(yè)廣泛遵循的慣例和傳統(tǒng)。不過，慣例和傳統(tǒng)畢竟并非絕對明確清晰并可強行適用的法律或規(guī)范。
“2+20”收費模式長期以來在行業(yè)中被廣泛認可，一定程度上說明其長期以來經(jīng)受住了市場的檢驗，作為一項平衡雙方訴求的機制具有一定的合理性。
02、私募基金管理費現(xiàn)狀
管理費作為基金管理人的一項重要的收入來源，也是私募投資基金商業(yè)運作模式的根基。管理費應(yīng)基于合理的運營支出和薪酬，在實踐中管理費可從1%到2.5%不等。管理費會因不同基金類型、不同基金規(guī)模、不同的基金時期甚至基金管理人的業(yè)績成績而有所不同。LP和GP應(yīng)當(dāng)對管理費的覆蓋范圍進行明確的約定，以確定哪些費用可以來自于基金層面或者LP層面來支付。管理費通常主要用于支付基金管理人包括開銷、支付人力成本、租賃辦公場地費用、盡職調(diào)查成本、差旅費、行政辦公費用等運營管理基金的費用以及與投資者的交流費用。根據(jù)Preqin數(shù)據(jù)調(diào)查，2020年全球私募股權(quán)基金的平均管理費率為1.68%，且近幾年變動不大，整體保持“2+20”傳統(tǒng)費用結(jié)構(gòu)。
通常管理費費率分兩種情況：
一是固定的管理費率，多適用于規(guī)模較小的基金，常見的固定管理費費率為基金投資者認繳出資額的2％，因為管理費太少無法維持基金基本開支。
二是浮動管理費率，通常浮動管理費在基金投資期保持穩(wěn)定，而在達到一定期限或條件，如基金達到一定規(guī)模等,管理費率會有所變動。對許多基金而言，管理費在投資期結(jié)束時，或者在基金管理人在投資期結(jié)束前已開始著手為下一個基金募集資金或者開始收取后續(xù)基金的管理費時降低，此為管理費的降低機制。管理費的降低機制主要分為以下兩類：
（1）管理費基數(shù)下調(diào)：基金投資期初期，管理費是以基金投資者認繳出資總額作為計算基數(shù)，而在投資期后管理費則是在投尚未退出項目的實際投資資本作為計算依據(jù)。
（2）管理費費率下調(diào)：管理費的基數(shù)不變，但管理費率下調(diào)。例如投資期后，管理費每年以0.25%的幅度向下調(diào)整。
03、私募基金管理費作用
作為管理人對私募股權(quán)基金提供管理及其他服務(wù)的代價，私募股權(quán)基金在存續(xù)期限內(nèi)應(yīng)按協(xié)議約定向基金管理人支付管理費和業(yè)績報酬。管理費是給基金管理人維持正常開支，并不是管理人獲得高額收益的方式。
投資者和基金管理人應(yīng)當(dāng)對管理費的覆蓋范圍進行明確的約定，以確定哪些費用可以轉(zhuǎn)嫁至基金層面或者投資者層面來支付。私募股權(quán)基金發(fā)生的費用包括：為私募股權(quán)基金尋找投資機會而發(fā)生的費用；管理私募股權(quán)基金的管理團隊的薪酬，包括工資、獎金和福利等費用；用于行政管理、辦公場所的租金、辦公場所和設(shè)施、計算機、辦公設(shè)備、軟件、計算機服務(wù)、公用設(shè)施的費用以及其他企業(yè)一般管理費用；因管理人員開展業(yè)務(wù)而發(fā)生的差旅費用和交際費用；基金募集顧問費用；基金管理人保險費用；電話、電信費用及其它類似費用；郵資和快遞費用；報刊訂閱、辦公用品和其它類似支出；簿記費用及與管理方運營相關(guān)的其它類似支出以及其他因管理方運營而發(fā)生的日常支出。
04、管理費率匹配性分析
管理費的費率會根據(jù)基金的規(guī)模和基金投資的戰(zhàn)略而有所不同。但通常隨著基金額越大，這個比例越小。針對于基金的不同期限，管理費的計算基數(shù)會有一些變化。私募股權(quán)基金依靠管理費作為收入的主要來源，前期在資金緊張的情況下很難成立專業(yè)的團隊，將會導(dǎo)致管理人團隊穩(wěn)定性下降。因此在投資期，尤其是對于成立之初的私募股權(quán)基金機構(gòu)，支付的管理費通常是最多。因為投資活動開展比較密集，人員開支及業(yè)務(wù)開支較大。
到了退出期，基金不會再新增投資，因此必要開支是有所下降的，管理費也因此有必要進行一些調(diào)整。通常管理費計算基數(shù)從“基金認繳出資總額”調(diào)整為“未退出成本”（指LP尚未收回的投資本金），相較于基金認繳出資總額而言，這一基數(shù)有了比較大的下調(diào)。有的機構(gòu)也會對管理費費率有所調(diào)整，例如逐年下調(diào)百分數(shù)，直至某費率點。延長期管理費收取主要是基于商業(yè)安排的合同約定，很多管理人在延長期便不再收取管理費。
05、管理人管理費收取與政府引導(dǎo)基金要求間的博弈
在政府引導(dǎo)基金運作方面，國務(wù)院辦公廳于2008年發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作指導(dǎo)意見》和財政部、發(fā)改委于2011年發(fā)布的《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》詳細規(guī)范了政府引導(dǎo)基金參股基金的投資領(lǐng)域、管理要求、申請條件、激勵機制等各個方面，在政府引導(dǎo)基金政策性目標(biāo)約束下，將資金投到最能產(chǎn)生政策收益和經(jīng)濟收益的項目中去，實現(xiàn)資金與項目的最優(yōu)匹配，將政府資本與民營資本利益綁定。
財政部于2015年發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》主要側(cè)重于政府財政部門對財政資金設(shè)立政府引導(dǎo)基金預(yù)算使用方面的規(guī)范，明確政府投資基金由各級政府通過預(yù)算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導(dǎo)社會各類資本投資經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的資金。
2020年財政部發(fā)布《關(guān)于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》，該政策要求把引導(dǎo)基金的設(shè)立或注資納入預(yù)算管理，以及減少資金閑置，嚴控管理費用，清理雷同基金，把引導(dǎo)基金的監(jiān)管上升到了一個新的水平上。
2018年國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布的《關(guān)于做好政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金績效評價有關(guān)工作的通知》明確要建立相關(guān)的績效評價體系，主要指標(biāo)分為政策評價、管理評價、信用評價、經(jīng)濟評價四大類。
在基金管理人管理費收取方面，2022年6月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關(guān)于私募基金管理人登記備案工作相關(guān)事宜的通知》進一步明確私募投資基金備案標(biāo)準，提煉募集、投資、管理等各環(huán)節(jié)產(chǎn)品核心要素。對于管理費方面，該政策指出關(guān)注未擔(dān)任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人、投資者是否在基金合同中約定收取或通過其他方式變相收取管理費。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在管理人職責(zé)的問題上堅持“一個產(chǎn)品對應(yīng)一個管理人”的總體思路，因此在管理費的問題上也相應(yīng)堅持管理費應(yīng)當(dāng)支付給管理人，不得支付給其他主體。管理費的初衷是為了在產(chǎn)生投資收益之前，給到基金管理人的“辛苦費”，“安全墊”，為了維持基金管理人日常開支而產(chǎn)生，并非管理人或其他主體的盈利手段。
06、政府引導(dǎo)基金關(guān)于管理費條款約束的重要性
政府引導(dǎo)基金具有發(fā)揮財政資金杠桿放大效應(yīng)的作用，可通過參股方式與市場化基金管理人設(shè)立的子基金，從而支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。基金管理人為了維持基金正常運作和人員開支，將向政府引導(dǎo)基金收取管理費。管理費的收取標(biāo)準將在合伙協(xié)議進行明確約定。對于政府引導(dǎo)基金管理機構(gòu)來說，一般會支付2%左右的固定管理費。少數(shù)政府引導(dǎo)基金為鼓勵基金投向本地，會設(shè)置一些管理費獎勵機制。目前大多數(shù)政府引導(dǎo)基金都是按照實繳計算管理費。相較于社會資本LP方，政府引導(dǎo)基金需要確保有效使用財政資金，帶動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，發(fā)揮財政資金杠桿放大效應(yīng)。
如果以政府引導(dǎo)基金認繳出資總額作為管理費計算依據(jù)，對于政府引導(dǎo)基金而言其支出的管理費用成本會較高。因為在私募股權(quán)基金中，投資者一般是根據(jù)項目分次繳納認繳資本。因此基金管理人在特定的一段期間內(nèi)可能僅管理投資者部分出資，卻按照認繳出資總額來收管理費。并且如果按照認繳為基數(shù)收取，在管理人投資能力限制和主觀能動性不足等情況下，投資收益有時不足以覆蓋門檻收益率甚至本金，管理費往往成了管理人主要的收入來源，易導(dǎo)致基金管理人保守投資、“隨緣”投資，無法發(fā)揮財政資金的有效性，導(dǎo)致政府資金的流失。
同時，政府引導(dǎo)基金有必要對基金管理人管理費使用情況進行監(jiān)督，通常要求基金管理人定期披露基金財務(wù)報告、基金審計報告、基金托管報告等，從而確?；鸸芾砣斯芾淼幕鹳Y金流向清晰合理。在績效評價工作中，基金管理人的基金財務(wù)與會計也將作為一項重要考察指標(biāo)，可以對基金管理人的管理費使用和支出的合理性進行約束，考察基金管理人是否按照合伙協(xié)議約定執(zhí)行，防范政府引導(dǎo)基金投資風(fēng)險，確保政府引導(dǎo)基金政策目標(biāo)實現(xiàn)。
07、管理費合理收取的必要性
管理費收取比例過低從LP的角度來看，管理費當(dāng)然越低越好，但對GP來說，管理費是他們維持日常正常開支主要來源（注意這里僅指維持正常開支而非指賺錢方式），關(guān)系到他們切身利益。如果管理費過低，GP有可能無法維持日常運營費用，會采取加快投資進度或不停募新基金方式來獲取新的管理費，或謀取其他方面收入來覆蓋成本，最終會影響基金業(yè)績及LP的利益。
管理費應(yīng)基于合理的運營支出和薪酬，不合理的收取管理費會造成與LP之間利益不一致的問題。由于管理費與私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營業(yè)績并不掛鉤，因此，管理費并不能對普通合伙人在投資決策的質(zhì)量方面產(chǎn)生重要的影響。通常，管理費是按照私募股權(quán)投資基金資金募集總量提取的，一定時期內(nèi)是恒定的，故而管理人可能會盡力減少管理費的實際支出，這樣可以使管理人能有一定盈余。此外，由于管理費會誘使管理人尋求募集更多的資本，導(dǎo)致普通合伙人同時管理多只私募股權(quán)投資基金，如果其管理的私募股權(quán)投資基金之間存在利益沖突則可能會損害有限合伙人的利益。隨著市場私募基金管理人增多，LP可能占據(jù)投資談判的主動權(quán)。LP可能會要求審批發(fā)放管理費給管理人，這種做法會抑制管理人的管理積極性，不利于基金長遠的發(fā)展。管理費的計算方式未能達到既能保障管理人經(jīng)營管理又可以激勵其勤勉盡責(zé)的效果。
管理人設(shè)立的基金申請政府引導(dǎo)基金出資時，常見的管理費條款為“在基金投資期內(nèi)，管理費以基金實繳岀資總額為計算基礎(chǔ)；在基金退出期內(nèi)，管理費以基金全部未退出項目的出資總額為計算基礎(chǔ)”。按實繳為基數(shù)收取管理費方式有助于激勵管理人更好地完成基金投資，相較按認繳規(guī)模計提來說，理論上對LP的利益更優(yōu)。另外，退出期按LP尚未收回的投資成本為基數(shù)來計提管理費，并且以遞減式基金管理費收取方式，也更合理。這樣的管理費收取方式有助于促進實現(xiàn)LP與GP利益一致性。
08、私募基金管理費建議總結(jié)
管理費通常為基金認繳或者實繳出資額的2%是為了維持基金基本開支，如果管理人的管理費超出行業(yè)內(nèi)常規(guī)數(shù)值，LP需要關(guān)注較高管理費支出原因。對許多基金而言，基金到一定期限后管理費則會相應(yīng)下調(diào)。原因在于考慮到投資期后的基金管理人所需要管理的資本規(guī)模有所縮減?；鸬墓芾碣M應(yīng)根據(jù)基金不同時期有所調(diào)整，管理費并不是管理人盈利的方式，業(yè)績報酬才是激勵管理人選擇優(yōu)質(zhì)項目的動力。如果管理人希望依靠管理費獲得盈余，那么這個行為也將損害LP的利益，有違管理人其勤勉盡責(zé)的工作態(tài)度。