文|斑馬消費(fèi) 楊偉

4月中旬，第108屆全國(guó)糖酒會(huì)在成都舉行。那一周，A股白酒板塊打臉式集體下跌，幾千億市值灰飛煙滅。

當(dāng)時(shí)的白酒行業(yè)，苦于積壓成山的存貨，風(fēng)聲鶴唳。市場(chǎng)擔(dān)憂這種壓力會(huì)影響接下來的行業(yè)預(yù)期。等到4月底各大白酒上市公司披露成績(jī)單，利空得以驗(yàn)證。

白酒上市公司們的存貨整體性大漲，當(dāng)然，更大規(guī)模的庫(kù)存積壓在經(jīng)銷環(huán)節(jié)，導(dǎo)致行業(yè)性的現(xiàn)金流衰退，勢(shì)必會(huì)影響接下來的銷售和生產(chǎn)。這種狀況，到2023年一季度，也并未根本性緩解。

白酒庫(kù)存，與房地產(chǎn)土儲(chǔ)，異曲同工。順周期時(shí)是公司資產(chǎn)，逆周期便成為負(fù)擔(dān)。

如何平穩(wěn)過渡，成為接下來的行業(yè)性難題。暗潮涌動(dòng)，不休不止。

冰火兩重天

擠壓式增長(zhǎng)持續(xù)，白酒行業(yè)迎來結(jié)構(gòu)性繁榮與分化加劇并存的割裂局面。

中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年規(guī)模以上白酒企業(yè)總產(chǎn)量671.24萬(wàn)千升，同比下降5.58%；實(shí)現(xiàn)銷售收入6626.45億元，同比增長(zhǎng)9.64%，利潤(rùn)總額2201.72億元，同比增長(zhǎng)29.36%。

貴州茅臺(tái)（600519.SH）作為扛把子，去年?duì)I業(yè)收入1241.00億元，增速為16.87%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.55%至627.16億元，增速創(chuàng)2018年之后的新高。

五糧液2022年?duì)I業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)分別為739.69億元、266.91億元，分別同比增長(zhǎng)11.72%和14.17%。增速下降的原因?yàn)椋厩逋肆?2個(gè)低價(jià)品牌，導(dǎo)致系列酒收入下降。

增速的此消彼長(zhǎng)之下，五糧液與貴州茅臺(tái)的差距進(jìn)一步拉大了。

增速更為驚人的，是次高端的洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖。洋河營(yíng)業(yè)收入突破300億元，規(guī)模占優(yōu)，去年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)24.91%；山西汾酒凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.36%至80.96億元，在白酒板塊中領(lǐng)跑；瀘州老窖比較穩(wěn)，2022年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了21.71%和30.29%。

二線及以下白酒企業(yè)，則整體承壓。20家白酒上市公司，有6家陷入業(yè)績(jī)下滑的泥潭，包括順鑫農(nóng)業(yè)、口子窖、金徽酒、伊力特、金種子酒、巖石股份；其中，順鑫農(nóng)業(yè)因白酒業(yè)務(wù)萎縮、低端產(chǎn)品盈利難，以及地產(chǎn)業(yè)務(wù)黑洞，去年凈利潤(rùn)-6.73億元；金種子則是實(shí)實(shí)在在賣酒虧了近2億元。

除此之外，在20家A股白酒公司之外的隱秘角落，大家伙兒的日子也大不如前了。2017年中國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)接近1600家，5年之后，僅剩963家，淘汰了40%；即便是在盈利能力普遍較強(qiáng)的白酒行業(yè)，去年依然有169家陷入虧損。

這種分化，到2023年一季度，更加明顯。貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?0%以上，五糧液和洋河、瀘州老窖（000568.SZ）、汾酒增速放緩；二線高端品牌神話崩塌，濃眉大眼的酒鬼酒業(yè)績(jī)接近腰斬；金種子酒繼續(xù)虧損，等待華潤(rùn)的金手指點(diǎn)亮……

現(xiàn)金流衰退

比業(yè)績(jī)分化更值得重視的是，白酒行業(yè)整體性的現(xiàn)金流下降。

2022年，A股20家白酒上市公司，有12家經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)下降。其中，最嚴(yán)重的金種子酒、伊力特和天佑德酒，錄得負(fù)值，分別為-4.62億元、-1.50億元、-0.03億元。

這一趨勢(shì)，連白酒三巨頭“茅五洋”也無(wú)法避免。其中，洋河經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流36.48億元，同比下降高達(dá)76.19%。茅臺(tái)自我解釋的原因?yàn)?，吸收存款減少、存入同業(yè)定期存款增加。五糧液（000858.SZ）和洋河，問題出在業(yè)務(wù)層面。

去年年底的特殊情況，是白酒行業(yè)回款惡化的原因之一。很多人認(rèn)為，等新年白酒消費(fèi)回暖，現(xiàn)金流會(huì)大幅改善。

但是，從2023年Q1的整體情況來看，白酒企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，只有邊際改善，并沒有得到根本性的扭轉(zhuǎn)。所以，宏觀環(huán)境只是表面原因，根源還是在于行業(yè)內(nèi)部。

A股20家白酒上市公司，在今年一季度，仍然有10家經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)下降。只是，這一名單，與2022年的重合度并不高。

看來，并非誰(shuí)能夠獨(dú)善其身，只是因?yàn)榇蠹夜?jié)奏不一樣而已。

其中，下降最嚴(yán)重的口子窖（603589.SH），2023年Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降247.89%至-2.31億元。從“安徽白酒四朵金花”中的盈利王，到2022年收入增長(zhǎng)停滯、業(yè)績(jī)下降超過10%，口子窖跌落神壇，沒花幾年時(shí)間。

貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正；前幾年穩(wěn)如老狗的山西汾酒（600809.SH），這次也感受到了壓力，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?、?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流略降。

更為關(guān)鍵的是，在白酒股集結(jié)成軍的這20余年，還從未發(fā)生過如此大規(guī)模的現(xiàn)金流衰退，連2013年-2015年讓白酒行業(yè)飽受摧殘的調(diào)整期，也沒出現(xiàn)過這種現(xiàn)象。

存貨如山倒

現(xiàn)金流下降的首要原因，為銷售承壓。確實(shí)有部分二線及以下白酒企業(yè)，2022年特別是第四季度的銷售情況惡化，引發(fā)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降。但這種現(xiàn)象并不普遍，畢竟，掌握了核心市場(chǎng)的頭部酒企們，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)都很好看。

白酒企業(yè)們大多采用先款后貨的銷售模式，不存在應(yīng)收賬款高企的情況。所以，白酒企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降，這個(gè)鍋還得存貨來背。

截至2022年底，20家白酒A股中，19家存貨規(guī)模同比增高——唯一的特例金種子酒存貨下降，也只是為了出清。

瀘州老窖的存貨規(guī)模達(dá)到98.41億元，同比增長(zhǎng)35.22%，增速最高；一到年末就終端漲價(jià)的茅臺(tái)，存貨規(guī)模也同比增長(zhǎng)了16.26%，達(dá)到388.24億元，規(guī)模最大。

在白酒產(chǎn)業(yè)鏈條中，有相當(dāng)一部分存貨會(huì)積壓在流通環(huán)節(jié)，躺在各級(jí)經(jīng)銷商的倉(cāng)庫(kù)中。白酒品牌們的存貨都增長(zhǎng)到如此規(guī)模，經(jīng)銷環(huán)節(jié)的庫(kù)存積壓，可想而知有多龐大。

以白酒渠道商華致酒行為例，截至2022年底，其存貨規(guī)模高達(dá)34.29億元，占其總資產(chǎn)的40%以上。

白酒行業(yè)的整體庫(kù)存有多大？今年年初就有酒商對(duì)外放話：就算酒廠停產(chǎn)一年，庫(kù)存也足以滿足市場(chǎng)需求。

白酒庫(kù)存，與房地產(chǎn)企業(yè)的土儲(chǔ)，相似度極高。順周期時(shí)，它是公司的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)資源；逆周期時(shí)，它會(huì)極大地拖累系統(tǒng)的流動(dòng)性。如果經(jīng)銷商因?yàn)榇尕浐腿セ瘔毫x擇躺平，那么，勢(shì)必會(huì)影響接下來白酒行業(yè)的銷售和生產(chǎn)。

如果去化過程處理不當(dāng)，還可能會(huì)形成行業(yè)性的踩踏事件。五糧液旗下核心單品普五，最新報(bào)價(jià)960元，比指導(dǎo)價(jià)低了500元左右，算是豎起了白酒去庫(kù)存的行業(yè)大旗。

1499元的五糧液，不如3000元的茅臺(tái)；1000塊的五糧液，那可真香！

國(guó)窖1573、洋河夢(mèng)之藍(lán)、青花汾、青花郎，你們跟不跟？這輪行業(yè)性的去庫(kù)存之戰(zhàn)，到底能不能把茅臺(tái)也從神壇上拉下來？

截至2023年一季度末，白酒行業(yè)的庫(kù)存危機(jī)仍未緩和，瀘州老窖存貨規(guī)模突破100億元，貴州茅臺(tái)、五糧液等廠商也都在繼續(xù)升高?？峙逻€需要好幾個(gè)季度才能得以緩和。