文|趕碳號(hào)

受益于光伏行業(yè)的高景氣周期，2022年逆變器企業(yè)業(yè)績(jī)普遍高增。A股公司中業(yè)績(jī)?cè)龇蠲偷模?dāng)屬微型逆變器龍頭——昱能科技。

昱能科技2022年?duì)I業(yè)收入約13.38億元，同比增加101.27%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約3.61億元，同比增加250.3%；基本每股收益5.15元，同比增加199.42%。今年一季度，昱能業(yè)績(jī)?cè)偕吓_(tái)階，2023年一季報(bào)營(yíng)業(yè)總收入4.36億元，同比去年增長(zhǎng)151.05%，歸母凈利潤(rùn)為1.18億元，同比去年282.91%。

然而，昱能科技的庫(kù)存竟然占到產(chǎn)量一半。這不僅與火爆的市場(chǎng)環(huán)境格格不入，就是和同行相比，也顯得有些詭異。

來源：昱能科技官網(wǎng)

01 微逆龍頭的庫(kù)存何其多

數(shù)據(jù)來源：Wind；2022年年報(bào)；單位：億元

昱能科技2022年度亮眼業(yè)績(jī)的背后，是公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金由正轉(zhuǎn)負(fù)，存貨猛增。

令趕碳號(hào)不解的是：為什么昱能科技在2022年的微型逆變器生產(chǎn)量為185.52萬臺(tái)，而銷售量?jī)H為93.52萬臺(tái)，庫(kù)存量占生產(chǎn)量的53.8%？是賣不出去，還是為了迎接2023年的逆變器市場(chǎng)提前備貨？

來自2022昱能科技年報(bào)

02 唯一經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的逆變器企業(yè)

公司年報(bào)；利潤(rùn)表及現(xiàn)金流量表相關(guān)科目變動(dòng)分析表；單位：元

注：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)原因說明：主要系購(gòu)買原材料增加所致。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，是衡量公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金收入和支付的指標(biāo)。如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，則說明公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所涉及的現(xiàn)金支出。

2022年，昱能科技營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)101.27%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下降730.36%，營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流變動(dòng)背離；2022年凈利潤(rùn)為3.6億元、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-3.2億元，凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流背離。

昱能科技在去年6月上市后，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。今年一季度，昱能科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-430,093,619.90元，比上年同期增減變動(dòng)幅度為-1,094.63%。昱能科技的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流自上市后一直在惡化。

2022年，逆變器企業(yè)業(yè)績(jī)普遍暴增，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都很不錯(cuò)。2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的陽(yáng)光電源都成功轉(zhuǎn)正了——當(dāng)然，大白馬陽(yáng)光電源其實(shí)也有不少問題，包括庫(kù)存甚至是海外營(yíng)收。趕碳號(hào)近期將專門剖析。

但是，昱能科技的現(xiàn)金流狀況，與行業(yè)趨勢(shì)完全相反。更扎心的是，和微型逆變器同行——禾邁股份對(duì)比，差異也很明顯。2022年，禾邁經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量占營(yíng)業(yè)總收入的27.73%。昱能科技2022年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量占營(yíng)業(yè)總收入的-24.1521%。

數(shù)據(jù)來源：Wind；單位：億元

公司在年 報(bào)中解釋，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)原因說明：主要系購(gòu)買原材料增加所致?！边@個(gè)解釋有些牽強(qiáng)，筆者好奇，昱能的同行們難道就不需要購(gòu)買原材料嗎？

03 問題究竟出在了哪里？

首先來看，昱能增加的存貨，主要是原材料嗎？

年報(bào)顯示，2022年公司微型逆變器生產(chǎn)量、銷售量、庫(kù)存量分?jǐn)?shù)為185.26萬臺(tái)、93.52萬臺(tái)、99.69萬臺(tái)，同比分別增長(zhǎng)275.81%、91.95、852.11%。這也意味著2022年，高達(dá)53.81%的逆變器沒有賣出去。

對(duì)于存貨增加的原因，公司在年報(bào)中解釋，系公司預(yù)計(jì)市場(chǎng)快速發(fā)展增加備貨所致。

2022年受益于業(yè)績(jī)大增，同行企業(yè)庫(kù)存量都有增加。除了昱能科技外，增長(zhǎng)最多的是德業(yè)股份，增加3.68倍，另一家微型逆變器企業(yè)禾邁股份增長(zhǎng)2.79倍。昱能科技為庫(kù)存量同比增長(zhǎng)8倍，遙遙領(lǐng)先于同行。

但是在最近舉行的業(yè)績(jī)說明會(huì)，公司進(jìn)一步解釋稱：“庫(kù)存金額16.6億元的構(gòu)成中，包括原材料及委托加工物資金額7.3億元、 成品庫(kù)存9.3億元。”

另外需要注意的是，昱能的存貨增速，遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)成本的增速。

昱能科技2022年期末存貨為13.04億元，期初為1.78億元，同比增加633.50%。公司的營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)94.99%。

雖然看起來2022年公司生產(chǎn)的產(chǎn)品庫(kù)存非常多，但是公司同時(shí)披露，逆變器產(chǎn)銷率為89.52%，產(chǎn)品銷售情況較為樂觀。

這兩個(gè)數(shù)字存在較大差別的原因，可能是統(tǒng)計(jì)單位不同：一個(gè)是“臺(tái)數(shù)”、一個(gè)是“金額”。這可能意味著，單價(jià)更低的某類逆變器，在銷售上可能遇到了問題。

04 全部委托加工，主攻研發(fā)？

昱能海寧BIPV光伏車棚項(xiàng)目495kW；來源：公司官網(wǎng)

趕碳號(hào)在光伏企業(yè)年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)生產(chǎn)模式最多的表述為“以銷定產(chǎn)、少量備貨”。

逆變器行業(yè)是怎么做生產(chǎn)計(jì)劃的？

錦浪科技這樣描述生產(chǎn)模式：生產(chǎn)管理部門每年根據(jù)銷售部門提供的年度銷售計(jì)劃制定年度生產(chǎn)計(jì)劃，銷售部門每月提出下月銷售計(jì)劃，生產(chǎn)管理部門根據(jù)銷售計(jì)劃、庫(kù)存量、生產(chǎn)設(shè)備情況制訂下月月度生產(chǎn)計(jì)劃。

固德威生產(chǎn)實(shí)行“以銷定產(chǎn)+合理庫(kù)存”的管理模式。運(yùn)營(yíng)中心每年根據(jù)銷售中心提供的年度銷售計(jì)劃制定年度生產(chǎn)計(jì)劃，銷售中心每月提出臨近三個(gè)月的銷售預(yù)測(cè)，運(yùn)營(yíng)中心根據(jù)銷售預(yù)測(cè)、庫(kù)存量、生產(chǎn)設(shè)備情況，每個(gè)月召開產(chǎn)銷協(xié)調(diào)會(huì)，制訂下月月度生產(chǎn)計(jì)劃。

禾邁股份描述：光伏逆變器及相關(guān)產(chǎn)品、儲(chǔ)能相關(guān)產(chǎn)品、電氣成套設(shè)備產(chǎn)品等產(chǎn)品基本采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式。

以上企業(yè)的生產(chǎn)模式大體一致。

或者昱能科技存貨較多的原因，是生產(chǎn)模式不同。

昱能科技生產(chǎn)模式是“采用委托加工的方式進(jìn)行，公司的產(chǎn)能由委托加工企業(yè)提供”。具體來說，公司經(jīng)營(yíng)過程中專注于研發(fā)設(shè)計(jì)、市場(chǎng)銷售等核心環(huán)節(jié)，產(chǎn)品的生產(chǎn)則通過委托加工的方式進(jìn)行。公司的委托加工企業(yè)為公司提供產(chǎn)品制造服務(wù)，主要包括產(chǎn)品的 SMT 貼片、DIP 插件、軟件燒錄、組裝和測(cè)試等。

貼牌委外OEM，在消費(fèi)品領(lǐng)域很常見，在工業(yè)品領(lǐng)域并不多。

2022年6月，昱能科技在科創(chuàng)板上市，募集資金5.56億元，其中2.72億元用于“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”、8319.32萬元用于“全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”、2億元用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，無投資逆變器產(chǎn)能計(jì)劃。

這也是造成公司庫(kù)存較大的原因。在業(yè)績(jī)說明會(huì)上，昱能科技進(jìn)一步解釋說：公司是代工模式，通常給海外倉(cāng)庫(kù)3至4個(gè)月的預(yù)期備貨量。但是去年疫情影響公司業(yè)務(wù)發(fā)展，上市后公司資金充裕，公司將海外倉(cāng)的備貨量提高到5至6個(gè)月的預(yù)期出貨量，未來會(huì)把庫(kù)存調(diào)回至3至4個(gè)月的庫(kù)存策略。

昱能科技的實(shí)際控制人為凌志敏、羅宇浩。凌志敏為美國(guó)國(guó)籍，擁有美國(guó)永久居留權(quán)；羅宇浩為中國(guó)國(guó)籍，擁有美國(guó)永久居留權(quán)。凌志敏擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，羅宇浩擔(dān)任公司董事、首席技術(shù)官。二人都是博士，有國(guó)外名校讀書經(jīng)歷和美國(guó)Solaria公司工作經(jīng)歷。

年報(bào)介紹，公司董事長(zhǎng)凌志敏先生，比利時(shí)魯汶天主教大學(xué)微電子博士，美國(guó)加利福尼亞大學(xué)伯克利分校電子工程與計(jì)算機(jī)博士后，曾先后就職于 AMD、XILINX、SOLARIA 等全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體及光伏行業(yè)公司，科技部“國(guó)家創(chuàng)新人才推進(jìn)計(jì)劃”科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才。

公司首席技術(shù)官羅宇浩先生，美國(guó)加州大學(xué)洛杉磯分校電機(jī)工程博士，曾先后就職于XILINX，SOLARIA等全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體及光伏行業(yè)公司，國(guó)家光伏產(chǎn)品質(zhì)檢中心光伏電站及逆變器領(lǐng)域技術(shù)專家。

沒有投資產(chǎn)能計(jì)劃，是否是因?yàn)橹匾曆邪l(fā)投入，過于強(qiáng)調(diào)科技競(jìng)爭(zhēng)力呢？

2022年年報(bào)顯示，昱能科技不但是逆變器企業(yè)研發(fā)支出最少的企業(yè)，而且研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入比例最低。

上市不到一年，昱能科技股價(jià)在去年8月29日創(chuàng)下726.5元的新高后一路下行，截至今年5月9日收盤價(jià)為287元，跌幅超過60%。