文｜融中財經(jīng)

近日，港交所官網(wǎng)顯示，江西一脈陽光集團股份有限公司（以下簡稱：“一脈陽光”）遞交港交所上市申請，中信證券為獨家保薦人。

官網(wǎng)顯示，2014年，一脈陽光，由多名行業(yè)精英投資創(chuàng)建于江西贛江新區(qū)，專業(yè)從事醫(yī)學影像中心投資運營，醫(yī)學影像云平臺技術開發(fā)、醫(yī)學影像人才培養(yǎng)、醫(yī)學影像產業(yè)鏈服務。核心業(yè)務包括影像中心服務、影像賦能解決方案、一脈云服務。

招股書顯示，一脈陽光是2022年中國最大的醫(yī)學影像?？漆t(yī)療集團，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按醫(yī)學影像中心網(wǎng)點數(shù)目、設備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費用計，一脈陽光在中國所有第三方醫(yī)學影像中心運營商中排名第一。

翻開一脈陽光的招股書，讓人印象最深刻的便是它的股權結構，持股上極其分散，另一個便是其股東構成，高盛、百度、中國人壽、中國人保、湯姆貓、京東、贛江開發(fā)、中金資本、山東鐵路發(fā)展基金等都是一脈陽光的股東，股東構成之復雜可見一斑。

01、醫(yī)療系統(tǒng)的“賣鏟人”

醫(yī)學影像已成為醫(yī)院不可或缺的器材，然而動輒三四百萬，甚至上千萬的高端醫(yī)學影像設備，對于很多三四線及以下城市的醫(yī)療機構來說，顯然不是家家都能買得起的，也就是在這樣的背景下，讓醫(yī)療機構用采購服務替代設備，緩解資金壓力的第三方醫(yī)學影像設備服務商便應運而生，不過值得注意的是，如此大的資本開支對于醫(yī)療機構來說是很大的負擔，對于第三方醫(yī)學影像設備服務商就不是了嗎？

醫(yī)學影像技術是指通過諸如X射線、電磁場、超聲波等若干媒介與人體相互作用，以圖像的形式顯示人體內部組織及器官的結構及密度，供診斷醫(yī)師根據(jù)影像提供的信息進行判斷，從而對人體健康狀況進行評價的技術。常用的現(xiàn)代醫(yī)學影像技術包括電腦斷層掃描(CT)、核磁共振成像(MRI)、X射線成像、超聲波及核醫(yī)學等。由于醫(yī)學影像技術的非侵入性、相對安全性及成像可視化等特點，其是支持醫(yī)生進行臨床診斷和治療必不可少的一環(huán)。

然而，我國的醫(yī)學影像資源不足現(xiàn)象普遍存在，一方面是醫(yī)學影像設備缺乏，中國的CT、MRI及PET/CT的裝機量與發(fā)達國家相比差距深遠，以CT為例，日本和美國的每百萬人均CT裝機量分別是中國的4.5倍及1.8倍，而PET/CT的裝機量的差距甚至擴大到了八九倍。另一方面是醫(yī)學影像專業(yè)人士缺乏及教育體系不被重視，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，2021年，中國每百萬人口中僅有170名醫(yī)學影像專業(yè)人士，而且中國對影像醫(yī)生、技師的培訓和教育的重視程度不夠，僅需要5年便可上崗，而相比美國和歐洲，這一時間要拉長到11-12年。

基層醫(yī)療系統(tǒng)影像服務能力薄弱，這主要有三個層面的原因，首先，高端醫(yī)學影像設備價格基層醫(yī)療機構難以負擔，從而導致醫(yī)學影像設備集中于高級別的醫(yī)療機構，基層醫(yī)療機構買不起、用不上這些設備；其次，醫(yī)學影像專業(yè)人才的缺乏導致影像質量不一，進而導致醫(yī)療機構之間的影像結果無法實現(xiàn)互認，進而導致患者在轉院的時候需要重復檢查，這不僅浪費了醫(yī)療資源，也導致了醫(yī)患關系的緊張；最后醫(yī)學影像設備在基層醫(yī)院的使用頻率并不高，購置之后“吃灰”現(xiàn)象并不少見。

對于大型公立醫(yī)院來說，許多醫(yī)學影像設備通常是高負荷運轉的，患者往往需要排很長時間的隊才能做檢查。即便是大型醫(yī)院，也普遍存在著醫(yī)學影像信息化能力不足的問題，主要體現(xiàn)在影像數(shù)據(jù)存儲、傳輸、云處理、電子膠片、遠程診療和數(shù)據(jù)分析等方面，這些都造成了醫(yī)療機構信息孤島。

面對這樣的問題，2013年，《國務院關于促進健康服務業(yè)發(fā)展的若干意見》指出，大力發(fā)展第三方服務，引導發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學檢驗中心和影像中心。

2014年，一脈陽光便在多名行業(yè)精英的投資下，成為醫(yī)療機構的“賣鏟人”。

2016年，一脈陽光迎來了它的A輪融資，首輪融資便有個不錯的開局，這輪高盛領投，估值4億元人民幣，有了高盛的加持，此后其融資順利的多，2018年，一脈陽光完成了B輪、B+輪融資，融資額達到5.3億，百度資本、南京高科、中金資本等都成了它的股東，估值更是水漲船高，B輪估值38億元，較A輪翻了僅10倍，B+輪估值再次翻了4倍多，估值達到了190.12億元，此時的一脈陽光已經(jīng)是一家獨角獸企業(yè)了，距離其成立也只有短短4年。

此后人保資本、江西國控、允泰資本、京東健康、核建產業(yè)基金等紛紛入股，其中2021年最新一輪D輪融資中，京東健康作為核心戰(zhàn)略投資方領投，此輪融資額超6億元。

京東健康作為京東集團旗下專注于醫(yī)療健康的子公司，業(yè)務范圍涉及了健康商品營銷與銷售、醫(yī)療健康服務、數(shù)字健康解決方案、智慧醫(yī)療解決方案等領域，同時還與產業(yè)鏈上中下游各環(huán)節(jié)的企業(yè)進行合作，以打造更加完整的大健康生態(tài)體系。京東健康旗下有京東大藥房、京東家醫(yī)、藥京采、京東健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、智慧醫(yī)院等核心產品和子品牌。

當然，從京東集團分出來的京東健康歸根結底還是要靠電商掙錢，那么一家醫(yī)藥電商與一脈陽光這樣一家三方醫(yī)療檢測機構能擦出什么樣的火花呢？

關于投資一脈陽光，京東健康曾表示，一脈陽光作為國內第三方醫(yī)學影像行業(yè)的頭部企業(yè)，多年來深耕醫(yī)學影像服務行業(yè)，通過多種業(yè)務模式推進醫(yī)學影像行業(yè)的發(fā)展，進而提高優(yōu)質醫(yī)療資源的可及性。

從京東健康的話語中，可以發(fā)現(xiàn)一脈陽光的醫(yī)療資源可及性是京東健康所看重的。眾所周知，診療，診在療前，一脈陽光所從事的醫(yī)療影像作為診斷依據(jù)的重要性是不言而喻的，京東健康投資一脈陽光，打通了平臺上醫(yī)生與患者之間線上診斷的難題，從而實現(xiàn)了診斷到賣藥的鏈路。

截至IPO前，一脈陽光的股權結構為南昌一脈，持股17.4562%，自然人王世和、顧軍軍持股相當，各持股5.25%，高盛、百度與中國人壽、中國人保、京東、中金分別持股9.12%、6.52%、5.70%、4.78%、3.34%，其中一脈陽光現(xiàn)任行政總裁陳朝陽作為普通合伙人持有南昌一脈4.87%的股權，剩下的95.13%由其他包括42名公司現(xiàn)任或前任雇員或顧問作為有限合伙人持有。

可以說，一脈陽光的股權結構極其分散。

02、重資產帶來的壁壘

別人看不上的重資產模式恰恰成了一脈陽光的護城河。

上一波互聯(lián)網(wǎng)投資人一直還秉持著投輕資產的投資理念，然而在第三方醫(yī)學影像運營這個賽道里，高資金門檻將不少競爭對手擋在門外，降低了這個賽道的擁擠程度，雖然一脈陽光影像中心不足百家，但它卻是中國最大的醫(yī)學影像?？漆t(yī)療集團，各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)也頗為亮眼。

一脈陽光的收入主要源于影像中心服務、影像賦能解決方案和一脈云服務。

影像中心服務，主要包括自有影像中心提供影像檢查及診斷等服務、為業(yè)務伙伴的影像中心提供運營管理服務。公司通過旗艦型影像中心、區(qū)域共享型影像中心、?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心、運營管理型影像中心四種類型的影像中心提供服務。

招股書顯示，一脈陽光已建立和運營了一個覆蓋16個省、自治區(qū)及直轄市從一二線城市輻射至54個縣級行政區(qū)的醫(yī)學影像中心網(wǎng)絡。截至2022年12月31日，一脈陽光的網(wǎng)絡由86個影像中心組成，包括7個旗艦型影像中心、24個區(qū)域共享型影像中心、42個?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心及13個運營管理型影像中心。

一脈陽光影像通過旗艦型影像中心及區(qū)域共享型影像中心配備和管理最多的包括PET、超導MRI及多層螺旋CT在內的先進影像設備，總數(shù)超210臺；并且注冊有最多的主執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生，超220名。一脈陽光運營的影像中心擁有最高的日均檢查量，2022年約為15000次。

針對醫(yī)學影像醫(yī)生與技師短缺的問題，一脈陽光采取了引進+自己培養(yǎng)的模式，引入優(yōu)秀的專業(yè)團隊，建立標準化運營管理體系和人員培訓體系等。通過自有自營管理的影像中心以及向其他影像中心提供運營管理服務，積累和沉淀了他們的醫(yī)學影像服務能力。

影像賦能解決方案，主要包括設備選型服務、基礎設施改造服務、培訓服務、維修及保養(yǎng)服務、一脈云平臺有關服務。公司于2019年開始為客戶提供影像賦能解決方案，主要幫助醫(yī)院等醫(yī)療機構客戶選擇及采購滿足他們發(fā)展需求的合適的影像設備，公司向他們提供一系列模塊化賦能解決方案。公司按客戶需求打造個性化、一站式的解決方案，以確?？蛻粽_、有效地使用影像設備，從而提升其醫(yī)療技術水平以及服務患者能力。截至目前，公司的影像賦能解決方案服務超過80家醫(yī)療機構。

一脈云服務，是公司基于對醫(yī)學影像業(yè)務的理解和洞察構建了支持連鎖影像中心運營的一脈云平臺。2018年，公司將一脈云服務商業(yè)化，并以一脈陽光品牌向中國醫(yī)學影像行業(yè)提供服務?？蛻糁饕歉骷夅t(yī)療機構，幫助醫(yī)療機構減少勞工成本、標準化工作流程程序、實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅動管理，進而提高該等醫(yī)療機構的服務能力，提升患者的就醫(yī)體驗。

從財務數(shù)據(jù)上看，一脈陽光的表現(xiàn)也相當不錯。2020至2022年，一脈陽光實現(xiàn)營收分別為5.02億元、5.92億元及7.84億元，2021及2022年同比增長18.1%、32.5%，2020年至2022年的復合年增長率為25.1%。同期，一脈陽光的毛利為1.57億元、1.75億元及2.37億元，2020年至2022年的復合年增長率為22.9%。不過，一脈陽光尚未獲得盈利，2020至2022年，其分別虧損1.20億元、3.82億元、0.15億元。

許多投資人認為，一脈陽光的商業(yè)模式并不性感，這是個重資產的商業(yè)模式。

一脈陽光引入了不少高端的醫(yī)學影像設備，配備了3.0T MRI、1.5T MRI、64排128層CT等，設備采購和折舊是其最主要的成本，2022年，這兩項開支合計金額高達4.05億元，占銷售成本的7成以上，這給其現(xiàn)金流帶來了不小的壓力，這也是其頻繁大額融資的主要原因。

創(chuàng)業(yè)的人都知道，融資能力是一個初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人最核心的能力之一，尤其是像這種重資產的行業(yè)，一脈陽光多次大額融資，讓它在短期內建立了規(guī)模優(yōu)勢，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按醫(yī)學影像中心網(wǎng)點數(shù)目、設備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費用計算，一脈陽光在中國所有第三方醫(yī)學影像中心運營商中排名第一。

這也構成了一脈陽光的核心壁壘。