文｜藍(lán)鯊有貨 陳世鋒
編輯 | 盧旭成
今日（5月31日），福建南王環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q南王科技）正式開啟申購，發(fā)行價格為17.55元/股，對應(yīng)市盈率為49.96，超出同行業(yè)上市公司的平均扣非靜態(tài)市盈率（44.72）的11.72%。
據(jù)悉，南王科技是一家紙制品包裝的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售企業(yè)，主要產(chǎn)品為環(huán)保紙袋及食品包裝，廣泛應(yīng)用于服裝、休閑食品、餐飲等消費(fèi)行業(yè)，主要客戶包括安踏、美團(tuán)、喜茶、海底撈、麥當(dāng)勞、星巴克、華萊士、蜜雪冰城等國內(nèi)外知名消費(fèi)品牌。
招股書顯示，南王科技2022年僅食品包裝就賣出了超過50億個。2020年-2022年，憑借賣紙制品包裝，南王科技實現(xiàn)營收分別為8.48億元、11.95億元和10.54億元。
一個賣紙袋的，如何實現(xiàn)年入超10億？南王科技如何敲開創(chuàng)業(yè)板的大門？上市后的南王科技還將遭遇哪些挑戰(zhàn)？請看藍(lán)鯊消費(fèi)的詳細(xì)解讀：
01、中國紙袋大王發(fā)家史
南王科技創(chuàng)始人陳凱聲，創(chuàng)業(yè)前輾轉(zhuǎn)多家企業(yè)，曾擔(dān)任元祖食品總經(jīng)理，上海紫丹印務(wù)生產(chǎn)總監(jiān)、銷售總監(jiān)，德百（上海）包裝貿(mào)易有限公司總經(jīng)理，對食品行業(yè)、印刷行業(yè)、包裝貿(mào)易有著豐富的經(jīng)驗，這為其后來的紙制品創(chuàng)業(yè)打下堅實基礎(chǔ)。
對于紙制品包裝行業(yè)，陳凱聲有著前瞻性的認(rèn)知——“從歷史發(fā)展來看，紙袋包裝在歐洲有超過100年的歷史，在日本有超過60年的歷史，而在中國只有10年左右；從企業(yè)發(fā)展角度來看，歐洲、日本企業(yè)先是循序漸進(jìn)地自發(fā)選擇用紙袋替代塑料，而后全世界的政府也正在引導(dǎo)這樣的改變，中國也處于這樣的浪潮下，這里面潛藏的市場空間有多可觀不言而喻?！?/p>
與其他材料相比，紙制品包裝具有綠色環(huán)保、易于造型和裝飾等優(yōu)點，且隨著國家限塑政策的出臺，造紙技術(shù)的進(jìn)步，人們環(huán)保觀念的提升，“打包”的生活方式帶來無限商機(jī)——中西餐廳、新式飲品、服飾鞋帽、休閑零食等社會消費(fèi)行業(yè)誕生了大量的龍頭企業(yè)（麥當(dāng)勞、肯德基、喜茶、安踏、來伊份），具有足夠的市場空間，紙制品包裝自然也水漲船高。
圖片來源：南王科技招股書
據(jù)市場研調(diào)機(jī)構(gòu) Zion Market Research 發(fā)布的《Global Paper Bags Market：Industry Size，Share，Growth，Analysis and Forecast，2018–2025》報告顯示，2018年全球紙袋市場價值為47億美元，預(yù)計到2025年將達(dá)到63.5億美元，2019年至2025年的復(fù)合年增長率為4.4%。
抓住這些趨勢，陳凱聲2010年創(chuàng)立的南王科技發(fā)展十分迅猛，營收一路上漲至超10億元。此外，南王科技的突飛猛進(jìn)還得益于知名餐飲品牌華萊士的強(qiáng)大“助攻”。
招股書透露，早在2010年12月，南王科技名義股東林玉洪(代持陳玉富股權(quán))以125萬元的價格將其所持有的125萬元出資轉(zhuǎn)讓給了林增仁。實際上，林增任是代凌淑冰、陳一芬、陳正蒞、王瑛和廖紹斌持有的。（凌淑冰的丈夫是華萊士創(chuàng)始人之一——華懷慶，凌淑冰和華懷余夫婦也是目前華萊士的實控人，兩人各持股32%。）此后，經(jīng)過幾次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，華萊士及其關(guān)聯(lián)方（可斯貝莉、酸檸檬）合計持有27.82%的股份，為南王科技的第二大股東。在南王科技的發(fā)展過程中，華萊士還為其提供了客戶、廠房和倉庫。
南王科技上市，陳凱聲是最大贏家。上市前，陳凱聲直接持股23.78%，并通過惠安眾輝和晉江永瑞間接控制12.69%股份，合計持有36.47%股份。以申購價計算，南王科技市值達(dá)25億元，陳凱聲的身家超過7億元，榮膺中國紙袋大王。
圖片來源：南王科技招股書
02、南王科技上市的底氣
從一家小小的生產(chǎn)型企業(yè)，發(fā)展成為一家年營收超過10億的中國紙袋龍頭，再到?jīng)_擊創(chuàng)業(yè)板上市，南王科技用了足足13年時間。期間，南王科技逐步在行業(yè)中確立了以下優(yōu)勢：
第一，以大客戶為樣板，確立服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
隨著經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展，下游消費(fèi)行業(yè)呈現(xiàn)需求多樣化、產(chǎn)品迭代加速化的發(fā)展趨勢。不同于傳統(tǒng)下訂單及采購的合作模式，南王科技定位于“紙制品包裝綜合服務(wù)商”，對下游客戶的服務(wù)涵蓋整個業(yè)務(wù)鏈條，從中獲益匪淺。
比如，在服務(wù)肯德基等大客戶時，南王科技的研發(fā)人員與肯德基的產(chǎn)品研發(fā)人員建立了直接的溝通渠道，針對其具體需求形成相應(yīng)產(chǎn)品的設(shè)計方案并完成樣品的生產(chǎn)，下游客戶確認(rèn)后，公司完成產(chǎn)品的生產(chǎn)制造。并且，南王科技還與大客戶合作建立售后服務(wù)體系，對于客戶反饋的新需求和建議進(jìn)行持續(xù)改善。
在與大客戶尤其是國際巨頭合作的過程中，南王科技不斷提升自己的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。比如，由于食品包裝直接接觸食品，麥當(dāng)勞和星巴克對食品包裝的質(zhì)量管控要求非常高，額外提出了通過BRC認(rèn)證的要求，促使南王科技一步步提升自己的質(zhì)量管控體系。
第二，以紙代塑，通過技術(shù)創(chuàng)新推動場景應(yīng)用
綠色環(huán)保包裝理念下，“以紙代塑”產(chǎn)品成為餐飲、食品、冷鏈、日化等行業(yè)的首選。為更好地適應(yīng)市場對環(huán)保產(chǎn)品的需求，必須在綠色生產(chǎn)、綠色包裝、環(huán)保節(jié)能等方面持續(xù)投入。
對此，南王科技一方面通過設(shè)計減少原紙消耗，比如其設(shè)計的小內(nèi)折口手提袋，通過縮小袋口折口尺寸，優(yōu)化生產(chǎn)成本，同時解決了齒口手提袋易撕裂、易割手的不足，深受安踏、特步等品牌的認(rèn)可。另一方面，通過工藝創(chuàng)新，將水性涂層材料技術(shù)應(yīng)用于紙袋和紙杯生產(chǎn)制造，在實現(xiàn)塑料膜層的阻隔以及機(jī)械性功能的同時，使紙張可再漿、可回收、可降解，實現(xiàn)真正高效的紙張再循環(huán)。此外，在生產(chǎn)過程中，南王科技選擇水性油墨、水性光油、水性膠水等輔材，制造出來的產(chǎn)品更安全環(huán)保，更易得到客戶青睞。
圖片來源：南王科技招股書
同時，南王科技還針對各種應(yīng)用場景進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，提升紙制品包裝的用戶體驗。比如，南王科技研發(fā)出撕裂袋技術(shù)，在裝盛食物時，袋口設(shè)有標(biāo)簽可封住紙袋，在食用食物時，可直接沿撕裂線把紙袋撕開，避免手部與食物直接接觸，方便衛(wèi)生，適用于餐飲場景。為了適應(yīng)外賣送餐領(lǐng)域的特殊要求，南王科技運(yùn)用抗水防油涂層材料，在紙袋內(nèi)進(jìn)行無氟涂層技術(shù)處理，大大降低孔隙度，有效地阻隔油脂的滲透。
第三，通過自建或者并購等方式設(shè)立子公司，優(yōu)化產(chǎn)能布局
紙制品包裝行業(yè)具有明顯的地域性，容易受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、居民消費(fèi)水平以及產(chǎn)品運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)距離等因素的影響。為了節(jié)省運(yùn)輸成本，紙制品包裝生產(chǎn)企業(yè)一般靠近重點消費(fèi)區(qū)域或重要大客戶建廠。
圖片來源：南王科技招股書
南王科技在國內(nèi)重點消費(fèi)區(qū)域內(nèi)進(jìn)行戰(zhàn)略布局，貼近終端優(yōu)質(zhì)客戶設(shè)置子公司，在華北、華南等地逐漸鋪開，不僅能夠降低運(yùn)輸成本，提高對重點客戶的響應(yīng)速度，還能降低核心客戶關(guān)注的供應(yīng)鏈風(fēng)險。招股書透露，2017年、2019年，南王科技先后收購了珠海中粵和唐山合益100%股權(quán)，隨后成立了珠海中粵和唐山南王兩家子公司，便于其就近服務(wù)核心客戶，擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模。
03、南王科技上市引發(fā)質(zhì)疑
作為一個生產(chǎn)紙制品包裝的企業(yè)，南王科技此次成功登陸創(chuàng)業(yè)板也引發(fā)諸多爭議，而其上市過程也并非一帆風(fēng)順，深交所問詢了23個問題，南王科技7次更新了招股書。即便是成功上市，南王科技依然有以下問題懸而未決：
1、毛利率下滑，且低于國內(nèi)同行
招股書顯示，南王科技主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降。2020年-2022年，南王科技主營業(yè)務(wù)毛利率分別為26.91%、21.06%和19.14%。
圖片來源：南王科技招股書
毛利率下滑的原因在于：一方面是原材料成本上漲。招股書透露，南王科技各項成本支出中，原材料占比超70%，而2022年的原紙采購價格為6546.51元/噸，較2020年的5512.55元/噸上漲了18.76%；另一方面，南王科技產(chǎn)品售價卻在下降。2020年-2022年，南王科技環(huán)保紙袋的平均售價分別為61.93元/百個、50.96元/百個和47.72元/百個；食品包裝的平均售價分別為10.41元/百個、10.05元/百個和9.42元/百個。
尤其是食品包裝的議價空間有限。南王科技在招股書中表示，“食品包裝市場同行業(yè)競爭對手和下游客戶均相對集中，競爭較為激烈，主要客戶如必勝食品、樂信貿(mào)易、華萊士等均是通過多家供應(yīng)商競標(biāo)或議價方式獲取訂單，議價空間有限”。
圖片來源：南王科技招股書
與同行業(yè)上市公司相比，南王科技主營業(yè)務(wù)毛利率低于行業(yè)均值。2020年-2022年，南王科技同行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為27.88%、25.97%和22.07%，比南王科技高出1到4個百分點。
2、盲目擴(kuò)大產(chǎn)能，庫存逐年增加
此次IPO募資的用途為年產(chǎn)22.47億個綠色環(huán)保紙制品智能工廠建設(shè)項目，以及紙制品包裝生產(chǎn)及銷售項目，其目的主要是為了擴(kuò)大產(chǎn)能。但招股書顯示，南王科技報告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率分別為92%、94%、88%和91%，尚未完全飽和。
圖片來源：南王科技招股書
此外，根據(jù)招股書，南王科技2020年-2022年存貨賬面價值分別為 1.56億元、1.94億元以及 2.07億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為 17.95%、18.22%以及 18.85%。
一邊是逐年增加的庫存，一邊則是瘋狂地擴(kuò)充產(chǎn)能，南王科技的產(chǎn)銷之間是否能否平衡值得關(guān)注。
3、關(guān)聯(lián)交易令人質(zhì)疑
華萊士是南王科技的二股東，也是南王科技的第二大客戶。2020年-2022年，南王科技對華萊士的銷售額為0.8億元、1.05億元、1.36億元和0.86億元，在各期主營業(yè)務(wù)收入中的占比均超過15%。
圖片來源：南王科技招股書
南王科技表示，隨著華萊士的業(yè)務(wù)規(guī)模和門店數(shù)量不斷擴(kuò)張，向華萊士的銷售額與其財務(wù)狀況和營收情況相匹配，與華萊士的關(guān)聯(lián)交易不影響公司經(jīng)營的獨立性。然而，南王科技供應(yīng)給華萊士齒口圓柄袋的價格明顯低于肯德基、麥當(dāng)勞等非關(guān)聯(lián)方，價格差異分別為826.98元、560.54元和647.16元，特殊規(guī)格紙袋的價格差異分別為1314.16元和1313.42元。
此外，南王科技還租用了華北華萊士的廠房、倉庫、宿舍，這些都使南王科技無法擺脫關(guān)聯(lián)交易輸送利益的質(zhì)疑。