文|野馬財(cái)經(jīng)  徐長(zhǎng)卿

編輯|武麗娟

山西汾酒股價(jià)連續(xù)2日下行。繼5月22日閃崩，23日其股價(jià)繼續(xù)走跌。

5月23日，山西汾酒(600809.SH)盤中最大跌幅達(dá)5%，截至收盤報(bào)收213.78元/股，跌幅4.98%，市值2608億元。而在此前一天，開盤白酒板塊跳水，其中山西汾酒一度觸及跌停，跌10%，跌至209.05元/股，創(chuàng)2022年以來新低。與之對(duì)比的是，貴州茅臺(tái)、五糧液等其他“白酒龍頭股”表現(xiàn)則相對(duì)穩(wěn)定。

5月30日，山西汾酒將召開年度股東大會(huì)，此時(shí)股價(jià)持續(xù)下跌，究竟是誰(shuí)在賣出？

汾酒降速，市值減少千億

今年以來汾酒股價(jià)持續(xù)回落是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。

2023年開始至今，公司年內(nèi)跌幅已接近20%。山西汾酒的股價(jià)曾在2023年1月16日一度上漲至年內(nèi)高點(diǎn)318.8元/股，總市值約為3805.18億元。按此計(jì)算，如今的市值相對(duì)減少近1200億元。

盡管山西汾酒這五年來營(yíng)收平均增長(zhǎng)近35.88%，超過幾乎所有高端白酒品牌的增速，但是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已有放緩的跡象。

財(cái)報(bào)顯示，2022年，山西汾酒的營(yíng)收增長(zhǎng)率為31.26%，相對(duì)減少11.49個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率減少20.2個(gè)百分點(diǎn)。2023年第一季度，其業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步下降。營(yíng)收增長(zhǎng)率為20.44%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率29.89%。而在2022年同期，這個(gè)數(shù)字分別為43.62%，70.03%。

自2017年汾酒開啟新一輪改革以來，就走向了新一輪的快速增長(zhǎng)期。準(zhǔn)備重新出發(fā)的李秋喜與山西省國(guó)資委簽訂“軍令狀”，未來三年利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)均為25%，三年內(nèi)完成汾酒集團(tuán)整體上市。從那時(shí)起至今，汾酒全年?duì)I收增速最高達(dá)到47.75%，凈利潤(rùn)增速最高達(dá)到過72.56%。

不過，規(guī)模增長(zhǎng)的背后也留下了不少隱患。李秋喜任董事長(zhǎng)期間，推出一系列動(dòng)作促進(jìn)銷售增長(zhǎng)，包括“開發(fā)商模式”、給經(jīng)銷商提供杠桿、全國(guó)化舉措。

對(duì)此，廣東省食品安全保障促進(jìn)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)朱丹蓬認(rèn)為，山西汾酒股價(jià)虛高，這幾年它整體高速發(fā)展是基于“四個(gè)新”的增長(zhǎng)——新市場(chǎng)、新渠道、新經(jīng)銷商、新消費(fèi)人群。整體來說汾酒含金量不足，如果2024-2025年，動(dòng)銷以及復(fù)購(gòu)率都能持續(xù)增長(zhǎng)，才能算是可持續(xù)發(fā)展。

有投資者在5月11日的年報(bào)業(yè)績(jī)說明會(huì)上，質(zhì)疑山西汾酒高速增長(zhǎng)一去不返。董事會(huì)秘書王濤對(duì)此表示：“汾酒復(fù)興綱領(lǐng)就是要推動(dòng)汾酒高質(zhì)量發(fā)展，以這個(gè)為目標(biāo)，又好又快地扎根中國(guó)酒業(yè)的第一方陣。既要通過量的合理增長(zhǎng)為公司產(chǎn)品升級(jí)、結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件，在動(dòng)態(tài)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，又要通過質(zhì)的穩(wěn)步提升實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>

閃崩之謎，再遭4.39億資本出逃？

其實(shí)，早在2021年底，山西汾酒就經(jīng)歷過早盤突然閃崩，一度觸及跌停。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)猜測(cè)原因有二——一是市場(chǎng)監(jiān)管總局?jǐn)M規(guī)范年份酒標(biāo)注，白酒不得標(biāo)“特供”、“特需”的消息一定程度上影響了市場(chǎng)情緒；二是可能與管理層變動(dòng)有關(guān)。彼時(shí)有傳聞稱山西汾酒的董事長(zhǎng)李秋喜到了退休年齡，會(huì)迎來?yè)Q帥風(fēng)波。

對(duì)于汾酒這樣千億市值的龍頭股，股價(jià)閃崩在A股歷史上并不太常見，尤其是從消息層面來看，并未發(fā)生重大利空。

值得關(guān)注的是， 在此次股價(jià)巨震背后，山西汾酒就一則“公司產(chǎn)能利用率不足70%”的傳聞進(jìn)行了澄清。工作人員表示，汾酒長(zhǎng)期以來產(chǎn)能都是滿負(fù)荷的。此外公司存在一定渠道壓力，但在一個(gè)合理范圍之內(nèi)，對(duì)公司影響沒有那么大，目前各方面都比較穩(wěn)健。工作人員還表示，部分市場(chǎng)或存在批發(fā)價(jià)與終端價(jià)倒掛的情況，但是總體還是比較穩(wěn)定的。

不過對(duì)于此次閃崩的原因，有工作人員表示：“就資金盤口的表現(xiàn)來看，機(jī)構(gòu)在背后操作出貨的可能性較大。如果公司有進(jìn)一步的調(diào)查結(jié)果，會(huì)及時(shí)履行信息披露的義務(wù)。”

來源：Wind

資金流向方面，Wind資訊顯示，5月23日上午，山西汾酒遭凈賣出超2億元。近5日陸股通資金呈現(xiàn)持續(xù)賣出狀態(tài)，近5日累計(jì)凈賣出4.39億元。

2023年，一線白酒業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w較為平穩(wěn)，在“超預(yù)期”、“高增長(zhǎng)”等題材方面不占優(yōu)勢(shì)。此前，白酒行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一段時(shí)間的快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)者需求也逐漸多樣化。在這種情況下，行業(yè)整體增速放緩是不可避免的。

而且政策環(huán)境的變化也對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了一定的影響。例如，反壟斷政策的出臺(tái)對(duì)白酒企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了一定的限制，消費(fèi)稅的調(diào)整也對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了一定的影響。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)宋書玉就曾在中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)第六屆理事會(huì)上表示：2023年產(chǎn)業(yè)緩增長(zhǎng)、理性增長(zhǎng)是主要特征。

此外， 山西汾酒股價(jià)下跌或不是個(gè)例。今年4月，貴州茅臺(tái)跌破1700元/股，創(chuàng)年內(nèi)新低。同日，中證白酒指數(shù)下跌2.51%，貴州茅臺(tái)(600519.SH)、五糧液(000858.SH)、舍得酒業(yè)(600702.SH)、洋河股份(002304.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、酒鬼酒(000799.SZ)等均遭主力資金減倉(cāng)。中原基金董事、執(zhí)行合伙人晉育鋒在研究茅臺(tái)時(shí)也表示：“貴州茅臺(tái)股價(jià)下跌主要由于資金擁有更好的選擇，流向其他板塊，以及機(jī)構(gòu)撤退所致”。

庫(kù)存減少6億高端化才是新挑戰(zhàn)

2023 年一季度白酒業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀。但整個(gè)市場(chǎng)除了茅臺(tái)供不應(yīng)求以外，其他產(chǎn)品都存在價(jià)格倒掛現(xiàn)象，這說明除茅臺(tái)以外社會(huì)庫(kù)存很大，對(duì)白酒發(fā)展來說存在隱憂。

從產(chǎn)能看，“十三五”時(shí)期的白酒能高峰是1380萬(wàn)千升，到當(dāng)下的671萬(wàn)千升，近十年時(shí)間總產(chǎn)量不斷下降，說明產(chǎn)業(yè)存在產(chǎn)能過剩，加之橫向競(jìng)爭(zhēng)、健康消費(fèi)觀念帶動(dòng)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，使白酒產(chǎn)能未來仍有下降的壓力。宋書玉表示，產(chǎn)業(yè)深度競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)構(gòu)持續(xù)分化，白酒產(chǎn)能未來仍有下降壓力，消化庫(kù)存是2023年的首要任務(wù)。

畢竟，在上市酒企的財(cái)報(bào)顯示的“大豐收”中，有一大部分是經(jīng)銷商通過“壓庫(kù)存”的方式換來的。壓庫(kù)存的意思是，酒廠先把貨賣給了經(jīng)銷商，要求經(jīng)銷商用預(yù)付款先拿貨，再鋪貨分銷。

作為清香白酒，汾酒生產(chǎn)周期短，供應(yīng)量提升快，不同于茅臺(tái)酒五年才能出貨的“產(chǎn)能決定銷售”；另外，清香酒長(zhǎng)期存放，會(huì)出現(xiàn)酯降酸升，影響品質(zhì)，不具有醬香酒年份越高越值錢的金融特性，賒銷方式誘使經(jīng)銷商囤貨存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)橐坏﹦?dòng)搖了經(jīng)銷商的市場(chǎng)信心，打折處理庫(kù)存就更容易引發(fā)品牌倒塌，對(duì)于白酒企業(yè)來說是致命的。

2020年至2022年，山西汾酒成品酒庫(kù)存分別為6.8萬(wàn)千升、9.0萬(wàn)千升、8.96萬(wàn)千升；半成品酒庫(kù)存分別為15萬(wàn)千升、14.5萬(wàn)千升、14.9萬(wàn)千升。

不過，一面是庫(kù)存高企，另一方面是積極擴(kuò)產(chǎn)。2022年3月，山西汾酒發(fā)布公告稱，擬投資91億元建設(shè)實(shí)施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建項(xiàng)目（一期），項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)原酒5.1萬(wàn)噸，新增原酒儲(chǔ)能13.44萬(wàn)噸，有效提升汾酒原酒產(chǎn)、儲(chǔ)能力。

東興證券認(rèn)為，今年白酒行業(yè)的一個(gè)重點(diǎn)是消化渠道庫(kù)存，因?yàn)?022年受到疫情影響，實(shí)際動(dòng)銷情況弱于酒企銷售數(shù)據(jù)，渠道庫(kù)存較高，會(huì)導(dǎo)致一部分庫(kù)存在2023年上半年進(jìn)行消化。

從 2023 年一季報(bào)來看，山西汾酒存貨問題有所減緩。報(bào)告期內(nèi)存貨價(jià)值 90.49 億元，相比 2022 年末減少近 6 億元。朱丹蓬認(rèn)為，山西汾酒沒有問題，因?yàn)樗獋涓嗟呢浫ミM(jìn)行全國(guó)化運(yùn)營(yíng)，它庫(kù)存的增加在目前的階段來說屬于良性的。

存貨高企的背后則是“渠道壓貨”問題。山西汾酒近年來實(shí)現(xiàn)跨越增長(zhǎng)的同時(shí)，為了培育全國(guó)市場(chǎng)，自2017年起采用“1357+10”市場(chǎng)戰(zhàn)略，對(duì)長(zhǎng)三角、珠三角經(jīng)濟(jì)帶市場(chǎng)進(jìn)行深度拓展，2019年省外營(yíng)收首次超越省內(nèi)。不過，如此策略也導(dǎo)致其應(yīng)收款項(xiàng)融資連年增長(zhǎng)。

2019年，山西汾酒應(yīng)收款項(xiàng)融資余額27.85億元，而2020年增至42.8億元，2021年繼續(xù)保持44.12億元的規(guī)模，到2022年減至10.12億元。

財(cái)報(bào)顯示，山西汾酒應(yīng)收款項(xiàng)融資主要由銀行承兌匯票組成。即經(jīng)銷商給山西汾酒開出承兌匯票然后拿貨，計(jì)入到山西汾酒的科目就是應(yīng)收款項(xiàng)融資。

艾媒咨詢首席分析師張毅介紹，應(yīng)收賬款融資，主要是以企業(yè)用自己的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給銀行，從而向銀行拿到貸款。這個(gè)動(dòng)作主要是解決企業(yè)大量壓貨到渠道。山西汾酒用應(yīng)收款的融資方式去貸款，可以獲得比較好的現(xiàn)金流，應(yīng)該說是資金高效利用的一種方式。但是這種方式的風(fēng)險(xiǎn)也非常明顯。首先，廠方要確保產(chǎn)品是市場(chǎng)足夠需要的，而且品質(zhì)品牌、消費(fèi)者認(rèn)可都要足夠高。另外，這種方式也有一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

此外，白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛曾對(duì)投資者網(wǎng)表示，汾酒取得了一定的成功，但依然面臨著清香型白酒的品質(zhì)教育與品類價(jià)值提升、新市場(chǎng)的持續(xù)性動(dòng)銷、渠道建設(shè)等現(xiàn)實(shí)問題，同時(shí)還要面對(duì)一線名酒與區(qū)域強(qiáng)勢(shì)名酒的擠壓競(jìng)爭(zhēng)。

在高端市場(chǎng)，汾酒被茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573壓制，后者三家加起來占據(jù)了高端市場(chǎng)95%的份額，形成了三寡頭壟斷的格局。而山西汾酒在2020年才進(jìn)軍千元檔高端酒，晚于一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而要培育一個(gè)高端白酒產(chǎn)品，想在短期內(nèi)快速見效并不容易。如此情景下，山西汾酒未來想要繼續(xù)爭(zhēng)搶高端市場(chǎng)，并非易事。

此外，中銀證券在2023年初研報(bào)中指出目前山西汾酒的潛在風(fēng)險(xiǎn)為“青花30渠道庫(kù)存超預(yù)期，影響2023年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”。從中銀證券研報(bào)以及招商人員的說法來看，青花汾30復(fù)興版的實(shí)際成交價(jià)800多元已經(jīng)低于出廠價(jià)900多元，或出現(xiàn)了價(jià)格倒掛。破局高端化，或是汾酒實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興的出路之一。

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