文｜鈦財經(jīng) 閃電
編輯｜Duke
近期，山西汾酒（600809）在二級市場表現(xiàn)不佳，股價大跌，市值大幅縮水。
5月22日，山西汾酒股價早盤意外閃崩，一度跌停，隨后股價跌幅收窄，收盤報224.99元/股，下跌3.14%；5月23日股價繼續(xù)下挫，較前一交易日再次下跌4.98%。對于股價下跌的原因，有消息認為，與山西汾酒內部產(chǎn)能、庫存問題以及市場上的資金流動有關。
但事實上，今年以來，山西汾酒股價持續(xù)遭遇下跌，截至5月25日收盤，距離今年1月最高點318.8元，年內股價累計跌幅超過32%，市值縮水超過千億。
股價下跌背后的原因
作為白酒行業(yè)排名前五的頭部企業(yè)，山西汾酒近年來發(fā)展較為迅速。2018-2021年，山西汾酒堪稱大牛股，3年市值上漲超過15倍；除了市值飛躍發(fā)展，營收亦是跨越式發(fā)展，2018-2022年，山西汾酒分別實現(xiàn)營收94.44億元、118.80億元、139.9億元、199.71億元、260億元，增幅巨大。
雖然公司保持向上增長，但山西汾酒股價卻接連走低。自2022年7月1日山西汾酒盤中觸及333元之后，股價便呈現(xiàn)逐步走低的趨勢，總市值從4000多億縮水至到2627億（5月25日收盤），總市值縮水超過30%。
那么，是哪些原因導致山西汾酒遭遇投資者拋棄呢？
首先，網(wǎng)傳山西汾酒產(chǎn)能利用率不足70%的問題引起關注。對此，公司的回復是，汾酒長期以來產(chǎn)能都是滿負荷的。
其次，網(wǎng)傳庫存壓力大，批發(fā)價和終端價存在倒掛情況。但山西汾酒工作人員回復稱，關于公司庫存情況，還是存在一定渠道壓力，但在一個合理范圍之內。部分市場或存在批發(fā)價與終端價倒掛的情況，但是總體還是比較穩(wěn)定的。
不過，數(shù)據(jù)則顯示，最近三年，山西汾酒的存貨價值總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，分別為63.54億元、81.89億元、95.5億元，同比增長率分別為9.37%、28.89%、17.84%，對應的產(chǎn)品庫存量也呈現(xiàn)增長態(tài)勢。
最后，網(wǎng)傳山西汾酒副總經(jīng)理被留置。一則IP地址為山西的股友發(fā)布了一則消息稱，山西汾酒副總經(jīng)理被留置。不過該消息僅有一句話，并未提及被留置的人具體情況，目前該消息已被刪除。
公開資料顯示，目前汾酒集團有3名副總經(jīng)理，分別為楊建鋒、常建偉和李明強，上市公司山西汾酒也有3名副總經(jīng)理，分別為劉衛(wèi)華、李俊和李成剛。不過，截至目前，汾酒方面尚未對上述消息做進一步回應。
對于此次股價大幅下跌，山西汾酒認為機構在背后操作出貨的可能性較大。如果有進一步的調查結果，公司會及時履行信息披露的義務。
渠道面臨失控風險？
身為白酒賽道的老玩家，山西汾酒的營收規(guī)模自然不容小覷。
根據(jù)2022年財報顯示，山西汾酒實現(xiàn)營收262.14億元，同比增長31.26%。從規(guī)模來看，山西汾酒在21家已上市白酒企業(yè)中排名第四，僅位列貴州茅臺、五糧液、洋河股份之后；從增速來看，山西汾酒則排在第三位。
再看盈利能力，山西汾酒2022年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤80.96億元，同比增長52.36%；扣非后凈利潤80.87億元，同比增長53.77%。從數(shù)據(jù)上看，僅遜于貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖，排名第五。
對于營收、利潤雙增長，山西汾酒歸因于，首先是不斷拓展市場，深耕終端，全國可掌控終端數(shù)量突破112萬家，同時加速市場管理升級，實現(xiàn)了終端動銷可視化溯源管理；其次是長江以南市場實現(xiàn)穩(wěn)步突破，同比增長超過50%，青花汾酒全系列同比增長達60%；最后是市場結構和產(chǎn)品結構進一步優(yōu)化，品牌知名度和美譽度穩(wěn)步提升。
此前，為了支撐全國化布局，山西汾酒采取了很激進的舉措，經(jīng)銷商數(shù)量擴張迅猛。2017年為1268家，2018年為2354家，2020年為2896家，2021年為3524家。2022年，受疫情沖擊，經(jīng)銷商擴張放緩，年末為3637個。
對于新經(jīng)銷商，山西汾酒采取賒銷方式給貨，而不是“先款后貨”模式。這無疑是給經(jīng)銷商加杠桿，以便快速鋪貨渠道，實現(xiàn)銷售業(yè)績增長。
2019-2021年，山西汾酒應收款項融資分別為27.28億元、42.8億元、44.12億元，分別占當年營收的23%、30.6%、22%。而2019年之前這一項目為0。
應收款項融資，其實就是把應收款以及應收票據(jù)抵押給銀行，以獲得現(xiàn)金。而這些應收款主要來源于新開發(fā)經(jīng)銷商，他們可以用銀行承兌匯票充當貨款支付給企業(yè)。在這種杠桿的撬動下，汾酒銷售壓貨以及銷售量級擴張迅猛。
在大規(guī)模的渠道鋪貨、放寬信用政策、漲價預期等綜合因素下，汾酒經(jīng)銷商瘋狂囤貨，帶動公司業(yè)績持續(xù)爆發(fā)。
不過，自2022年以來，山西汾酒以往的高增長勢頭也有所放緩。對比來看，2021年山西汾酒營收為199.71億元，同比增長42.75%；凈利潤53.14億元，同比增長72.56%。2022年度，山西汾酒的營收增長率則為31.26%，相對減少11.49%，凈利潤增長率減少20.2%。
到了今年第一季度，山西汾酒實現(xiàn)營收126.82億元，同比增長20.44%；凈利潤48.19億元，同比增長29.89%。
有業(yè)內人士認為，激進的擴張已經(jīng)為山西汾酒的發(fā)展埋下了隱患。從存貨及應收賬款數(shù)據(jù)變化情況來看，山西汾酒經(jīng)銷商拿貨已不再像過去那樣積極，除了資金壓力導致心態(tài)發(fā)生轉變，根本原因還在于終端動售動能不足。
由于山西汾酒長期的激進銷售、進行外省新市場的大規(guī)模賒銷，公司的渠道失控風險已不容忽視。
汾酒高端化進程受阻
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年1-12月，全國白酒累計產(chǎn)量671.2萬千升，同比下滑5.6%。這是2017年以來，全國白酒產(chǎn)量連續(xù)第六年下跌，相較于2016年峰值而言，同比下降50.59%。
盡管產(chǎn)銷量不斷下降，但酒企銷售收入仍在穩(wěn)步提升。從一定程度上說，這是由于白酒消費升級，以及高端和中高端產(chǎn)品銷售不斷提升所致?？梢姡谖磥戆拙菩袠I(yè)中站穩(wěn)腳跟，爭取更好的發(fā)展，角逐高端市場成為了酒企們爭相發(fā)力的焦點。
據(jù)悉，山西汾酒的高端產(chǎn)品主要包括青花30·復興版、青花40·中國龍等系列，價格普遍在千元以上。但從實際情況來看，汾酒的高端酒并未在市場上激起太大的水花，營收主力軍還是中高端的青花20、老白汾、玻汾等產(chǎn)品。其中，中高端的青花20一款酒，在青花系列的百億體量中就貢獻了60%的份額。
同時，山西汾酒目前正在發(fā)力的高端化戰(zhàn)略，也在某種程度上增加了渠道風險，從而進一步加重了酒廠和經(jīng)銷商動銷不暢的局面。
有相關證券機構指出，由于前期投放量過大，目前汾酒旗下如青花30等中高端產(chǎn)品存在渠道庫存超預期的風險，甚至部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)價格倒掛的現(xiàn)象。
為了降低風險、減小渠道壓力，2022年底，山西汾酒就以降價出貨主動去了一波庫存；今年年初開始，汾酒廠商再次反復控貨，去化庫存意圖明顯。
但是加快去庫存就會不可避免地導致批價下行。據(jù)相關報道，與去年底相比，汾酒主打產(chǎn)品青花系列的批價均有下調。青花30、青花20的批價環(huán)比持平，青花20的批價為350元，青花30復興版的批價為790元。
而批價受壓制，也進一步影響了商品終端的銷售。有數(shù)據(jù)顯示，青花20、青花30復興版的售價均創(chuàng)下了近半年的新低。
而高端市場，汾酒則被三大巨頭茅臺、五糧液、國窖1573所壓制，后者三家加起來占據(jù)了高端市場95%的份額，形成了三寡頭壟斷的格局。
根據(jù)其財報顯示，2022年山西汾酒的中高檔酒實現(xiàn)收入為189.33億元，雖同比增長39.5%，銷售占比為73%，但仍低于洋河和瀘州老窖。
似乎在業(yè)績增速放緩、產(chǎn)品動銷和高端化進程受阻等困境下，山西汾酒除了擺脫大環(huán)境的不利因素之外，是否應該“懸崖勒馬”及時調轉方向呢？