文|勝馬財經(jīng) 馬糧
編輯|歐陽文
勝馬財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，過去一年，巖石股份（600696.SH）活成了上市白酒公司里的“異類”。
在行業(yè)盼消費復(fù)蘇時，它高舉高打；當(dāng)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)萬馬齊喑，它“野性消費”；當(dāng)行業(yè)人士齊聲高呼行業(yè)有庫存風(fēng)險時，它逆勢擴張。
激進擴張的直接結(jié)果就是巖石股份的經(jīng)營現(xiàn)金流與營收增速背離。其在2022年實現(xiàn)營收高增的同時，也錄得凈利同比大幅下滑39.86%、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比減少73.85%的結(jié)果。
在行業(yè)下行周期，想要逆勢抄底的企業(yè)不在少數(shù)，但少有品牌能淘到金子。比如海底撈的張勇在2021年誤判了形勢，最終不得不在兩個月內(nèi)關(guān)停300家門店，當(dāng)年巨虧45億元。同樣堅持擴張的奈雪的茶至今也未能摸到盈虧線。
2023年次高端酒企普遍因為旗下產(chǎn)品積壓在渠道，動銷遇阻。次高端名酒酒鬼酒、水井坊營收增速分別驟然放緩至18.63%和0.88%。酒企紛紛表示業(yè)績不佳是給渠道清庫存、給經(jīng)銷商減負所致。
那巖石股份呢？
據(jù)勝馬財經(jīng)長期觀察，鮮有機構(gòu)調(diào)研的巖石股份一邊享有價投標(biāo)的白酒板塊的“光環(huán)”，動態(tài)市盈率高達145倍；一邊沿著燒廣告貼牌酒的路越走越遠。
燒錢“燒”出的業(yè)績中有幾多水分？經(jīng)銷商們應(yīng)該有話要講。而飽受爭議的巖石股份頻蹭熱度的背后，更像是品牌力缺失現(xiàn)實背景下的欲蓋彌彰。
01 “鈔能力”并非萬能
不得不說，巖石股份是懂花錢的。
2022年，巖石股份共花了4.54億元銷售費用，同比大增222.48%；其中推廣宣傳費就占了一半，約為2.2億元，同比增長328.28%，增速遠超整體銷售費用。
在6月16日，巖石股份對上交所監(jiān)管工作函的回復(fù)中，巖石股份對廣告費用問題做出回應(yīng)，其認為公司目前處于業(yè)務(wù)發(fā)展的成長階段，產(chǎn)品的品牌力與同行業(yè)可比公司相比較弱?！皬V告費用的投入在短期內(nèi)會影響公司的凈利潤和經(jīng)營業(yè)績，但公司堅持長期主義，深耕主業(yè)，品牌力建設(shè)的持續(xù)投入對公司未來可持續(xù)發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)會起到積極的作用?！?/p>
但燒錢換銷量取得的效果并不顯著。盡管從營收條目來看，濃香型產(chǎn)品貢獻的營收同比增長42.7%至5977萬元，但巖石股份濃香酒的銷售量同比大幅下滑36.61%。在高額的廣告推廣費用下，濃香型產(chǎn)品的銷售量不升反降。
值得一提的是，巖石股份該類產(chǎn)品全部依靠外購，采購后貼牌售出。換句話說，巖石股份并不掌握白酒企業(yè)生產(chǎn)的“核心環(huán)節(jié)”。報告期內(nèi)，由于全部依賴采購，沒有議價權(quán)，其濃香產(chǎn)品的營業(yè)成本同比大增54.6%，導(dǎo)致毛利率同比減少4.68個百分點，僅有40.47%，遠低于部分可自主生產(chǎn)的醬香型產(chǎn)品的72.31%。
按渠道來拆分，巖石股份“燒”出來的成績也難言可觀。
2022年，巖石股份酒類業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營收10.87億元營收，其中經(jīng)銷商渠道貢獻了7.69億元，占比70.8%，為第一大渠道。
而為了實現(xiàn)這7.69億元，巖石股份共招了4883家經(jīng)銷商，平均每家經(jīng)銷商僅貢獻約15.75萬元營收。以業(yè)績不佳的酒鬼酒作為對比，其僅有1586家經(jīng)銷商，平均每家經(jīng)銷商創(chuàng)收254.52萬元，約為巖石股份的16倍。
以經(jīng)銷商為其提供的業(yè)績增量來看，效率低下的問題更為直觀。報告期內(nèi)新增了2665家經(jīng)銷商，但經(jīng)銷渠道僅新增3.04億元營收，平均每家經(jīng)銷商僅能貢獻約11.4萬元營收。
經(jīng)銷商團隊數(shù)量增加帶來的邊際效應(yīng)正在遞減，其銷售團隊的效率堪憂，364名銷售人員花了增加兩倍多的銷售費用，但取得的收益并不成正比
另一方面，上述數(shù)據(jù)可以反映出巖石股份新增的可能都是區(qū)域的小經(jīng)銷商，所能承擔(dān)的貨款不充裕。這在合同負債條目也有表現(xiàn)，2022年底，其合同負債僅有1.28億元，僅同比增長11%。經(jīng)銷商們信心不足還是能力不足，外界還暫時不得而知。
02 資本運作難掩產(chǎn)能增長乏力
巖石股份確實是懂怎么花錢的，在資本市場也是同樣。
勝馬財經(jīng)獲悉，2020年底，巖石股份斥資8600萬元從大股東貴酒發(fā)展手中收購了章貢酒業(yè)和長江實業(yè)各25%股權(quán)。
自2019年貴酒發(fā)展從天音控股手中收購章貢酒業(yè)和長江實業(yè)的一年間，二者業(yè)績急轉(zhuǎn)直下。2019年章貢酒業(yè)和長江實業(yè)的凈利潤還分別能達到961.95萬元和33.68萬元，但截至2020年6月30日，二者的凈利分別為-212.13萬元和-491.82萬元，在不到一年的時間里由盈利變?yōu)榫揞~虧損。
在這筆交易中，貴酒發(fā)展作出業(yè)績承諾，2020年、2021年和2022年章貢酒業(yè)和長江實業(yè)合計凈利潤應(yīng)不低于14萬、968萬和1322萬元。但很可惜，過往三年間，均未能兌現(xiàn)承諾。
從巖石股份的關(guān)聯(lián)交易額度情況，可以看出章貢酒業(yè)與長江實業(yè)對巖石股份的業(yè)績助力并不及預(yù)期。2022年，巖石股份預(yù)計向章貢酒業(yè)與長江實業(yè)采購金額為8000萬元，但實際僅采購1207.26萬元，而2021年這一數(shù)額為807.2萬元。
為了提高生產(chǎn)能力，2020年11月，巖石股份的大股東貴酒發(fā)展以1.56億元的代價得到高醬酒業(yè)52%的股權(quán)，隨后在2021年3月，貴酒發(fā)展無償將高醬酒業(yè)注入上市公司巖石股份，由此后者有了生產(chǎn)醬酒的基酒產(chǎn)能。
但高醬酒業(yè)的產(chǎn)能仍處于緩慢的爬坡階段。2022年，高醬酒業(yè)的生產(chǎn)量僅為678.86千升，同比下降16.2%，相比剛注入上市公司的2021年不升反降。高醬酒業(yè)不及預(yù)期的表現(xiàn)導(dǎo)致2022年巖石股份對外采購了超1200噸的醬酒。
目前，高醬酒業(yè)的規(guī)劃產(chǎn)能為1500噸，實際產(chǎn)能為1600噸，現(xiàn)正推進年產(chǎn)3000噸技改擴產(chǎn)工作，但進展同樣緩慢，該項目計劃投資金額約為6.5億元，但自2022年提出以來累計投資金額僅為1.6億元，還不到銷售費用的一半。即使擴產(chǎn)完成，高醬酒業(yè)的產(chǎn)能也不到醬酒企業(yè)5000噸的“生存門檻”。
作為對比，同為醬酒企業(yè)的金沙酒業(yè)有2.4萬噸，國臺酒業(yè)的產(chǎn)能也在2.6萬噸至2.8萬噸之間。在這場頭部醬酒企業(yè)的產(chǎn)能“軍備競賽”中，巖石股份的高醬酒業(yè)甚至都還沒能站上“起跑線”。
03 資產(chǎn)負債率節(jié)節(jié)攀升
一邊靠著“燒”錢打廣告，一邊蹭著熱度賣酒的巖石股份蹭熱度的吃相，實在不太好看。
2019年7月習(xí)酒推出君品習(xí)酒，后者被視為習(xí)酒打造“君品文化”的支撐和載體，甚至在2022年被時任管理層視為窖藏1988之后又一大單品。
而據(jù)巖石股份的說法，其核心產(chǎn)品君道貴釀也是在2019年推入市場的，隨后“一鳴驚人”。在當(dāng)年的9月的比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽中獲得“大金獎”。公開信息顯示，君道貴釀的品牌理念與君品習(xí)酒不乏相通之處，取“君子六德”的文化寓意。
但勝馬財經(jīng)搜尋巖石股份2019和2020年報，并未找到關(guān)于君道貴釀的相關(guān)表述，而2019年和2020年巖石股份的酒類營收僅分別為518萬元和5879萬元。作為對比，2020年君品習(xí)酒的銷售額就有5.5億元。
并且，單單上海貴酒這個名字，也有爭議。曾引來上交所問詢，由于巖石股份及關(guān)聯(lián)方多家子公司名稱含有“貴”字，要求巖石股份就“是否客觀上存在可能誤導(dǎo)投資者的情形”作出說明。
2019年12月，洋河股份旗下的貴州貴酒將上海貴酒、上海貴酒酒業(yè)銷售等公司告上法庭，認為后者用了“貴”或“貴酒”作為企業(yè)核心字號，構(gòu)成不正當(dāng)競爭。
根據(jù)巖石股份2022年報顯示，今年1月和2月，貴州貴酒在上海是浦東法院分別訴巖石股份及旗下子公司、關(guān)聯(lián)方不正當(dāng)競爭，目前兩起訴訟處于一審階段，尚未宣判。
從策略和花銷上都堪稱“激進”的巖石股份，終于也“燒”出了更高的負債。
2020年至2022年，巖石股份的資產(chǎn)負債率分別為18.37%、44.54%和58.44%，這一數(shù)值在今年一季度更進一步達到63.75%，其中流動負債占負債總額的97.38%。
高比例的流動負債考驗著巖石股份的償債能力。2022年，巖石股份的流動比率和速動比率分別為0.99和0.43，兩指標(biāo)一般用來衡量公司的償債能力。一般來說，這兩個指標(biāo)應(yīng)分別大于2和1，前者說明流動資產(chǎn)與流動負債的比例關(guān)系，后者表示現(xiàn)金等具有即時變現(xiàn)能力的資產(chǎn)與流動負債的比例。
2022年，巖石股份的流動負債合計有8.5億元，但期末現(xiàn)金及一般等價物余額僅有2億元。
勝馬財經(jīng)獲悉，近日又傳出巖石股份有意收購“川酒十朵小金花”之一的小角樓的消息。據(jù)名酒觀察消息，小角樓的銷售規(guī)模接近10億元。
若上述報道屬實，小角樓的并購價格必然不會便宜。參考在2021年達到10億銷售規(guī)模的夜郎古酒，舍得酒業(yè)于2022年與其設(shè)立合資公司控股78.95%，共出資2368.5萬元。
事實上，巖石股份的現(xiàn)金流已然承壓。2022年報顯示，2022年3月至11月，其控股股東貴酒發(fā)展累計向上市公司提供1.96億元無息貸款。同年，控股子公司高醬酒業(yè)也存在向少數(shù)股東成都興建德貿(mào)易有限公司借款1.6億元的情況，應(yīng)付利息769.35萬元。
2022年，盡管做著高現(xiàn)金流的白酒生意，巖石股份仍有了1.02%的財務(wù)費用率，“燒”錢取得的成效斐然。至于如何解決效率的問題以及基酒產(chǎn)能的問題，只顧埋頭花錢的巖石股份暫時沒時間思考。