文|子彈財經(jīng) 段楠楠
編輯|馮羽
美編｜倩倩
審核｜頌文
過去在醫(yī)院做CT檢查，排隊動輒2小時起步。如今，這樣的煩惱大概率有了市場化的解決方案。
被議為“縣城醫(yī)學影像之王”的江西一脈陽光集團股份有限公司（以下簡稱“一脈陽光”）在5月11日遞交了招股說明書，計劃在港交所主板上市。
據(jù)了解，一脈陽光成立于2014年，公司前身為“深圳一脈陽光醫(yī)學科技股份有限公司”，王世和、顧軍軍、于開濤、陳光偉為一脈陽光創(chuàng)始人。創(chuàng)立一脈陽光時，王世和雄心勃勃，2017年王世和在接受媒體采訪時表示：“希望把一脈陽光打造成中國乃至世界最大、最具影響力的影像?？漆t(yī)院?！?/p>
正如王世和所說，一脈陽光的確成為全國最大的影像專科醫(yī)療服務機構。招股書顯示，截至2022年12月31日，一脈陽光有86個影像中心，業(yè)務范圍覆蓋16個省、直轄市和自治區(qū)。另外，公司還為醫(yī)院提供影像賦能解決方案，在醫(yī)學影像服務領域，一脈陽光是國內當之無愧的龍頭企業(yè)。
研究機構沙利文曾表示，按照網(wǎng)點數(shù)目、設備數(shù)量以及日均患者檢查量，一脈陽光在中國所有第三方醫(yī)學影像中心運營商中排名第一。
一脈陽光從成立到成為行業(yè)第一，少不了產(chǎn)業(yè)資本加持。例如：高盛、百度、京東健康、中國人保等國內外頂級投資機構均是一脈陽光的戰(zhàn)略股東。
但深究下來不難發(fā)現(xiàn)，這家明星公司還藏著不少隱秘舊事——公司業(yè)績向好，創(chuàng)始團隊為何接連退出？加速開設影像中心積極擴張，這家龍頭企業(yè)為何還是虧損不休？「界面新聞·子彈財經(jīng)」試圖從招股書中尋找答案。
1、創(chuàng)始人涉嫌行賄，為上市被迫退出
令外界感到蹊蹺的是，在公司業(yè)務規(guī)模和影響力逐漸擴大時，公司創(chuàng)始人王世和和聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍開始轉讓股權，并減少在一脈陽光的話語權。
2014年成立之初，王世和持有一脈陽光60%股權，2016年王世和先后4次轉讓一脈陽光股權。2017年1月，一脈陽光完成A輪融資，王世和股權比例降至34%，隨后一脈陽光又進行多輪融資，截至2021年7月王世和股權比例下降至17.73%。
2021年12月、2022年12月、2023年3月王世和先后三次轉讓股權，截至2023年6月8日，王世和股權減少至5.245%。聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍在此期間也頻繁轉讓一脈陽光股權，從最初的30%股權下降至5.246%。
（圖 / 一脈陽光招股書）
在公司日益壯大同時，創(chuàng)始人頻繁轉讓股權，確實讓人匪夷所思。不過從一脈陽光披露的招股書來看，王世和與顧軍軍都曾涉嫌行賄。
2008年至2014年，王世和在擔任一家醫(yī)療設備貿(mào)易集團董事長時，曾向地方醫(yī)院管理人員行賄，以取得集團與該地方醫(yī)院的合作機會。后來該管理人員被判受賄罪，但作為行賄人王世和并未受到司法機構指控，僅作為證人出庭指證該受賄人員，最后王世和免于處罰。
公司聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍也有“污點”，2017年一家醫(yī)療公司及其副總經(jīng)理被判行賄罪。行賄期間，該公司法定代表人和總經(jīng)理為顧軍軍，顧軍軍并未受到司法機構指控，僅作為證人出庭指證。
根據(jù)香港聯(lián)交所規(guī)定，聯(lián)交所要求上市公司董事應履行誠信責任，如有事件令人嚴重質疑董事品格和誠信時，則該人士不適合出任董事。
2022年港交所被否案例中，有一家申請港交所IPO公司董事和聯(lián)合創(chuàng)始人曾行賄。港交所認為該人士對公司具備很強影響力，拒絕了該公司上市申請。
為保公司順利上市，作為公司創(chuàng)始人王世和和聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍只能不斷轉讓股權，來減少自身對公司的影響。
另外，為了成功上市2021年王世和辭任一脈陽光董事會主席和行政總裁職務。顧軍軍辭任公司董事和監(jiān)事會主席等職務，兩人放棄了持有股權的表決權。并承諾上市后，表決權失效承諾開始生效，該承諾不可撤回。
公司大股東南昌一脈在2021年12月訂立了新合伙人協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定王世和及顧軍軍不會擔任南昌一脈合伙人，也不會對南昌一脈經(jīng)營管理施加任何影響。公司第十大股東中錦志和劃清了與王世和、顧軍軍之間的聯(lián)系，自此王世和、顧軍軍明面上基本退出一脈陽光。
不過，鑒于王世和為公司創(chuàng)始人，且長期擔任公司董事會主席和行政總裁，個人對一脈陽光有著舉足輕重的影響力。顧軍軍曾經(jīng)作為一脈陽光聯(lián)合創(chuàng)始人、董事和監(jiān)事會主席，對公司運營、管理也有影響。
雖然明面上王世和與顧軍軍基本退出一脈陽光，但王世和行賄以及顧軍軍所在公司行賄，依然會對一脈陽光上市產(chǎn)生影響，公司上市前景未卜。
2、重資產(chǎn)經(jīng)營模式，公司盈利遙遙無期
資本市場上，一脈陽光上市前景未卜，經(jīng)營方面公司盈利能力也堪憂?！附缑嫘侣劇ぷ訌椮斀?jīng)」注意到，雖然一脈陽光營收維持高速增長，但由于公司采用重資產(chǎn)經(jīng)營模式，一脈陽光至今仍未盈利。
研究機構沙利文發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年醫(yī)療影像服務市場規(guī)模為8億元，到2022年增長至23億元，年復合增長率高達30.2%。沙利文預計2030年醫(yī)療影像服務市場規(guī)模將達189億元，2022年至2030年復合年增長率為30.1%。
行業(yè)快速擴張，公司營業(yè)收入水漲船高。2020年至2022年一脈陽光實現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.01億元、5.92億元及7.84億元，年復合增長率25.1%。
（圖 / 一脈陽光招股書）
從營收構成來看，一脈陽光業(yè)務主要分為三大塊，分別為影像中心服務、影像賦能解決方案以及一脈云服務。
其中影像中心服務為公司核心業(yè)務，2022年該業(yè)務實現(xiàn)營收4.98億元，占公司主營業(yè)務比例為63.4%。
（圖 / 一脈陽光招股書）
所謂影像中心服務，是指醫(yī)療機構設置一系列先進影像設備，對患者人體進行檢查，并結合患者之前病史給出診斷意見的醫(yī)療服務。
截至2022年12月13日，一脈陽光共有86家影像服務中心，招股書中一脈陽光明確表示，未來會加大影像服務中心數(shù)量建設力度。
不過建設一家影像服務中心成本非常高、盈利周期非常長。以一脈陽光占比最高的?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心為例：建設該類型影像中心，需要建造廠房、采購各類原材料設備以及雇傭專業(yè)的醫(yī)療團隊。
尤其是醫(yī)療設備，一臺高端PET/CT設備往往需要花費數(shù)千萬元。因此，會帶來高昂的折舊費用，廠房、設備折舊會侵吞一脈陽光大量利潤。單個?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心盈利周期長達5年以上。
（圖 / 按類型劃分的影像中心數(shù)目明細（一脈陽光招股書））
招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年一脈陽光物業(yè)、廠房、設備折舊分別高達1.04億元、1.26億元、1.40億元，資產(chǎn)大規(guī)模折舊嚴重侵蝕一脈陽光的利潤。
（圖 / 一脈陽光招股書）
數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年一脈陽光虧損金額分別為1.2億元、3.82億元及1505.8萬元。
（圖 / 一脈陽光招股書）
一脈陽光也在招股書中指出，為進一步加速擴張，未來公司運營費用和資本支出將大幅增加，其中開支就包含未來的影像中心相關費用。且新開設的影像中心業(yè)績可能不及現(xiàn)有影像中心，運營出現(xiàn)虧損或給公司業(yè)績造成不利影響。
可以預見的是，隨著一脈陽光醫(yī)療影像服務中心數(shù)量擴張，公司的運營成本會越來越高。如何平衡好規(guī)模和盈利問題，是擺在一脈陽光管理層面前的一道難題。
3、市場競爭激烈，子公司頻繁受罰
過去幾年，一脈陽光營收始終維持高速增長，但未來成長性仍令人擔憂?！附缑嫘侣劇ぷ訌椮斀?jīng)」了解到，雖然醫(yī)療影像服務市場規(guī)模不大，但競爭極為激烈。大規(guī)模的公立醫(yī)院基本都有自己的影像服務中心，對一脈陽光業(yè)務產(chǎn)生了不利影響。
尤其是公立醫(yī)院在我國醫(yī)療體系中占據(jù)著絕對主導地位，醫(yī)學影像中心作為公立醫(yī)院重要組成部門，是公立醫(yī)院重要盈利來源之一。與公立醫(yī)院醫(yī)學中心相比，一脈陽光不管是在知名度還是從業(yè)人員的專業(yè)度上，都較公立醫(yī)院有不小差距。
招股書中一脈陽光明確表示：“中國第三方醫(yī)學影像中心市場以及中國影像服務市場競爭非常激烈。”市場眾多競爭對手提供相同的服務和醫(yī)療設備，擁有更多的專業(yè)人士，會對公司業(yè)務造成不利影響。
為了搶占市場份額，一脈陽光通過新開設影像服務中心和加大營銷費用支出來應對市場競爭。數(shù)據(jù)顯示，2020年一脈陽光銷售開支為3206.4萬元，到2022年增長至4872.5萬元。
（圖 / 一脈陽光招股書）
在市場競爭激烈的情況下，一脈陽光加大醫(yī)療影像中心建設無可厚非，但醫(yī)療影像中心市場規(guī)模能否持續(xù)增長還有待觀察。
廣科咨詢首席策略師沈萌曾表示，一脈陽光上市估值能否持續(xù)提升，取決于這類企業(yè)所在的細分市場是否具備高成長的可能性，否則公司很快會遇到發(fā)展的瓶頸，公司估值難以提升。
另外，隨著影像服務中心增多，一脈陽光旗下子公司“幺蛾子”開始變多。企查查顯示，2021年3月，一脈陽光旗下子公司新余一脈陽光醫(yī)學影像有限公司因為設備超出許可證范圍從事工作，被監(jiān)管層給予警告和罰款。
2021年5月，湖南一脈陽光醫(yī)學影像診斷中心有限公司在未取得《建筑工程施工許可證》情況下擅自施工，被監(jiān)管層罰款。
對于一脈陽光來說，在創(chuàng)始人行賄影響下能否順利上市還是未知之數(shù)。而在當下，如何管理好旗下眾多影像服務中心，對于一脈陽光管理層來說則是更為艱巨的挑戰(zhàn)。