文|表外表里 赫晉一 陳子儒
編輯|曹賓玲 付曉玲
“免稅茅”的一腔熱情，終究是被中產(chǎn)們辜負(fù)了。
早在2017年，中國中免高層就認(rèn)準(zhǔn)了中產(chǎn)群體：“中國的千禧一代正在逐漸成為中產(chǎn)階級，（并伴）隨著他們消費(fèi)能力的與日俱增?！?/p>
為了滿足中產(chǎn)旺盛的購物需求，中免化身“基建狂魔”，大手筆建商場、開門店。尤其疫情期間，更是頂住壓力逆勢擴(kuò)張，投資占利潤比迅速抬升至50%左右。
甚至連港股上市，都是為了消費(fèi)者打算。其招股書披露的資金用途，約3/4都是用來擴(kuò)張，而中免篤信，“市場需求足以支持我們擴(kuò)張店鋪的計劃?！?/p>
然而一通操作猛如虎，一看業(yè)績走向，卻越來越不盡人意。
事實上，機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2023年中國旅游零售市場預(yù)期增速高達(dá)93%，已經(jīng)算樂觀了，但對比中免的樂觀——2022下半年離島經(jīng)營面積環(huán)比保持180%以上高增速，簡直是小巫見大巫。
也就是說，并非中產(chǎn)不買賬，是中免野心太大，跑得太快，家人們追不上了。
本文將復(fù)盤中免擴(kuò)張的心路歷程和這期間店效變化情況，并就中免能否縮減供需溝壑做測算和分析。
一、逆勢擴(kuò)張復(fù)刻往昔輝煌，但魔法失靈了
“我們正在制定十四五規(guī)劃，未來會一邊進(jìn)行國內(nèi)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張發(fā)展，一邊在海外沿著中國人購物的足跡增加布局?！?/p>
這是今年2月的行業(yè)紀(jì)要中，中免管理層分享的擴(kuò)張計劃，一整個雄心壯志、預(yù)期拉滿。
在管理層的設(shè)想中，這是一個做好準(zhǔn)備，承接疫情放開后需求爆發(fā)，業(yè)績再上一層的機(jī)遇：
·客流量恢復(fù)，出入境放開都會有助于海南的客流和出入境的客流。
·銷量恢復(fù)，去年開業(yè)的新海港，春節(jié)期間客流量是超過海棠灣的，預(yù)計3-5年會達(dá)到海棠灣的狀態(tài)。
此預(yù)期下，今年一開春，中免就緊鑼密鼓地完成了三亞鳳凰機(jī)場免稅店二期項目的招商及裝修，謀劃著盡早開業(yè)。
事實上，這種以供給擴(kuò)張迎合需求，正是中免免稅業(yè)務(wù)崛起的“殺手锏”。
眾所周知，中免是做旅游起家的，但旅游業(yè)務(wù)漸漸低迷，另一業(yè)務(wù)免稅板塊卻“蒸蒸日上”，2017H2占營收比首次超過了旅游服務(wù)。
這一方面仰仗免稅政策和標(biāo)準(zhǔn)的不斷完善并放寬，如彼時有券商認(rèn)為中免是免稅行業(yè)崛起的最大受益者。
另一方面，隨著國民經(jīng)濟(jì)水平大幅度提高，出境旅游的人大幅度上升，購買洋品牌，甚至奢侈品消費(fèi)蔚然成風(fēng)。
比如，彼時中免部分奢侈品店因為過于火爆，不得不限制客流，消費(fèi)者進(jìn)店排隊半小時的事情屢見報端。
但這同時也暴露出，國內(nèi)的渠道根本跟不上需求。中免管理層在2017年的一場論壇上提到：“當(dāng)前在海南僅有兩家免稅店運(yùn)營，產(chǎn)能明顯無法滿足市場需求?！?/p>
這導(dǎo)致消費(fèi)者不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外，中國游客對韓國樂天免稅店的貢獻(xiàn)甚至一度達(dá)到70%。
看著海外免稅店賺得盆滿缽滿，中免當(dāng)然眼紅。
而在免稅行當(dāng)里，行業(yè)領(lǐng)頭人Dufry驗證過，擴(kuò)張是搶占市場蛋糕的捷徑，其中并購對業(yè)績的貢獻(xiàn)尤其明顯。如2014年Dufry收購Nuance后，銷售額同比增長17.5%，公司排名首次提升至旅游零售商排行榜第一名。
中免也想走這條路?？梢钥吹?，2017年其將加快投資并購寫進(jìn)年報，并由此開始持續(xù)擴(kuò)張。
而效果也確實“立桿見影”：
·收購日上（中國）和日上（上海）后，拉動免稅業(yè)務(wù)營收（2017-2019 年）年復(fù)合增速達(dá)76.8%。
·2019年合并海南省免稅品有限公司，截至2020年，日上（上海）和海免對營收貢獻(xiàn)達(dá)45%，凈利潤貢獻(xiàn)達(dá)54%。
基于此，中免在全球的市場份額排名，在2020年一躍競升為第一（2017年為第八），占有率達(dá)22.6%。
資本市場，也叫好聲一片。2017-2019年，中免的股價從17上漲到97，漲幅470%。
回到當(dāng)下來說，情況頗有些“昨日重現(xiàn)”。
可以看到，2020年6月開始，海南離島免稅政策新一輪持續(xù)放寬開啟，離島免稅市場規(guī)模顯著提升——如2020年同比增長103.71%，達(dá)到274.8億。
而被關(guān)了三年的人們，蓬勃的旅游、購物欲亟待釋放。
去年底，海口新海港免稅店開業(yè)當(dāng)日，進(jìn)店人數(shù)超4.4萬，銷售額超6000萬元，創(chuàng)免稅店單日銷售額歷史新高。今年春節(jié)期間，其客流量超過三亞海棠店。
并且在中免看來，消費(fèi)者的熱度是可持續(xù)的。比如在開放出入境后可能產(chǎn)生的客源分流問題上，管理層毫不露怯：
“海南省政府做過相應(yīng)的調(diào)研，出入境的人群和去海南的人群的畫像和消費(fèi)習(xí)慣不一樣，重疊率比較小，有報告計算在5%到15%之間。”
總之，有政策利好、有消費(fèi)需求，只要搭好臺子，不愁唱不出好戲。因此中免延續(xù)之前的擴(kuò)張路徑，以拉動業(yè)績更上一個臺階的做法，本身無可厚非。
但路徑依賴是捷徑的同時，也往往暗藏著危險。
可以看到，2017-2020年，隨著規(guī)模擴(kuò)大，中免逐漸暴露出存貨問題：總資產(chǎn)占比不斷上漲的同時，存貨周轉(zhuǎn)率卻在下滑；甚至從2018H2開始，其存貨增長的速度持續(xù)超過營收增長的速度。
這意味著，中免的囤貨并沒有同步轉(zhuǎn)化為銷量，也即存貨消耗速度有些跟不上。如此一來，一旦銷售端有波動，或面臨庫存困擾。
此外，近幾年的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)營面積的增加，并沒有帶來相匹配的收入增長。
以收入大頭離島免稅店為例，2019-2022年，離島免稅經(jīng)營面積翻了三倍以上。但據(jù)測算，2022離島店單位面積帶來的收入增長為負(fù)值。
（新增的海口免稅店開業(yè)時間較短。可即便將其按三亞國際免稅城2020年200億營收測算，能帶來的收入增長也無法超過前兩年。）
同時，在坪效上，相比前兩年，也是大幅降低，僅有13.24萬元/平方米。（當(dāng)然，其中也有疫情的影響）
這些都指向一個真相，單店的經(jīng)營效率變低了。
顯然，擴(kuò)張就會有回報的平衡，已經(jīng)“岌岌可?！?。此時，仍繼續(xù)擴(kuò)張，極其依賴消費(fèi)大幅增長的拉動。
二、中產(chǎn)的購買力，填不上供需錯配的溝壑
我們做了兩個測算，如果中免想要以當(dāng)下的經(jīng)營面積維持2021年的高坪效，那么：
在購物人次最樂觀估計時，客單價至少達(dá)到14k，比2023Q1客單價均值7.9K將近翻了一番；
在購物人次最悲觀估計時，客單價需要達(dá)到35k，是現(xiàn)在水平的4倍多。
如此“跨越式”的提升幅度，多少有些難為身處漩渦中的中產(chǎn)了。
可以看到，今年五一，海南離島免稅銷售額合計8.83億元，不僅沒有延續(xù)春節(jié)的“開門紅”，甚至同比放開前的2021年還下降了11.1%，購物人次、客單價也均在下滑。
也就是說，現(xiàn)在海南免稅出現(xiàn)了“供給在前面飛，需求在后面追”的景象。
如此一來，中免想要還掉逆勢擴(kuò)張欠下的債，就要加倍鼓動消費(fèi)頂梁柱——中產(chǎn)群體支棱起來：要么讓更多中產(chǎn)來買東西（增加客流），要么讓中產(chǎn)買更貴的東西（提升客單價），或者二者雙管齊下。
然而，領(lǐng)銜消費(fèi)復(fù)蘇趨勢的旅游業(yè)中，旅游購物的復(fù)蘇并沒有那么顯著，真正拉動漲幅的是住宿、交通等剛需，也就是那些“酒店刺客”“機(jī)票刺客”們。
連剁手都免了，更別提讓中產(chǎn)買更多、買更貴了——最近中免會員權(quán)益更新，被發(fā)現(xiàn)是變相漲價，消費(fèi)者反應(yīng)激烈，直言“買不起了”。
可見，荷包扁扁的中產(chǎn)，瑟瑟發(fā)抖，已經(jīng)不起任何人動歪心思了。既然漲價行不通，那吸引更多中產(chǎn)去購物呢？
有數(shù)據(jù)顯示，五一后兩周，國內(nèi)酒店入住率同比增幅的平均值排序，為奢華酒店>經(jīng)濟(jì)型酒店>中高端酒店>頭部酒店集團(tuán)。
這意味著在日常消費(fèi)時間段，中產(chǎn)群體旅行消費(fèi)需求恢復(fù)相對較慢，只有部分高凈值人群，戰(zhàn)力尚可。
但這樣的富人畢竟是少數(shù)，據(jù)中免2022年度財報業(yè)績會披露，在海棠灣頂格消費(fèi)（10萬元）的人數(shù)在每年幾百萬的用戶中，比例不過幾百分之一。
且這些人不一定對免稅這樣的渠道感冒，正如管理層所說“這部分客戶對價格不敏感，對品質(zhì)的要求特別高”，中免的“打折”殺手锏，射不中這些高價值用戶。
總的來看，中產(chǎn)已經(jīng)難以承擔(dān)起中免份額提升、業(yè)績回春的重?fù)?dān)。
因此，中免今年初的股東大會上，有憂心忡忡的分析師，提出了如何提高（銷售）轉(zhuǎn)化率的問題。而管理層在回答中，將商品豐富度和商品價格有吸引力列為了努力方向之首。
然而，就目前形勢看，中免的算盤恐怕要再次落空了。
從產(chǎn)品豐富維度來說，受制于經(jīng)銷模式和打折路線，中免近年一直渴望引進(jìn)的頂奢品牌愛馬仕、LV、香奈兒和迪奧，遲遲不愿“下嫁”；在保持價格吸引力維度上，中免在品牌面前的議價權(quán)也受到鉗制。
也就是說，在刺激增量需求上，中免有些“使不上勁”。
更棘手的是，其牌照優(yōu)勢也面臨利空：2020年離島免稅新政開始執(zhí)行后，離島免稅店數(shù)量從原先只有中免的5家，增長至12家。
可以看到，它們正大肆開店擴(kuò)張，2023H1在海南離島免稅的經(jīng)營面積增長63%。
賽道越來越擁擠下，中免占海南離島的市場份額從2021年的87%降低至去年的82%。
而最新的行業(yè)紀(jì)要顯示，今年8月將發(fā)放新一批的免稅牌照，這無疑會對中免市占率造成新一輪沖擊。
2022年報里，中免將此列為頭號風(fēng)險：隨著免稅經(jīng)營資質(zhì)的放開，口岸進(jìn)出境免稅店通過招標(biāo)方式確定經(jīng)營主體，海南離島免稅店通過競爭性磋商等方式確定經(jīng)營主體，中國免稅行業(yè)進(jìn)入有序競爭階段。
但崛起的新渠道何止一條，海南全島封關(guān)政策、鼓勵免稅市內(nèi)店等政策，都是懸在中免頭上的達(dá)摩克里斯之劍。
未來劍落下來了，很可能會進(jìn)一步瓦解離島店鋪的低價優(yōu)勢，加大中免的供需溝壑。
小結(jié)
跟跌倒的中產(chǎn)一樣，濃眉大眼的中免，也遇到了自己的“38歲危機(jī)”。
從2017年大力發(fā)展免稅業(yè)務(wù)開始，中免通過并購擴(kuò)張，不斷獲得業(yè)績、資本市場的正反饋，鮮花與掌聲告訴了它，擴(kuò)張之路是條康莊大道。
但太過信任經(jīng)驗，很容易陷入路徑依賴的困局。如今不到2年的時間里，中免將經(jīng)營面積擴(kuò)大2倍，供給突飛猛進(jìn)，讓復(fù)蘇不如預(yù)期的中產(chǎn)需求，只能望其項背。
新玩家的入場、供應(yīng)鏈伙伴的強(qiáng)勢，更讓其龍頭地位受到質(zhì)疑。
而過去許多機(jī)構(gòu)給出百倍PE，錨定點就是中免龍頭地位的穩(wěn)定市占率——最近5個月，中免股價幾乎腰斬，正是“免稅茅”風(fēng)光不再的證明。
可以說，中產(chǎn)辜負(fù)了中免，如今中免也辜負(fù)了投資人。
有機(jī)構(gòu)已悄悄離場，如摩根大通5月份悄悄減持了中免H股；也有股民仰天長嘆：“割完好好生活，從頭打工，再不回來了。