文｜投資界PEdaily 陳曉

募資形勢(shì)比人強(qiáng)。

“朋友的機(jī)構(gòu)去年設(shè)了十多只基金，每只基金大概3000萬(wàn)-2億，也有些1億左右的，一般只投單一項(xiàng)目或兩個(gè)項(xiàng)目?！币晃粰C(jī)構(gòu)IR負(fù)責(zé)人Lucky 透露“搞盲池沒(méi)人投，專項(xiàng)基金容易多了?！?/p>

曾幾何時(shí)，投資人大多對(duì)專項(xiàng)基金并不感冒，甚至引發(fā)靈魂拷問(wèn)：“搞專項(xiàng)基金跟做FA有什么區(qū)別？”但在現(xiàn)在，情況正在悄然發(fā)生變化——當(dāng)盲池基金越來(lái)越難募，專項(xiàng)基金意外成為一些中腰部投資機(jī)構(gòu)的出路。

正如前不久，一位知名投資人在公開(kāi)場(chǎng)合表示，自己所管理的盲池基金正準(zhǔn)備分拆成小基金來(lái)分別募資，讓明星項(xiàng)目先活下去。

先找獵物再申請(qǐng)子彈，盲池基金難募

“就財(cái)務(wù)回報(bào)上來(lái)說(shuō)，專項(xiàng)基金并不比盲池差?！蓖醭烧f(shuō)，其2015年進(jìn)入私募股權(quán)投資市場(chǎng)，從入行至今一直以專項(xiàng)基金為主，目前所在機(jī)構(gòu)管理著美元和人民幣基金合計(jì)40多億元的規(guī)模，也投中了不少明星項(xiàng)目。

“只要搶到明星項(xiàng)目的份額，基本都能賺到錢(qián)?！?/p>

王成娓娓聊起，印象深刻是當(dāng)初他和團(tuán)隊(duì)拿到京東系幾個(gè)明星項(xiàng)目的份額，兩年就賺了四倍多，給LP高興壞了。

這幾年下來(lái)，王成親歷了專項(xiàng)基金從邊緣到火熱的過(guò)程。印象中，前幾年如果說(shuō)自己是干專項(xiàng)基金的，很容易遭到同行冷落；但至今，越來(lái)越機(jī)構(gòu)甚至頭部機(jī)構(gòu)都并不排斥專項(xiàng)基金。

相較于盲池基金，專項(xiàng)基金“所見(jiàn)即所得”，LP可以清楚的看到自己的錢(qián)流向了哪里，甚至可以根據(jù)公司目前的市值，中間稀釋了幾輪，自己能投進(jìn)去多少份額，能測(cè)算出未來(lái)相對(duì)精確的回報(bào)。

而對(duì)于GP來(lái)說(shuō)，先找到獵物再去申請(qǐng)子彈，成功率往往更大。尤其在目前整個(gè)市場(chǎng)資金池如此緊張的情況下，“10%的機(jī)構(gòu)幾乎募走了市面上90%的錢(qián)”已經(jīng)成為共識(shí)。

而剩下的90%機(jī)構(gòu)，只能在10%的資金盤(pán)子里卷?！按蠹乙矝](méi)辦法，只能夠通過(guò)特定項(xiàng)目做募資，掙管理費(fèi)，維持日常的開(kāi)銷；如果運(yùn)氣好可以賺到Carry，實(shí)現(xiàn)逆襲?！蓖醭刹⒉谎陲?。

在他的觀察里，越來(lái)越多投資人擠進(jìn)了專項(xiàng)基金。但擺在面前的挑戰(zhàn)顯而易見(jiàn)——通常而言，專項(xiàng)基金更多面向中后期的項(xiàng)目，或者知名獨(dú)角獸，這類項(xiàng)目往往估值高，人氣旺，排隊(duì)給TS的一線機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，如何競(jìng)爭(zhēng)是一個(gè)難題。

“最關(guān)鍵的還是人脈?！蓖醭商寡?，真誠(chéng)是必殺技，但最終要完成交易還是得靠資源。某種程度上，目前一級(jí)市場(chǎng)部分就是資源變現(xiàn)——可能是認(rèn)知，可能是人脈，可能資金.....不一而足。

“我70%的時(shí)間都在找項(xiàng)目維護(hù)和企業(yè)關(guān)系，30%時(shí)間在募資?！蓖醭商嵝?，好項(xiàng)目一定要快準(zhǔn)狠，鎖定項(xiàng)目份額之后要盡快打款要不然很容易被截胡。

近幾年最快的一次，他們只花了23天就完成了一個(gè)專項(xiàng)基金的募資投資全過(guò)程，包括項(xiàng)目行業(yè)分析、財(cái)務(wù)判斷、募資說(shuō)明書(shū)、融資協(xié)議、全國(guó)找LP募資、工商注冊(cè)、開(kāi)戶托管打款等。

現(xiàn)在可能還越來(lái)越卷。小紅書(shū)上一位關(guān)注高端制造的VC訴苦：他們的專項(xiàng)基金募資周期只有一周，“愁到頭禿?！钡珱](méi)辦法，份額不等人。

LP越來(lái)越中意專項(xiàng)基金

為何部分LP愈發(fā)青睞專項(xiàng)基金？

“過(guò)去10年，絕大多數(shù)個(gè)人LP在盲池基金上是傷心的?！币粍t來(lái)自投資人分享的數(shù)據(jù)顯示，市面上近七成機(jī)構(gòu)DPI不足1，其中有半數(shù)機(jī)構(gòu)DPI僅達(dá)到0-0.5。

基金到期了，但LP的本金還沒(méi)回來(lái)?！霸诿こ鼗鹕?，即使虧了也不知道自己虧在了哪里?！币晃粊?lái)自蘇州的母基金管理人John對(duì)投資界感嘆。

在此之前，他負(fù)責(zé)管理著一支由政府引導(dǎo)基金和社會(huì)資金組成的母基金，在選擇GP上，通常的策略是結(jié)合此前的業(yè)績(jī)及返投配合情況來(lái)選擇。但他反思忽略了一件事：過(guò)去的業(yè)績(jī)不代表未來(lái)的業(yè)績(jī)，有時(shí)GP的利益與LP也并不相通。

John聊起一個(gè)印象深刻的案例——曾經(jīng)在他投資的一個(gè)VC基金中，有一個(gè)明星項(xiàng)目估值飆升，他建議GP及時(shí)套現(xiàn)部分收益，但GP認(rèn)為應(yīng)該追求長(zhǎng)期持有的價(jià)值，雙方的矛盾也由此小小激化?！安荒苷f(shuō)誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，只是形勢(shì)比人強(qiáng)，理想主義經(jīng)常被現(xiàn)實(shí)打敗?！?/p>

事后，他有一個(gè)總結(jié)：要離項(xiàng)目更近一些。而這也是當(dāng)下不少LP的寫(xiě)照——想接觸項(xiàng)目。

相較于盲池基金，越來(lái)越多的家辦LP及高凈值人士愈發(fā)青睞專項(xiàng)基金。因?yàn)閷ｍ?xiàng)基金可以根據(jù)項(xiàng)目情況來(lái)選擇要不要投資，周期也在3-5年以內(nèi)，相比于盲池基金來(lái)說(shuō)，直接高效。

從情感上，LP對(duì)于專項(xiàng)基金的虧損也更容易接受?！耙?yàn)長(zhǎng)P在投資專項(xiàng)基金之前就已經(jīng)接觸到了項(xiàng)目，選擇投資也是基于自己的判斷，就算是虧了也只能怪自己看走眼?！盝ohn談到對(duì)專項(xiàng)基金的看法。

甚至，越來(lái)越多的LP想下場(chǎng)自己看項(xiàng)目。這讓我們想到不久前的一則融資——蘇州華邁電氣有限公司宣布完成數(shù)百萬(wàn)元Pre-A輪融資，此輪融資由知名LP投資人王彩虹、劉克勇參與完成。

當(dāng)抱團(tuán)的LP直接去對(duì)接融資項(xiàng)目，資金實(shí)力碾壓一眾三四線基金時(shí)，其直投能力一點(diǎn)都不遜色。這也倒逼著GP直接帶著項(xiàng)目去跟LP談，用資源換取資金，更直接了當(dāng)。

這樣的誘惑也擺在——政府引導(dǎo)基金面前?！罢龑?dǎo)基金會(huì)比較歡迎明星項(xiàng)目的專項(xiàng)基金，因?yàn)橥读酥筮@個(gè)項(xiàng)目就能落到當(dāng)?shù)??！盝ohn認(rèn)為，一些專項(xiàng)基金肉眼可見(jiàn)地會(huì)提高招商引資的效率。

對(duì)于好項(xiàng)目，各地政府也毫不吝嗇，不僅給予資金支持、土地支持，還有稅收政策支持，條件只有一個(gè)：總部遷到當(dāng)?shù)厝?。這樣的條件對(duì)于項(xiàng)目本身非常有誘惑力，專項(xiàng)基金也可以借助政府的力量來(lái)拿到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

先活下去再說(shuō)

來(lái)自LP端的壓力，漸漸倒逼著GP這頭作出妥協(xié)。

“說(shuō)的好聽(tīng)一點(diǎn)，我們是做的是股權(quán)投資，從聰明有錢(qián)人拿到錢(qián)以后，投給另外一幫聰明的有錢(qián)人手里。說(shuō)的直白一點(diǎn)，我們做的更多是代人理財(cái)?shù)氖虑??！蓖醭芍毖?，今年是他從業(yè)以來(lái)最難的一年，因?yàn)榇蟛糠秩丝诖锸菦](méi)錢(qián)的。

根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)（01945.HK）旗下清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年5月VC/PE市場(chǎng)共計(jì)238支基金完成新一輪募集，同比下降47.9%，環(huán)比下降54.7%；披露募集金額531.55億人民幣，同比下降64.2%，環(huán)比下降66.1%。

在募資難的背景下，GP都在不同程度調(diào)整自己的姿勢(shì)，包括募集起專項(xiàng)基金。

不過(guò)訪談一圈，幾乎所有的GP都承認(rèn)，專項(xiàng)基金不是長(zhǎng)久之計(jì)?！爸卸唐诳梢宰鰧ｍ?xiàng)基金，但長(zhǎng)期肯定往盲池基金發(fā)展，每個(gè)投資人都想有足夠的自由度來(lái)投資欣賞的項(xiàng)目?！?/p>

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，是將不同的雞蛋放到不同的籃子里，來(lái)平衡投資分風(fēng)險(xiǎn)。如今大家都想孤注一擲的押中一個(gè)項(xiàng)目來(lái)獲得超額回報(bào)，并不不現(xiàn)實(shí)，一旦看走眼將會(huì)是滿盤(pán)皆輸。

這樣的案例并不遙遠(yuǎn)。一位雪球用戶曾在2021年底爆料，2018年5月，XXX財(cái)富管理機(jī)構(gòu)向國(guó)內(nèi)投資者推薦銷售某專項(xiàng)基金，該基金底層實(shí)為一個(gè)專項(xiàng)基金——斗魚(yú)，由該基金作為L(zhǎng)P以17億美金的估值承接某頭部VC機(jī)構(gòu)所擁有的斗魚(yú)部份老股，由該VC機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理并支付了管理費(fèi)與Carry給該VC機(jī)構(gòu)。

然而，斗魚(yú)股價(jià)曾在2021年2月16日達(dá)到18.25美元，約半年后2021年7月6日達(dá)到6.7美元，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的管理團(tuán)隊(duì)始終未進(jìn)行合理有效的拋售或平倉(cāng)保護(hù)LP的權(quán)益，甚至在面對(duì)LP時(shí)稱“期間成交量不足”，最終導(dǎo)致LP慘遭重大損失。

事實(shí)上，如今明星項(xiàng)目退出過(guò)程受阻的情況比比皆是，押注單一項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也是極大?！盀榱藫屇骋幻餍琼?xiàng)目，大家哄抬物價(jià)的情況時(shí)有發(fā)生?！蓖醭杀硎?，這樣的結(jié)果只會(huì)導(dǎo)致最后的泡沫越來(lái)越大，貿(mào)然投資去博一個(gè)聽(tīng)起來(lái)很美的項(xiàng)目，幾乎是九死一生。

而更大的擔(dān)心在于，VC變得不像VC?！帮L(fēng)險(xiǎn)投資的魅力就在于尋找那些不確定性卻可能極具顛覆性的創(chuàng)新，專項(xiàng)基金可能會(huì)讓我們喪失發(fā)現(xiàn)其他偉大創(chuàng)新的機(jī)會(huì)?！币晃徊辉妇呙膭?chuàng)投合伙人感嘆。

末了，梳理各家做起專項(xiàng)基金的理由，不約而同地出現(xiàn)了一個(gè)答案——先活下去再說(shuō)。